金地商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位溝通稿經(jīng)營管理(76)頁

1、金地集團商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位,二〇XX年X月,第一部分報告摘要第二部分 商業(yè)地產(chǎn)的盈利本質第三部分 商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展趨勢第四部分 金地集團商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略,內容概要,商業(yè)房地產(chǎn)IRR的內在含義商業(yè)房地產(chǎn)的本質是追求較高、穩(wěn)定的凈營運收益，這是其價值的基礎，也是項目獲得較高IRR的基礎；選擇在不同時點出售商業(yè)房地產(chǎn)，對項目IRR的影響不一樣；,2.集團商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位集團整體的戰(zhàn)略定位是快速高效

2、滾動發(fā)展，擴大規(guī)模，追求資金的高效運用，因此重點考察資金的投資收益率（IRR）；長期持有穩(wěn)定性收益不是現(xiàn)在的戰(zhàn)略定位；金地的商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略定位為：適當開發(fā)+中短期銷售。,3.集團新投資項目策略純商業(yè)房地產(chǎn)項目稅后IRR大于等于15%；在2006年6月份之前一律不考慮該類項目投資；住宅項目的配套商業(yè)，應保證住宅+商業(yè)的整體稅后IRR大于15%，同時對商業(yè)部分現(xiàn)金流單獨測算，其稅后IRR要求大于10%。,集

3、團已有商業(yè)房地產(chǎn)物業(yè)的經(jīng)營調度要求已有商業(yè)房地產(chǎn)項目是否銷售由集團統(tǒng)一調度，在住宅利潤滿足集團年度利潤要求時，不銷售；否則，集團統(tǒng)一調度商業(yè)房地產(chǎn)的銷售。在商鋪沒有銷售之前，子公司應抓好商鋪的租賃管理，提升商鋪的凈營運收益水平。集團每年對各子公司的商業(yè)物業(yè)收益進行評估，如達不到投資收益要求，集團將視作不良資產(chǎn)進行銷售處理。,第一部分 商業(yè)房地產(chǎn)的盈利本質,（一）主要結論：,項目凈營運收益及其穩(wěn)定性決定商業(yè)房地產(chǎn)的價值

4、；對于進入成熟穩(wěn)定期的物業(yè)來說，只要轉售時的資本化率低于投資第一年的凈租金收益率，就能實現(xiàn)比長期持有更高的IRR，而且越早售IRR越高 。在商業(yè)還沒有成熟時進行銷售，所實現(xiàn)的IRR較低；一般是在將項目經(jīng)營到具有較高的穩(wěn)定的租金凈現(xiàn)流的情況下，才會有投資者購買，才能實現(xiàn)項目IRR的最大化。作為商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)為主的公司，應該選擇一個較好的下家（戰(zhàn)略合作伙伴），來以較低的資本化率收購該物業(yè)，實現(xiàn)上家以較高的IRR收益率退出。,（1、1）

5、凈營運收益及其穩(wěn)定性決定商業(yè)物業(yè)價值,,其本質是由商業(yè)房地產(chǎn)估值方法決定的 ——國家標準《房地產(chǎn)估價規(guī)范5.1.5 》 規(guī)定： 收益性房地產(chǎn)的估價，應選用收益資本化法作為其中的一種估價方法。 ——收益資本化法  （income capitalization approach）預計估價對象未來的正常凈營運收益，選用適當?shù)馁N現(xiàn)率將其折現(xiàn)到估價時點后累加，以此估

6、算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。——國外機構投資者如何評價商業(yè)房地產(chǎn)？,相關術語的定義,凈營運收益（net operating income）    凈營運收益=潛在毛收入—空置損失—運營費用貼現(xiàn)率指將房地產(chǎn)未來每年的凈營運收益折現(xiàn)到估值日期的折現(xiàn)率。它應當與大于等于資金的機會成本。實際上是一項投資的收益率。,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6

7、,7,n,該物業(yè)價值多少？,第一年凈營運收益CF1,貼現(xiàn)率r,。。。,收益資本化法,,,,,某商業(yè)房地產(chǎn)于1998年7月1日以出讓方式取得50年土地使用權后經(jīng)建設并投入使用，利用該宗房地產(chǎn)預期每年可獲得凈營運收益10萬元，該類房地產(chǎn)的貼現(xiàn)率為7.5%，則該房地產(chǎn)在2004年7月1日的價格為多少？,估值案例一,,,,,永久年限,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

8、,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,每年凈營運收益增長率g%：,該物業(yè)價值多少？,第一年凈營運收益CF1,貼現(xiàn)率要求為r,。。。,,永久年限,有限經(jīng)營期。,某商業(yè)房地產(chǎn)土地使用年限為70年，于估價時點已使用了5年，預計該房地產(chǎn)未來第一年的凈營運收益為8萬元，此后每年的凈營運收益會在上一年的基礎上增長2%，該類房地產(chǎn)的貼現(xiàn)率為9%，試求該宗房地產(chǎn)的價格。,估值案例二,,,,,永久年限,,,,在美國，由于商業(yè)房地產(chǎn)的使用年限為無限期

9、，因此只要使用公式：,如何簡化估值,,,,,,,或者,,就可以計算出某商業(yè)房地產(chǎn)的價格。因此，他們只要能找到同期市場上已經(jīng)出售的具有真正可比性的商業(yè)房地產(chǎn)的相關數(shù)據(jù)，計算出比率系數(shù)K，就可以算出被估值的物業(yè)的價格。其方法稱之為直接資本化法，他們又稱比例系數(shù)K為資本化率 。,,假設市場上已經(jīng)銷售的某物業(yè)的凈營運收益為10萬元，售價為100萬元，則K=10%，那么與該物業(yè)相類似的另一商業(yè)房地產(chǎn)的凈營運收益為20萬元，其售價為多少？,舉例：,

10、,,,,,,,在中國，由于商業(yè)房地產(chǎn)的使用年限為有限期，因此計算時要考慮年限：,,,,,,,或者,,因此，要使用類似美國的直接資本化法，應注意在計算K值時，要選取具有相同使用年限的，且在其它方面具有可比性的已售物業(yè)數(shù)據(jù)。,已知某商業(yè)房地產(chǎn)的年凈營運收益為210萬元，受益年限為45年，為利用直接資本化法評估該房地產(chǎn)價格，可在與該估價對象同一市場資料中，選取4宗房地產(chǎn)作為可比實例，利用其價格、凈營運收益、使用年限資料，計算K值。,舉例：,,

11、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,該物業(yè)價值？,,,,,,,,,,,,11,CF1,CF2,CF3,CF4,CF5,CF6,CF7,CF8,CF9,CF10,CF11,CF10=NOI10+P,P=CF11/K,貼現(xiàn)現(xiàn)值法,實際案例—越秀房地產(chǎn)信托資產(chǎn)—白馬市場,租金收入增長率預測,轉售資本化率取值,折

12、現(xiàn)率取值,費用支出預測,,,重要提示：,房地產(chǎn)的收益有實際收益和客觀收益之分。實際收益是指在現(xiàn)狀下實際取得的收益；客觀收益是排除了實際收益中屬于特殊的，偶然的因素后所能得到的一般正常收益。在估價時，要采用客觀凈營運收益。,影響估值的兩個重要因素：,每年凈營運收益的大小，即CFn：在其他因素不變的前提下，CFn越大則價格越高，CFn越小，則價格越低；獲得該凈營運收益的可靠性，即r：由于獲得凈營運收益是否可靠將影響投資風險的大

13、小，而風險的大小又決定了貼現(xiàn)率r的大小。,,,硬件：商業(yè)項目選址、前期定位、規(guī)劃設計、業(yè)態(tài)選擇等軟件： 招商管理、零售管理、租賃管理,,穩(wěn)定可靠的、較高的租金,較高的凈營運收益、較低的資本化率,,較高的市場估值,,（1、2）商業(yè)房地產(chǎn)投資IRR的因素分析,在同樣的租金凈收入情況下，長期持有出租與短期內銷售相比，一定會降低項目的IRR嗎？,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

14、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,第一年凈營運收益1000萬，租金凈收益率為10%,,每年凈營運收益增長率5%,1億元,如果是永久性持有，該筆投資的IRR為多少？,,,,商業(yè)物業(yè)投資的IRR高低取決于凈營運收益率及凈租金增長率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,,在第一年

15、轉售,,,,在第五年轉售,在第十年轉售,如果轉售的資本化率等于第一年的凈營運收益率10%，各種情況下的IRR不變，即不論持有年限多長再轉售，IRR都是一樣的。,如果轉售的資本化率小于第一年的凈營運收益率10%，變成8%，則越早銷售，IRR越高。,如果轉售的資本化率大于第一年的凈營運收益率10%，變成12%，則越早銷售，IRR越低。,針對尋求資金高回報率（IRR）的公司來說：當商業(yè)物業(yè)達到成熟期時，盡管租金收益仍然在不斷的增長，但是

16、，只要轉售的資本化率低于投資第一年凈營運收益率，就應該轉售，從而獲得較高的IRR收益。,（1、3）商業(yè)房地產(chǎn)的三種投資收益模式,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,,,11,CF1,,,,,模式一：開發(fā)后立即銷售,,模式三：長期持有,,模式二：中短期持有后轉售,轉售估值,,,（1、4）當采用開發(fā)后再銷售的模式，一般是在將項目經(jīng)營到具有較高的穩(wěn)定的租金凈現(xiàn)流的情況下，才能實現(xiàn)項目IRR的

17、最大化。,1、如果沒有進行很好的招租和商業(yè)陪育就進行銷售，一是租金沒有達到成熟期的水平，租金收益較低；二是此時投資者認為會面臨較大的風險，因此在估值時會調高資本化率要求。兩者結合使得估值偏低，實現(xiàn)的IRR也低。除非進行一定的價格折讓，不然投資者不會來買。,,,,1,2,CF1,,,,,2、進行很好的租賃、經(jīng)營管理的情況下，一般3—5年會進入成熟期，此時凈營運收益實現(xiàn)較高水平、而且穩(wěn)定，估值時的資本化率取得較低；從而實現(xiàn)較高的估值水平。實

18、現(xiàn)的IRR也高。,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,CF1,,,,,,3、在項目Un-leverage IRR 14.74%中，可以分解為由租金收入凈現(xiàn)流和由轉售收入凈現(xiàn)流構成的IRR，經(jīng)過計算發(fā)現(xiàn)，租金現(xiàn)金流占IRR的34%，而轉售收入占IRR的 66%。可見項目轉售時的售價在很大程度上決定了該類項目投資的回報高低。,4、在不同的時候進行轉售，項目所實現(xiàn)的IRR是不一樣的。一般會在項目實現(xiàn)穩(wěn)定的、較高的租金收益時轉售，且資本

19、化率低于穩(wěn)定期第一年凈租金收益率，所實現(xiàn)的IRR達到最大值。因此，項目一定要通過恰當?shù)墓烙媮砼袛嗪线m的銷售時機，以實現(xiàn)IRR的最大化。,（1、5）如果采用長期持有的模式，IRR將會維持在固定的水平，難以實現(xiàn)較高的水平，從而降低資金使用效率，不利于公司快速滾動發(fā)展。因此，作為商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)為主的公司，應該選擇一個較好的下家，來以較低的資本化率收購該物業(yè)，實現(xiàn)上家以較高的IRR收益率退出。目前，可

20、以找到很多機構投資者、REITs等愿意以較低的資本化率進行收購。因此應該設計一個很好的商業(yè)模式，尋求戰(zhàn)略合作者，來進行商業(yè)房地產(chǎn)的開發(fā)。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,,,11,,如果長期持有，不考慮轉售，IRR將維持在固定的水平，不利于提升資金使用效率。,,,在較低的資本化率水平下，轉售之后IRR才能達到較高的水平。,,,,,,,,,,,,1,2,3,4,5,6,,,第二部

21、分 商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢,（2、1）美國商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢,商業(yè)房地產(chǎn)以整體持有，租賃為主；資本市場發(fā)達，提供長期的低成本資金支持；REITs發(fā)展迅速；,美國象商場、辦公樓、工廠等商業(yè)房地產(chǎn)主要以租賃為主要經(jīng)營方式，雖然有買賣，但比例比較小，而且買賣往往是整幢轉讓，受讓者再分租，分割出售的很少見。有以下優(yōu)點：有利于房地產(chǎn)的專業(yè)化規(guī)?；?jīng)營；可以減少了公共部分產(chǎn)權分割帶來的許多麻項； 有利于租戶盤活資金，資金不會被套在房地產(chǎn)上

22、，且進退容易； 有利于房地產(chǎn)證券化的發(fā)展；提高房地產(chǎn)市場分析的“效率性”，由于房地產(chǎn)租金水平能比較準確地反映房地產(chǎn)市場的供求關系以及社會整體經(jīng)濟形勢，租賃經(jīng)營將使房地產(chǎn)價格的透明度增加，收集信息的效率提高，克服了房地產(chǎn)售價的易變和不可捉摸性。,資金來源和投資對象,美國商業(yè)房地產(chǎn)的權益性資產(chǎn)結構,美國商業(yè)房地產(chǎn)的債務資產(chǎn)構成,美國Reits的發(fā)展情況,房地產(chǎn)投資信托基金（ Real Estate Investment Trusts,簡

23、稱 REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。,從1992年開始，Reits在美國得到迅速的發(fā)展（百萬美元）,,主要優(yōu)勢：,——股本金低，持股靈活：美國REITs 的出現(xiàn)為公眾提供了參與商業(yè)性房地產(chǎn)權益投資的機會，民眾可以通過購買REITs 收益憑證的方式參與投資，分享美國宏觀經(jīng)濟增長帶來的收益。,主要優(yōu)勢：,——屬多元化

24、組合投資，市場回報高： REITs通過多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務，有效地降低了投資風險，也取得了較高的投資回報。REITs最吸引之處，是定期的股息收益。而且股息率相對優(yōu)厚，由1993年12月至2003年1月期間的平均年度股息率達6.96%，較十年期美國政府債券（5.86%）、標準普爾指數(shù)公用股（4.45%）及標準普爾500指數(shù)（1.79%）為佳。,主要優(yōu)勢：,——具有較高的流動性 ： REITs是一

25、種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或受益憑證的形式，使房地產(chǎn)這種不動產(chǎn)流動起來。而且由于REITs股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持REITs的股份，具有相當高的流動性。,主要優(yōu)勢：,——稅收優(yōu)惠、股東收益高： 根據(jù)《1960 年美國國內稅收法案》規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無需繳交公司所得稅，這就避免了對REITs

26、和股東的雙重所得課稅。通常房地產(chǎn)投資信托公司是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報給投資者，再由投資者自己繳納個人所得稅，因此REITs所發(fā)紅利特別高。,（2、2）中國商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢,商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展主要力量為國有企業(yè)、外資；資金渠道單一，集中在銀行，而且絕大多數(shù)為短期貸款；通常持有模式是利用高溢價評估，將項目抵押給銀行，把前期投資的錢拿回來，用低回報維持經(jīng)營，等待升值。以商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務的公司很少，即使開發(fā)商業(yè)房地產(chǎn)

27、，仍然以開發(fā)后銷售（甚至是散售為主要方式，比如深圳CBD）為主，即延續(xù)住宅開發(fā)的模式；境外投資機構紛紛涌入，收購國內優(yōu)質商業(yè)資產(chǎn)；隨著香港、新加坡REITs的發(fā)行，境內企業(yè)以REITs上市為目標的企業(yè)逐漸涌現(xiàn)；專業(yè)化商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商開始出現(xiàn)；,對于大型商業(yè)房地產(chǎn)，以開發(fā)后散售為主要方式的盈利策略將難以為繼；在當前的融資環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策下，以長期持有出租為目的的房地產(chǎn)公司將面臨資金上的較大壓力，難以快速發(fā)展；尋求與機構投資者合

28、作，引入長期戰(zhàn)略性投資；或者尋求REITs上市是取得突破的方法；,大連萬達的商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗,主力店,單店,+,,,,,持有,銷售,快速擴張,,調整，只租不散賣,原有散售模式行不通,,,賣給機構投資者,,發(fā)行REITs,,新的開發(fā),,,回收資金,,增發(fā),,,繼續(xù)賣,持有部分股份,,,,,,,,,實現(xiàn)增值,“只租不售”,萬達前10個購物中心，有部分商鋪是銷售的，一共賣了9萬多平方米，全國平均單價3萬多/平米，回收將近30個億。但除了南

29、京、青島等項目， 都出了問題，商鋪在銷售之后，再進行商業(yè)規(guī)劃、整合，有兩個方面保證不了，一是經(jīng)營的整體性，二是經(jīng)營的有效性。小業(yè)主的投資回報無法滿足。絕大部分出售商鋪全都拿回來，保證業(yè)主若干年8%的回報率，個別地區(qū)9%。 2004年，做出決定，購物中心只租不售，以租為主也不行，只能只租不售。,“在這個行業(yè)里，最需要的就是資金，而且是低成本的、能長期使用的資金。 ”,目前國內資金主要來源都是銀行短期貸款，最長2-3年，短融長投的弊端非

30、常明顯。原來靠出售商鋪回收資金，解決銀行還款的問題，共賣了9萬平米的商鋪，平均售價3萬/平米，解決了大部分資金問題；現(xiàn)在改為只租不售，資金鏈非常緊張；由原計劃的“保5爭8”調整為“保3爭5”。解決不了長期資金的問題，商業(yè)地產(chǎn)是很難做的，即使能做，也走不遠。所以最重要的，做商業(yè)地產(chǎn)，首先要有資金實力，或者有長期能使用的資金平臺。,“先招商后開發(fā)”,做購物中心，非常重要的是做對程序。一定要先租后建，招商在前，建設在后。 主要原因：如果

31、建好再招商，談判時處于弱勢，只能被迫接受租戶提出的價格 ；做一個購物中心，一般有七、八家主力店，主力店一定要是不同業(yè)態(tài)的組合在一起，這樣才能滿足一站式購物的需求，同時提高大家的比較效益，而且很多大的主力店簽約時都要求排他性，不能出現(xiàn)同業(yè)態(tài)的競爭對手。 招商在前還有個明顯的好處，能節(jié)省巨大的投資，根據(jù)需求進行設計，避免無效面積。,萬達的啟示：一定要解決資本途徑，同時要有較強的商業(yè)開發(fā)管理能力，才能保證商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的成功。,第三部

32、分 金地商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略,目標：商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營屬于戰(zhàn)略新舉措，短期內不會占用公司大量資源而大規(guī)模介入，3年內屬于能力積累期。不以長期持有為目的，通過參與商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)及整體經(jīng)營、轉售，實現(xiàn)較高的IRR回報，實現(xiàn)資金的高效利用。投資標準：項目稅后IRR大于15%；實現(xiàn)路徑：尋求商業(yè)房地產(chǎn)戰(zhàn)略合作伙伴，成立商業(yè)房地產(chǎn)合作公司，共同開發(fā)，共同經(jīng)營，中短期內銷售給機構投資者。,（3、1）為什么不長期持有？,服從公司整體戰(zhàn)略

33、定位，尋求高的項目投資回報，即較高的項目IRR水平。第一部分的分析已經(jīng)很清楚，持有商業(yè)房地產(chǎn)的IRR水平比較固定，而選擇在合適的時機轉售，能實現(xiàn)更高的IRR回報。雖然持有能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但在公司規(guī)模較小的時候，持有大量的商業(yè)物業(yè)將不利于公司快速發(fā)展。,（3、2）投資標準為什么為項目稅后IRR15%；,公司的戰(zhàn)略定位為快速滾動發(fā)展，住宅項目的投資標準為項目稅后IRR大于等于15%。商業(yè)房地產(chǎn)項目的投資同樣應為項目稅后IRR大于等

34、于15%，否則不如去做住宅開發(fā)。,（3、3）為什么要尋求戰(zhàn)略合作？,目前公司商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的能力較弱，商業(yè)物業(yè)的價值難以得到較好的挖掘，很難實現(xiàn)較高的IRR回報。尋求戰(zhàn)略合作伙伴，成立商業(yè)公司，以單個項目為試點，積累商業(yè)開發(fā)經(jīng)驗。集團所有的集中性商業(yè)物業(yè)今后都轉售給該合作公司。,（3、4）商業(yè)房地產(chǎn)項目拓展要求,在2006年6月份之前，單純的商業(yè)房地產(chǎn)項目一律不考慮，6月份再給出具體的決策。對于住宅+商業(yè)的項目，同樣要視該商業(yè)的性質而

35、定，如果是相對獨立的商業(yè)項目，這樣的項目在6月份之前也不考慮。如果是為了住宅配套而考慮的商業(yè)，則要保證整個項目的IRR收益率大于15%，同時商業(yè)部分應單獨測算，IRR收益率大于10%。,（3、5）已有項目商業(yè)部分的指導意見,社區(qū)商業(yè)街鋪服從集團統(tǒng)一的利潤調度，在住宅利潤滿足集團利潤要求時，街鋪不銷售；在住宅利潤不能滿足集團利潤要求時，集團統(tǒng)一調度商鋪的銷售。在商鋪沒有銷售之前，子公司應抓好商鋪的租賃管理，提升商鋪的凈租金收益水平。

36、集團每年對各子公司的商業(yè)物業(yè)收益進行評估，如達不到投資收益要求，集團將視作不良資產(chǎn)進行銷售處理。,（3、6）金地中心,金地中心應做好兩手準備。首要的準備就是在不銷售的情況下，考慮招租及管理事宜，提升項目的租金收益水平。其次是繼續(xù)做好銷售的準備，積累客源。,（3、6）崗廈項目,尋求零售中心的戰(zhàn)略合作伙伴，成立合作公司。,（3、7）其它項目的街鋪,原則上今年利潤能夠滿足要求，不銷售剩余的商鋪。但集團將對各項目尚未銷售的商鋪進行摸底評估，