利用產(chǎn)業(yè)并購基金推進上市公司并購重組的研究

1、【^市公司并購重組是實現(xiàn)資本市上場資源優(yōu)化配置功能的重要手段，是增強上市公司競爭力、提升公司價值的有效方式。產(chǎn)業(yè)并購基金屬于私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)形態(tài)之一，對應(yīng)于創(chuàng)業(yè)投資基金，并購基金選擇的對象則是成熟企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)和金融資本的雙重推動下，上市公司并購重組模式已悄然發(fā)生本質(zhì)變化，不再是過往單純的以“保殼和上市”為目的，成立產(chǎn)業(yè)并購基金，借助基金杠桿探索產(chǎn)業(yè)整合已越來越成為上市公司未來發(fā)展的新動力和行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要手段。針對上市公司并購市場發(fā)

2、生的最新動向，本文對我國部分上市公司借助并購基金開展產(chǎn)業(yè)整合的實踐進行研究。一以資本市場為平臺發(fā)展產(chǎn)業(yè)并購基金具有重要的實踐意義(一)有利于提高上市公司的產(chǎn)業(yè)并購能力上市公司直接或間接參與的產(chǎn)業(yè)并購基金有清晰的并購戰(zhàn)略，其設(shè)立的目的是為上市公司提供專業(yè)的并購服務(wù)。一方面，產(chǎn)業(yè)并購基金改變了并購重組模式，以當前主要依賴自有資金和借貸資金向運作基金杠桿轉(zhuǎn)變，在產(chǎn)業(yè)基金運作前期，通過基金杠桿對項目進行篩選和培育，減輕了項目初期對上市公司現(xiàn)金流

3、造成的壓力。項目后期，對于產(chǎn)業(yè)基金培育成熟的被收購企業(yè)，把資金以資產(chǎn)注入、定向增發(fā)、換股收購等資本運作手段注入上市公司，消除上市公司參與并Managementforum管理論壇◎文／陳忠勇購前期的項目風(fēng)險。另一方面，產(chǎn)業(yè)并購基金將金融和產(chǎn)業(yè)資本密切結(jié)合，依托上市公司和專業(yè)并購基金公司專業(yè)優(yōu)勢，在項目運作前、中、后期，上市公司通過管理層委派、托管經(jīng)營、銷售采購渠道共享、商標和技術(shù)專利等知識產(chǎn)權(quán)的授權(quán)使用等，產(chǎn)生強大的投后管理和整合能力，能

4、有效提升被收購企業(yè)價值，提高收購項目的整合成功率。這種方式既支持了中小型企業(yè)的發(fā)展，又解決了中小企業(yè)的資本金問題，有利于中小型企業(yè)和行業(yè)的健康發(fā)展。(二)有利于提高產(chǎn)業(yè)集中度針對上市公司的行業(yè)特點和個性化需求，通過產(chǎn)業(yè)并購基金為上市公司進行同行業(yè)的橫向整合和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，在提升上市公司核心競爭力的同時，提高了行業(yè)資源集中度，實現(xiàn)了以市場化手段將產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚。據(jù)了解，浙江天堂硅谷公司與湖南大康牧業(yè)合作設(shè)立的天堂大康并購

5、基金于2011年9月成立，以畜牧業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)項目為主要投資方向。截止2012年底，天堂大康已在全國范圍內(nèi)尋找到目標項N20多個，推進中的項目估值超過2億元，其收購模式具有高度的可復(fù)制性，通過持續(xù)的系列并購幫助上市公司實現(xiàn)行業(yè)快速整合，從而提高行業(yè)集中度。(三)有利于充分吸引大量的民間資金，解決民間資本進入產(chǎn)業(yè)支持產(chǎn)業(yè)的問題產(chǎn)業(yè)并購基金在吸納和轉(zhuǎn)化逐利性的民間資本方面具有天然優(yōu)勢，更容易吸引民間資本介入。產(chǎn)業(yè)并購基金借助上市公司既有資

6、源進行管理運作，并以上市公司平臺作為退出渠道，較之于傳統(tǒng)從事VC和PE的股權(quán)投資基金，其項目的退出不受IPO發(fā)行影響，項目收益預(yù)期穩(wěn)定，有利于大量吸引民間資金，也有利于傳統(tǒng)從事VC和PE的股權(quán)投資基金的轉(zhuǎn)型。二、上市公司參與產(chǎn)業(yè)并購基金的三種模式(一)由上市公司控股股東主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)并購基金如濱江集團的房地產(chǎn)基金。2011年底濱江集團通過控股股東成立房地產(chǎn)項目基金“普特濱江一號”，專門負責房地產(chǎn)項目的投融資業(yè)務(wù)，截至2012年年底，基金首期

7、募集30億元已經(jīng)完成，預(yù)計未來35年將擴充到100億元以上。該房地產(chǎn)基金由上市公司控股股東控股，上市公司接受基金委托，利用其專業(yè)化的團隊、豐富的項目儲備資源及良好的品牌形象，負責項目運作和品牌運營。上市公司銷售收入逐步轉(zhuǎn)為由房地產(chǎn)開發(fā)公司收取代建費用，回避了房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控風(fēng)險，實現(xiàn)盈利模式和風(fēng)險管理模式轉(zhuǎn)型，真正由傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)向品牌輸出管理轉(zhuǎn)變。基金則可以在宏觀調(diào)控中繼續(xù)實現(xiàn)項目融資，收購陷入資金困境的房地產(chǎn)項目，實現(xiàn)并購整合優(yōu)

8、勢。社會投資者通過參與基金實現(xiàn)預(yù)期投資回報。(=)由市公髓接主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)并購基金l7Managementforum管理論壇如通策醫(yī)療的醫(yī)療投資基金通策醫(yī)療出資510萬元成立投資管理有限公司，并以其作為基金管理人發(fā)起設(shè)立了昆明通策醫(yī)療投資基金，基金總規(guī)模20億元人民幣，首期募集規(guī)模5億元人民幣，并定向投資于昆明地區(qū)的成熟醫(yī)院以及醫(yī)院相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)的股權(quán)、與股權(quán)投資相關(guān)的債權(quán)或其他可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)的投資工具?；鹗讉€項目‘‘昆明市婦幼保健醫(yī)院呈

9、貢醫(yī)院有限公司”已正式簽署協(xié)議并公告，等待有關(guān)部門最終批準。該項目投資規(guī)模為3754L元，占通策醫(yī)療當期凈資產(chǎn)規(guī)模的93％。上市公司負責項目投資把關(guān)、被收購企業(yè)運營管理等，對該基金的項目退出有決定權(quán)。通過該醫(yī)療投資基金，通策醫(yī)療探索從單一的口腔醫(yī)療服務(wù)逐步向綜合性醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)型。(三)由產(chǎn)業(yè)和金融共同主導(dǎo)的并購基金模式如天堂元金藥業(yè)并購基金，是由浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團有限公司與浙江元金投資有限公司共同合作設(shè)立，專門為元金投資公司下屬

10、上市公司京新藥業(yè)提供產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金，通過并購基金對并購對象進行收購，并對并購對象進行培育管理。在并購對象達到各方約定的并購條件時，由京新藥業(yè)對并購對象進行收購，以壯大公司的實力和提升公司的形象。元金投資出資占并購基金規(guī)模的1020％，天堂硅谷和社會投資者出資占并購基金規(guī)模的8090％。其中，天堂硅谷指定其全資子公司浙江天堂硅谷恒通創(chuàng)業(yè)投資有限公司出資500萬元，剩余部分由天堂硅谷負責向社會投資者募集。天堂元金并購基金以與京新藥業(yè)

11、的核心業(yè)務(wù)有關(guān)的中藥、生物制藥領(lǐng)域為主要投資方向。該模式下，天堂硅谷負責項目資源的尋找與對接、資金募集、基金管控、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等，推動新設(shè)基金去收購和參股符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的，且具有資源、渠道和品牌優(yōu)勢的相關(guān)項目。上市公司負責項目投資把關(guān)、被收購企業(yè)運營管理等，在項目達到約定條件后由上市公司按照規(guī)定的程序收購并購對象。三發(fā)展產(chǎn)業(yè)并購基金的幾點思考(一)以市場化方式推動各類產(chǎn)業(yè)并購l8基金設(shè)立、發(fā)展一是減少行政干預(yù)，降低基金的設(shè)立門檻，簡化

12、行政審批備案手續(xù)，允許社會資本根據(jù)市場需求設(shè)立各種形式的產(chǎn)業(yè)基金，為其發(fā)展營造寬松自由、透明高效的政策軟環(huán)境。二是探索形成“政府引導(dǎo)(母基金)產(chǎn)業(yè)跟進(上市公司)政府扶持”的模式。建議成立由具有政府背景的平臺公司發(fā)起設(shè)立母基金，通過政府資金的杠桿作用和示范效應(yīng)，吸引各類社會資本，放大政府對特定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)向效應(yīng)，解決社會資本投資不足問題。需要明確的是：政府在產(chǎn)業(yè)基金中只扮演引導(dǎo)角色，應(yīng)把握好“參股但不控股、引導(dǎo)但不干預(yù)”的原則，產(chǎn)

13、業(yè)基金持續(xù)發(fā)展還應(yīng)以社會資金市場化決策為主。(二)研究出臺有針對性的財稅扶持政策，鼓勵支持產(chǎn)業(yè)基金與上市公司開展深度合作產(chǎn)業(yè)并購基金與傳統(tǒng)VC和PE相比，最大優(yōu)勢在于依托上市公司平臺開展運作。但由于涉及收購標的的多次轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致從項目收購、資產(chǎn)注入到基金分紅等各個環(huán)節(jié)的稅負層層疊加，加重了上市公司的收購成本，影響其利用基金模式開展并購的積極性。建議針對產(chǎn)業(yè)并購基金的運作特點，對上市公司利用并購基金模式開展并購重組活動的，應(yīng)參照股權(quán)投資基金

14、投資擬上市企業(yè)的稅收優(yōu)惠規(guī)定給予抵扣應(yīng)納稅所得額的稅收扶持，以引導(dǎo)股權(quán)投資向產(chǎn)業(yè)并購基金轉(zhuǎn)型，并在基金的設(shè)立、收購項目選定和培育、以及產(chǎn)業(yè)資本的退出等方面給予稅收方面的政策支持。(三)~JNm立法保障，積極拓寬基金融資渠道我國產(chǎn)業(yè)基金立法相對滯后，特別是基金的募集環(huán)節(jié)，長期游走在法律邊緣，稍有不慎便可能觸發(fā)非法集資等問題。建議如下：一是加快產(chǎn)業(yè)投資基金立法，明確基金募集方式、規(guī)模和程序，通過立法保障推進產(chǎn)業(yè)基金的陽光化，促進基金業(yè)規(guī)范、

15、健康發(fā)展。二是放寬并購貸款限制，允許產(chǎn)業(yè)并購基金借助銀行杠桿提高交易收益率。三是借鑒國際通用做法，研究并購基金發(fā)行私募債、可交換債、高收益?zhèn)榷喾N形式的融資工具，充分借助直接融資市場以提高并購能力和規(guī)模。(四)完善現(xiàn)有監(jiān)管制度，順應(yīng)市場發(fā)展趨勢上市公司主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金作為一種新興模式，代表了并購市場的未來發(fā)展趨勢。監(jiān)管部門應(yīng)在保護上市公司合法權(quán)益基礎(chǔ)上，及時調(diào)整完善現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，根據(jù)并購基金運作特點適度為企業(yè)“松綁”。一是同業(yè)競爭問題。產(chǎn)

16、業(yè)基金的特點決定了收購的項目主要是上市公司主營相關(guān)行業(yè)，項目在注入上市公司前存在直接或間接的同業(yè)競爭問題。筆者認為應(yīng)尊重公司自治原則，在充分披露和控股股東回避表決的前提下，允許根據(jù)中小股東的意思進行決策判斷。特別是控股股東主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金，其成立和運作的目的就是為了支持上市公司主業(yè)發(fā)展，控股股東和并購基金承擔了收購項目早期的經(jīng)營風(fēng)險，并不構(gòu)成對上市公司利益的損害。二是關(guān)聯(lián)交易問題。在收購項目整合過程中，不可避免地需要大量關(guān)聯(lián)交易以降低邊際

17、成本，如銷售采購渠道共享、商標和專利技術(shù)授權(quán)使用等等。按照現(xiàn)行標準進行回避表決，將嚴重影響基金運作效率，甚至可能因中小股東否決議案導(dǎo)致項目進程受阻。筆者認為，首先應(yīng)完善關(guān)聯(lián)方交易的認定標準和規(guī)則，強化交易定價公允性監(jiān)管，通過中介機構(gòu)的歸位盡責來維護上市公司的合法權(quán)益。三是會計合并報表問題。根據(jù)現(xiàn)行會計準則，上市公司實際控制的企業(yè)需進行會計報表合并，盡管上市公司僅持有極少數(shù)權(quán)益。由于基金體量龐大，若進行并表將導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益畸高和會計報表