通過(guò)并購(gòu)增值分配率評(píng)價(jià)并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的合理性

1、一、并購(gòu)增值及其計(jì)量1.并購(gòu)增值。并購(gòu)增值是兩家企業(yè)并購(gòu)后權(quán)益價(jià)值超出并購(gòu)前兩家單獨(dú)存在時(shí)的權(quán)益價(jià)值之和的部分。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因是多種多樣的，有的是為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低成本費(fèi)用，有的是為了增加市場(chǎng)份額或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也有的是為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)等，但主要的動(dòng)因是通過(guò)并購(gòu)給股東創(chuàng)造價(jià)值。并購(gòu)增值來(lái)源于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，是資源整合所帶來(lái)的價(jià)值。2.并購(gòu)增值的計(jì)量。（1）并購(gòu)總價(jià)剩余法。并購(gòu)總價(jià)剩余法，是指通過(guò)估計(jì)兩企業(yè)并購(gòu)后的權(quán)益價(jià)值，計(jì)算并購(gòu)

2、后企業(yè)權(quán)益價(jià)值增值的方法。設(shè)并購(gòu)方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)前的權(quán)益價(jià)值分別為SA和SB，并購(gòu)后企業(yè)權(quán)益價(jià)值為SAB，則并購(gòu)增值為：吟V=SAB（SASB）（2）折現(xiàn)并購(gòu)增量現(xiàn)金流量法。增量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是指通過(guò)折現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)每年的增量現(xiàn)金流量來(lái)計(jì)算并購(gòu)后企業(yè)權(quán)益價(jià)值增值的方法。增量現(xiàn)金流量的計(jì)算通過(guò)預(yù)計(jì)并購(gòu)后銷售收入的增加額以及成本節(jié)約額而得到。設(shè)并購(gòu)后第t年企業(yè)銷售收入比未并購(gòu)時(shí)并購(gòu)雙方合計(jì)銷售收入的增加額為：吟St=SAB，t（SA，

3、tSB，t）其中：吟St表示如果并購(gòu)，預(yù)計(jì)并購(gòu)后企業(yè)第t年的增量銷售收入；SAB，t表示如果并購(gòu)，預(yù)計(jì)并購(gòu)后企業(yè)第t年的銷售收入；SA，t表示如果不并購(gòu)，預(yù)計(jì)并購(gòu)企業(yè)第t年的銷售收入；SB，t表示如果不并購(gòu)，預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)第t年的銷售收入。設(shè)并購(gòu)后第t年企業(yè)產(chǎn)品成本與沒(méi)有實(shí)施并購(gòu)時(shí)并購(gòu)雙方合計(jì)產(chǎn)品成本相比的節(jié)約額為：吟Ct=（CA，tCB，t）CAB，t其中：吟Ct表示如果并購(gòu)，預(yù)計(jì)并購(gòu)后企業(yè)第t年的產(chǎn)品成本節(jié)約額；CAB，t表示如果并購(gòu)

4、，預(yù)計(jì)并購(gòu)后企業(yè)第t年的產(chǎn)品成本；CA，t表示如果不并購(gòu)，預(yù)計(jì)并購(gòu)企業(yè)第t年的產(chǎn)品成本；CB，t表示如果不并購(gòu)，預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)第t年的產(chǎn)品成本。因此，并購(gòu)后第t年屬于企業(yè)股東的增量自由現(xiàn)金流量為：吟FCFEt=（吟St吟Ct）（1T）吟It其中：T表示企業(yè)所得稅稅率；吟It表示企業(yè)第t年需追加的投資額。設(shè)姿為追加投資占增量自由現(xiàn)金流量的比率，則吟It=姿（吟St吟Ct）（1T），故：吟FCFEt=（吟St吟Ct）（1T）（1姿）并購(gòu)增值為

5、：吟V=其中：ks表示并購(gòu)后企業(yè)的權(quán)益資本成本率。并購(gòu)后企業(yè)的權(quán)益資本成本率在并購(gòu)方企業(yè)權(quán)益資本成本率的基礎(chǔ)上考慮目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的變化加以調(diào)整得到。二、并購(gòu)增值分配率1.支付對(duì)價(jià)及其方式。并購(gòu)支付對(duì)價(jià)是指并購(gòu)企業(yè)為取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的金額或者放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。支付對(duì)價(jià)方式主要有兩種：一是現(xiàn)金支付，二是股票（或股權(quán)）支付。企業(yè)并購(gòu)也有兩種類型：一是兼并合并，即收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)全部資

6、產(chǎn)或100%的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格；二是控股收購(gòu)，即收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)部分股權(quán)以達(dá)到控股目的，目標(biāo)企業(yè)法人地位保留。不同的并購(gòu)類型和支付方式下，并購(gòu)增值分配率的計(jì)算有所不同。下面以兼并合并類型和現(xiàn)金支付方式為例，說(shuō)明并購(gòu)增值分配率的計(jì)算以及其在評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性中的應(yīng)用。2.并購(gòu)增值分配率計(jì)算。在收購(gòu)全部資產(chǎn)并采用現(xiàn)金支付方式下，目標(biāo)企業(yè)的收益全部來(lái)源于支付溢價(jià)。支付溢價(jià)是支付對(duì)價(jià)高過(guò)目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的部分。目標(biāo)企業(yè)獲取的支付溢價(jià)是并購(gòu)

7、增值的一部分，剩余部分由并購(gòu)企業(yè)享有。目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值份額占并購(gòu)增值總額的比例稱為并購(gòu)增值分配率，可分為目標(biāo)企業(yè)的分配率和并購(gòu)企業(yè)的分配率，兩者之和為1。目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率為：蒡肄t=1（吟St吟Ct）（1T）（1姿）（1ks）t通過(guò)并購(gòu)增值分配率評(píng)價(jià)并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的合理性胡玄能淵博士冤淵中央民族大學(xué)管理學(xué)院北京100081冤【摘要】本文闡述了并購(gòu)增值及其計(jì)量，分析了并購(gòu)增值分配率的影響因素以及與支付溢價(jià)率和支付倍數(shù)等評(píng)價(jià)

8、指標(biāo)的關(guān)系，并探討了并購(gòu)增值分配率在企業(yè)中的運(yùn)用問(wèn)題?！娟P(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)支付對(duì)價(jià)并購(gòu)增值并購(gòu)增值分配率援財(cái)會(huì)月刊淵理論冤窯57窯陰濁B=（CSB）吟V并購(gòu)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率為：濁A=1濁B3.并購(gòu)增值分配率與支付溢價(jià)率的關(guān)系。因?yàn)橹Ц兑鐑r(jià)率為：酌=，所以，并購(gòu)增值分配率與支付溢價(jià)率的關(guān)系為：濁B=酌SB吟V，或濁A=1酌SB吟V。這表明支付溢價(jià)率越大，目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率越大，并購(gòu)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率則會(huì)越小，說(shuō)明目標(biāo)

9、企業(yè)能分配到更多的并購(gòu)增值份額。三、并購(gòu)增值分配率的應(yīng)用并購(gòu)增值分配率能直觀地反映出并購(gòu)雙方的利益分配比例。如果目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率越大，則并購(gòu)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率就會(huì)越小。因此，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)測(cè)算并購(gòu)增值分配率有助于判斷其支付的對(duì)價(jià)是否過(guò)高。1.并購(gòu)增值分配率的影響因素。（1）支付溢價(jià)率。目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)增值分配率與支付溢價(jià)率成正比，表明支付溢價(jià)率越大，目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)增值分配率越大。支付溢價(jià)率是評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性的重要指標(biāo)

10、，因此并購(gòu)增值分配率與支付溢價(jià)率一樣，具有評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性的作用。（2）目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值。在支付溢價(jià)率一定的情況下，目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值越大，則支付的溢價(jià)越多，目標(biāo)企業(yè)獲取的并購(gòu)增值分配率越大。因此，企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中“大魚(yú)吃小魚(yú)”相對(duì)容易，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值較小，支付溢價(jià)相對(duì)較低。支付溢價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值和支付溢價(jià)率相關(guān)，支付溢價(jià)越大，對(duì)目標(biāo)企業(yè)越有利，而對(duì)并購(gòu)企業(yè)越不利。（3）并購(gòu)增值。在支付溢價(jià)率一定的情況下或支付溢價(jià)率和目標(biāo)企業(yè)權(quán)益

11、價(jià)值一定的情況下，并購(gòu)增值越大，目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)增值分配率越小?？梢?jiàn)，在支付溢價(jià)率一定的情況下，并購(gòu)雙方協(xié)同作用越大，目標(biāo)企業(yè)獲取的并購(gòu)增值的相對(duì)份額就越小，對(duì)并購(gòu)企業(yè)就越有利。因此，在企業(yè)并購(gòu)實(shí)際操作中，并購(gòu)企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)要特別關(guān)注是否存在協(xié)同效應(yīng)及其大小，對(duì)于沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)不大的并購(gòu)方案要堅(jiān)決舍棄，不能好大喜功，否則欲速則不達(dá)，并購(gòu)企業(yè)將背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。（4）支付方式。在現(xiàn)金支付方式下，目標(biāo)企業(yè)股東只獲取了支付溢價(jià)部

12、分的并購(gòu)增值，并購(gòu)?fù)瓿珊螅荒茉傧碛胁①?gòu)增值的剩余部分，而且目標(biāo)企業(yè)股東因獲得資本利得而需繳納所得稅，這些都使得目標(biāo)企業(yè)要求更高的支付溢價(jià)率。在股權(quán)（或股票）支付方式下，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)股東在并購(gòu)后擁有并購(gòu)企業(yè)的股票（或股權(quán)），將有機(jī)會(huì)繼續(xù)享受并購(gòu)所帶來(lái)的除溢價(jià)部分之外的并購(gòu)增值，盡管支付溢價(jià)率相對(duì)低些，但目標(biāo)企業(yè)獲取的并購(gòu)增值分配率實(shí)際上可能并不比采用現(xiàn)金支付方式低。西方企業(yè)并購(gòu)支付方式效果有關(guān)實(shí)證研究資料表明：美國(guó)企業(yè)在并購(gòu)公布當(dāng)月，在

13、現(xiàn)金支付方式下，目標(biāo)企業(yè)的超額正常收益率為42.29%，而并購(gòu)企業(yè)超額正常收益率為3.56%；在全部股票支付方式下，目標(biāo)企業(yè)的超額正常收益率為25.90%，而并購(gòu)企業(yè)超額正常收益率為2.23%。這說(shuō)明采用現(xiàn)金支付方式給雙方帶來(lái)的并購(gòu)增值要比采用股票支付方式大，支付方式不同將影響人們對(duì)并購(gòu)增值大小的預(yù)期。這也是資本市場(chǎng)對(duì)支付方式信號(hào)所產(chǎn)生的反應(yīng)：采用現(xiàn)金支付方式被認(rèn)為是并購(gòu)企業(yè)有較多的現(xiàn)金流，對(duì)并購(gòu)較有信心；而采用股票支付方式則被認(rèn)為是并

14、購(gòu)企業(yè)股價(jià)被高估，自身現(xiàn)金流量不足，因而對(duì)并購(gòu)信心不足。2.并購(gòu)增值分配率與其他指標(biāo)的比較。（1）與支付溢價(jià)率的比較。并購(gòu)增值分配率與支付溢價(jià)率有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，支付溢價(jià)率越高，目標(biāo)企業(yè)獲取的并購(gòu)增值分配率越大。如果并購(gòu)企業(yè)是上市公司，則支付溢價(jià)就是每股收購(gòu)價(jià)格高出目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)格的部分。支付溢價(jià)率計(jì)算比較簡(jiǎn)單，尤其對(duì)于上市公司，其股票都有市場(chǎng)價(jià)格。并購(gòu)增值分配率計(jì)算比較復(fù)雜，需要測(cè)算并購(gòu)雙方產(chǎn)生的并購(gòu)增值。并購(gòu)增值是并購(gòu)雙方在并購(gòu)后

15、未來(lái)年份產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)即并購(gòu)增量自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，帶有一定的不確定性，實(shí)際測(cè)算也有一定的難度。這樣就限制了并購(gòu)增值分配率在評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性中的推廣和運(yùn)用。但是，有時(shí)候缺點(diǎn)也正是其優(yōu)點(diǎn)，正是并購(gòu)增值分配率需要測(cè)算并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，這就有利于并購(gòu)方在實(shí)施并購(gòu)過(guò)程中更多地關(guān)注并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，避免了無(wú)效并購(gòu)。（2）與支付倍數(shù)的比較。支付倍數(shù)是指支付對(duì)價(jià)與目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)宣告前（一般以1年為期）有關(guān)收益指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等

16、）之比，或與并購(gòu)宣告日目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值（如賬面凈資產(chǎn)、賬面總資產(chǎn)等）之比。支付倍數(shù)是財(cái)務(wù)指標(biāo)，屬于靜態(tài)指標(biāo)，只能在相同或類似并購(gòu)案例之間進(jìn)行比較分析。因?yàn)閮衾麧?rùn)相同的兩家企業(yè)，其未來(lái)增長(zhǎng)模式不同、資產(chǎn)盈利能力不同，將導(dǎo)致兩家企業(yè)的權(quán)益價(jià)值相差很大。因此，利用支付倍數(shù)評(píng)價(jià)支付對(duì)價(jià)合理性的首要問(wèn)題就是分析目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)之間的差異因素，根據(jù)差異因素修正并購(gòu)案例的支付倍數(shù)，用修正后的支付倍數(shù)評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的支付對(duì)價(jià)合理性。并購(gòu)增值分配率屬

17、于動(dòng)態(tài)指標(biāo)，并購(gòu)增值需要考慮并購(gòu)雙方的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r和協(xié)同狀況以及時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。任何并購(gòu)實(shí)質(zhì)上都是并購(gòu)增值創(chuàng)造及其分配問(wèn)題，并購(gòu)增值分配率更直接地揭示了這一關(guān)鍵問(wèn)題所在?？傊?，并購(gòu)增值分配率盡管存在一些缺陷，如測(cè)算上具有一定的不確定性，也沒(méi)有一個(gè)現(xiàn)成的固定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但它明確揭示了企業(yè)并購(gòu)的本質(zhì)問(wèn)題，在未來(lái)的企業(yè)并購(gòu)分析中必將越來(lái)越多地被企業(yè)并購(gòu)理論研究者和實(shí)踐者所熟知和運(yùn)用。主要參考文獻(xiàn)1.胡玄能援企業(yè)并購(gòu)分析援北京院經(jīng)濟(jì)管理