企業(yè)兼并與收購中的財務(wù)分析

1、煤炭經(jīng)濟研究企業(yè)兼并與收購中的財務(wù)分析郭清漫為適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟體制要求建立現(xiàn)代企業(yè)制度實現(xiàn)企業(yè)資源的最佳配置追求企業(yè)價值的最大化當(dāng)前我國正在對國有企業(yè)進行改制通過兼并、收購、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)等手段使國有資產(chǎn)有效運營增加企業(yè)活力提高企業(yè)整體效益。為此企業(yè)需在并購過程中通過以下幾方面的財務(wù)分析做出正確的并購決策。企業(yè)兼并與收購在實務(wù)中是既有聯(lián)系又有區(qū)別的兩個概念在實際運作中它們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別所以兼并、合并與收購統(tǒng)稱為并購或購并泛指企

2、業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。一、并購成本與效益分析并購成本有廣義和狹義兩種解釋廣義的成本包括并購工作完成成本、整合與營運成本、并購機會成本狹義的并購成本僅指并購?fù)瓿沙杀颈疚牟捎锚M義的并購成本論述。并購收益是指并購后新公司的價值超過并購前各公司價值之和的差額。例如:A公司并購B公司并購前A公司的價值為VaB公司的價值為Vb并購后形成的新公司的價值為Vab則并購收益(S)為:S=Vab(VaVb)如果S0表示并購在財務(wù)方

3、面具有協(xié)同效應(yīng)。在一般情況下并購將以高于被并購方價值的價格Pb作為交易價以促使被并購方股東出售其股票P=PbVb稱為并購溢價反映了獲得對目標(biāo)公司控制權(quán)的價值并購溢價的高低取決于被并購企業(yè)前景、股市走勢和并購雙方討價還價的情況。對于并購方來說設(shè)F為并購費用NS為并購凈收益則NS=SPF=VabPbFVa。以上是并購財務(wù)分析的基本觀念實際的并購分析要復(fù)雜得多。二、并購目標(biāo)企業(yè)的價值評估企業(yè)價值評估取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期

4、。估價是指買賣雙方對標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))購入或出售作出的價值判斷并購價值評估本質(zhì)上是一種主觀判斷但并不是可以隨意定價而是有一定的科學(xué)方法和經(jīng)長期經(jīng)驗驗證的原則。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)估值:其中主要有市盈率模型法、股息收益貼現(xiàn)模式、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、q比率法及凈資產(chǎn)賬面價值法。下面以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(拉巴波特模型)為例。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值:銷售和銷售增長率、利潤率、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、資本成本率

5、。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量對目標(biāo)企業(yè)估價的步驟是:11預(yù)測自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本支出和營運資本增加后能夠支付給所有清償權(quán)者的現(xiàn)金流量。其基本公式為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊所得稅資本性支出營運資本凈增加。21估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設(shè)目標(biāo)企業(yè)的未來風(fēng)險與并購企業(yè)總的風(fēng)險相同則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本但當(dāng)并購導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險發(fā)生變動時則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計

6、利用資本資產(chǎn)定價模型可用于估計目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本:預(yù)期股本成本率=市場無風(fēng)險報酬率市場風(fēng)險報酬率目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險程度。估計了各單元素的資本成本后即可根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購后的資本結(jié)構(gòu)計算加權(quán)平均資本成本。31計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值估計購買價格利用現(xiàn)值計算公式計算并購后目標(biāo)企業(yè)價值。41貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力對其價值的影響在日益崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財環(huán)境中對企業(yè)

7、并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義而且可以通過敏感性分析了解現(xiàn)金流量、資本成本等因素對并購決策的影響。本方法特別適合評估成長型企業(yè)。三、企業(yè)并購的風(fēng)險分析企業(yè)并購是高風(fēng)險經(jīng)營財務(wù)分析應(yīng)在關(guān)注其各種收益、成本的同時更重視并購過程中的各種風(fēng)險。主要存在這樣幾種風(fēng)險:11營運風(fēng)險:并購方在并購?fù)瓿珊罂赡軣o法使整個企業(yè)集團產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的經(jīng)驗共享互補。通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟甚至整

8、個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都為被并購進來06財會與審計Accounting二是由買方收購賣方全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)由賣方股東認購買方的增資股這樣也可達到集中資本的目的。這種并購方式對于并購方來說免去了現(xiàn)金融資的種種麻煩和支付現(xiàn)金對財務(wù)狀況的不利影響可以保持原有的資本結(jié)構(gòu)維護公司的再融資能力。31金融機構(gòu)信貸:金融機構(gòu)信貸是企業(yè)并購的一個重要資金來源在國外比較流行。由于這種貸款不同于一般的商業(yè)貸款要求收購方提高向可能提供貸款的金融機構(gòu)提出申請并就各

9、種可能出現(xiàn)的情況進行坦誠磋商。即使需要保密也需在收購初期向金融機構(gòu)提出融資要求因為這種貸款與一般的商業(yè)貸款相比金額大、償債期長、風(fēng)險高故需較長的商討時間。與前兩種方式比較這種負債融資方式具有融資成本低的突出優(yōu)勢即使在沒有并購協(xié)同效應(yīng)的前提下并購后公司的每股收益也可能會提高同時也維持了股東原有的持股比例。但是高負債將增加公司還本付息的財務(wù)風(fēng)險。41賣方融資:在許多時候購買雙方在談判時會涉及購并方推遲支付部分或全部款項的情形。這是在國外因某

10、公司或企業(yè)獲利不佳賣方急于脫手的情況下新產(chǎn)生的有利于收購者的支付方式與通常的“分期付款方式”相類似。不過這要求收購者有極佳的經(jīng)營計劃才易取得“賣方融資”。這種方式對賣方的好處在于因為款項分期支付稅負自然地分段支付使其享有稅負延后的好處而且還可要求收購方支付較高的利息。51杠桿收購:收購方為籌集收購所需資金大量向銀行或金融機構(gòu)借債或發(fā)行高利率、高風(fēng)險債券這些債務(wù)的安全性以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金流入作擔(dān)保。實際上杠桿收購是收購公司主要通

11、過借債來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)且從后者的現(xiàn)金流量中償還負債的收購方式。61并購后的債務(wù)安排:企業(yè)吸收合并后被兼并企業(yè)的債務(wù)應(yīng)當(dāng)由兼并方承擔(dān)。企業(yè)進行吸收合并時參照《公司法》的有關(guān)規(guī)定應(yīng)公告通知債權(quán)人。企業(yè)吸收合并后債權(quán)人就被兼并企業(yè)原資產(chǎn)管理人(出資人)隱瞞或者遺漏的企業(yè)債務(wù)起訴兼并方的如債權(quán)人在公告期內(nèi)申報過該筆債權(quán)兼并方在承擔(dān)民事責(zé)任后可再行向被兼并企業(yè)原資產(chǎn)管理人(出資人)追償。如債權(quán)人在公告期內(nèi)未申報過該筆債權(quán)則兼并方不承擔(dān)民事責(zé)任