企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方法之比較[1]

1、一，一、資本結(jié)構(gòu)單目標(biāo)決策方法(一)以企業(yè)綜合資本成本最低為目標(biāo)的決策方法在目前的財(cái)務(wù)管理學(xué)教材中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)被界定為在一定時(shí)期和有關(guān)條件下。使企業(yè)綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)這個(gè)定義，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策采用的是“比較資本成本法”。即計(jì)算比較企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。這種方法反映了通過降低成本以提高效益的思想，具有一定的合理性。然而這種方法只注意到成本核算的最低化。沒有將其與

2、可能產(chǎn)生的收益進(jìn)行比較，孤立地從籌資的角度研究資本結(jié)構(gòu)，割裂了與投資的聯(lián)系，同時(shí)，資本成本的確定也存在大量不確定性因素：負(fù)債的成本、權(quán)益資本的成本以及各種資本在籌資總額的比重處于不斷變化之中；而且，該方法沒有考慮負(fù)債率增加致使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇、破產(chǎn)概率提高的因素制約。因此，該方法存在不足之處。(二)以權(quán)益資本收益率最高為目標(biāo)的決策方法企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要目標(biāo)之一就是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，權(quán)益資本收益率正是反映了股東投人資金的獲利能力，而權(quán)

3、益資本收益率與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，因?yàn)椋谕麢?quán)益資本收益率；[期望息稅前資金利潤率(期望息稅前資金利潤率一借人資金利息率)借人資金權(quán)益資金】(1一所得稅稅率)，在企業(yè)資金總額和息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報(bào)酬率)不變的情況下，如果借人資金的利率低于息稅前資金利潤率，加大借入資金的比重，有助于提高權(quán)益資本收益率。在實(shí)踐中，以權(quán)益資本收益率最高為目標(biāo)的決策方法有以下幾種：(1)直接比較權(quán)益資本收益率法。該方法是直接計(jì)算不同負(fù)債率的情況下期望權(quán)益資本收

4、益率。按照這種方法，當(dāng)企業(yè)期望息稅前資金利潤率高于借人資金利息率時(shí)，負(fù)債越高，期望權(quán)益資本收益率就會(huì)越高。該方法簡單明了，但是沒有考慮負(fù)債對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因而是不科學(xué)的，也只適用于在其他條件既定的情況下，兩個(gè)或多個(gè)方案的擇優(yōu)決策。(2)概率分析法。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)在籌資中對財(cái)務(wù)杠桿利益、資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等諸要素之間尋求一種合理的均衡，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)權(quán)益資本收益率最優(yōu)?？紤]負(fù)債對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響的決策方法主要是概率分析法，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是指在一

5、定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動(dòng)程度，不同的負(fù)債率導(dǎo)致企業(yè)未來財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變動(dòng)，變動(dòng)程度越大則風(fēng)險(xiǎn)越大。概率分析法就是利用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的概率分布、期望值、標(biāo)準(zhǔn)差等來衡量不同資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小(即不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)權(quán)益資金報(bào)酬率的變動(dòng)程度)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，對權(quán)益資本收益率進(jìn)行修正，選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。該方法在考慮不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上計(jì)算權(quán)益資本的收益率，彌補(bǔ)了直接比較法的部分缺點(diǎn)。但是，財(cái)務(wù)風(fēng)

6、險(xiǎn)的衡量、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)算方法目前都不十分完善，尚須改進(jìn)。(3)單目標(biāo)線性規(guī)劃法。由于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，在以權(quán)益資本收益率最高為標(biāo)準(zhǔn)選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)充分考慮各種因素或限制條件的影響。單目標(biāo)線性規(guī)劃法就是以企業(yè)權(quán)益資本收益率為目標(biāo)函數(shù)，以各種限制條件(如企業(yè)資本金制度對負(fù)債率的限制、法律對企業(yè)發(fā)行債券籌資規(guī)模的限制等)為約束函數(shù)建立線性規(guī)劃模型，在滿足企業(yè)資金需要的前提下，綜合考慮成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益等多種因素，選擇企業(yè)的資

7、本結(jié)構(gòu)。該方法可以在考慮各種限制條件的情況下取得科學(xué)量化的結(jié)論，但是在使用中還應(yīng)綜合分析企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)所處的行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他相關(guān)因素的影響。(三)以每股收益最高為目標(biāo)的決策方法以每股收益(或每股利潤)最高為目標(biāo)和以權(quán)益資本收益率最高為目標(biāo)沒有本質(zhì)的差別。每股收益是將權(quán)益資本證券化，不通過權(quán)益總額，而是通過股票數(shù)量來計(jì)量股東收益，本質(zhì)上都是以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化為目標(biāo)。具體的方法主要有以下兩種：158統(tǒng)計(jì)與決策(1)

8、每股收益無差別點(diǎn)法。每股收益無差別點(diǎn)是指兩種不同的籌資方式下普通股每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)，也稱為籌資無差別點(diǎn)。企業(yè)的每股收益一般用以下公式來計(jì)算：每股收益=【(息稅前利潤一負(fù)債資金X負(fù)債利率)(1一所得稅稅率)一優(yōu)先股股利】發(fā)行在外的普通股平均數(shù)，從這個(gè)公式可以看出，負(fù)債資金的數(shù)量直接影響每股收益的高低。使用該方法先要用上面的公式把不同籌資方式(或不同資本結(jié)構(gòu))下，普通股每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)求出來，如果企業(yè)預(yù)期的息稅前利潤

9、高于該籌資無差別點(diǎn)，則企業(yè)可以采用負(fù)債籌資的方式，反之，企業(yè)只能采用權(quán)益籌資的方式。這種方法的優(yōu)缺點(diǎn)和直接比較權(quán)益資本收益率法是一樣的。(2)遺傳算法。遺傳算法(GeneticAlgorithmsGA)是由美國Michigan大學(xué)的johnHO1land教授創(chuàng)建的。它來源于達(dá)爾文的進(jìn)化論、魏茨曼的物種選擇學(xué)說和孟德爾的群體遺傳學(xué)說。其基本思想是模擬自然界遺傳機(jī)制和生物進(jìn)化論而形成的一種過程搜索最優(yōu)解的算法。遺傳算法是建立在自然選擇和群體

10、遺傳學(xué)機(jī)理基礎(chǔ)上的隨機(jī)迭代和進(jìn)化，以每股收益最高為標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用遺傳算法進(jìn)行企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策，就是通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行編碼、以每股收益為適應(yīng)度函數(shù)，模擬自然選擇和自然遺傳過程中發(fā)生的繁殖、交配和變異現(xiàn)象，根據(jù)適者生存、優(yōu)勝劣汰的自然法則，利用遺傳算子選擇、交叉和變異逐代產(chǎn)生優(yōu)選個(gè)體(資本結(jié)構(gòu)的方案)即候選解，最終搜索到最優(yōu)的個(gè)體即最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。該方法基本思想簡單，運(yùn)行方式和實(shí)現(xiàn)步驟規(guī)范，便于具體使用。但是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中

11、的關(guān)鍵參數(shù)如融資總額、負(fù)債利率、息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報(bào)酬率)進(jìn)行二進(jìn)制編碼，不能很好地反映問題的固有結(jié)構(gòu)、精度不高。此外，適應(yīng)度函數(shù)是用來區(qū)分群體中個(gè)體好壞的標(biāo)準(zhǔn)，每股收益不一定是唯一的或最佳的。(四)以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的決箋方法企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和，企業(yè)維普資訊理財(cái)?shù)哪繕?biāo)與多個(gè)利益集團(tuán)的利益有關(guān)，以權(quán)益資本收益率最高或每股收益最高的決策目標(biāo)，僅僅考慮了股東的利益，忽視了政府、債權(quán)人、管理者和員工等利益相關(guān)者的利益。由于與企

12、業(yè)相關(guān)的各個(gè)利益集團(tuán)的利益目標(biāo)都有可以折衷為企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)總價(jià)值的不斷增長，因此，企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)演化為企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選優(yōu)也轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。對于企業(yè)價(jià)值的測算目前還沒有統(tǒng)一的方法，主要有以下四種：(1)企業(yè)價(jià)值等于未來凈收益的貼現(xiàn)價(jià)值；(2)企業(yè)價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場價(jià)值；(3)企業(yè)價(jià)值等于其債務(wù)資本和權(quán)益資本的現(xiàn)值之和；(4)企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值加上負(fù)債帶來的節(jié)稅收益，減去潛在破產(chǎn)成本和債務(wù)發(fā)行

13、成本。在實(shí)踐中，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)決策有以下幾種方法：(1)直接比較企業(yè)價(jià)值法。通過上述四種方法直接測算、比較不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的價(jià)值，并以此選優(yōu)。以上述第三種方法為例，企業(yè)價(jià)值等于其債務(wù)資本和權(quán)益資本的現(xiàn)值之和。其中，債務(wù)資本的現(xiàn)值以其面值或本金為準(zhǔn)；權(quán)益資本的現(xiàn)值以其未來凈收益(通常假設(shè)為永續(xù)年金)的貼現(xiàn)價(jià)值為準(zhǔn)。在企業(yè)息稅前資金利潤率(總資產(chǎn)報(bào)酬率)：一定的情況下，負(fù)債率的高低，將影響凈利潤的多少和貼現(xiàn)率(由風(fēng)險(xiǎn)的高低

14、來決定)的高低，進(jìn)而影響權(quán)益資本的現(xiàn)值，最終影響企業(yè)的價(jià)值。該方法全面考慮了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響，但是上述方法都需要嚴(yán)格的假設(shè)條件，與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)不相符合。(2)博弈論的方法。博弈論是研究在決策主體問存在相互影響的狀態(tài)下，決策主體的決策行為。近年來，博弈論最成功的應(yīng)用可以說是不完全信息條件下的委托代理理論或經(jīng)濟(jì)機(jī)制設(shè)計(jì)理論。企業(yè)的委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)是由構(gòu)成企業(yè)的各利益相關(guān)主體組成的共同組織、是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契

15、約的聯(lián)結(jié)，企業(yè)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體之間的契約關(guān)系是一種委托代理關(guān)系，委托人和代理人之間是一種典型的博弈行為，由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業(yè)各利益主體之間的利益往往不一致，更多的時(shí)候還表現(xiàn)為相互之間的利益沖突。企業(yè)融資方式選擇及資本結(jié)構(gòu)變化通過對與企業(yè)利益相關(guān)的各經(jīng)濟(jì)主體(博弈各方)的行為、激勵(lì)以及企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生概率的影響，使博弈各方在博弈過程中的地位、作用和在博弈中的力量發(fā)生變化，對企業(yè)的收益流量產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而影響企

16、業(yè)的價(jià)值。因此，企業(yè)的價(jià)值是博弈各方博弈后的結(jié)果，采用博弈論模型可以確定以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該方法可以在一定程度上考慮契約不完備和信息不對稱等情況下。企業(yè)各利益相關(guān)者的行為對企業(yè)價(jià)值的影響，但是在使用中還應(yīng)全面考慮企業(yè)的發(fā)展階段、企業(yè)的行業(yè)特征等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的影響。二、考慮多目標(biāo)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策方法——線性目標(biāo)規(guī)劃法現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)

17、是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但是在實(shí)踐中企業(yè)價(jià)值的測算非常困難，上述以企業(yè)價(jià)值為直接評判標(biāo)準(zhǔn)的決策方法缺乏可操作性。由于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，實(shí)質(zhì)上就是要均衡考慮企業(yè)的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)，兼顧企業(yè)各利益相關(guān)者的利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，為此可以將尋求企業(yè)價(jià)值最大化的方案轉(zhuǎn)化為尋求有利于實(shí)現(xiàn)上述綜合目標(biāo)(盈利、風(fēng)險(xiǎn)控制等目標(biāo))的最優(yōu)方案，對此，線性目標(biāo)規(guī)劃法可以很好地解決這個(gè)問題。(一)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的線性目標(biāo)規(guī)劃模型目標(biāo)規(guī)劃法為每一個(gè)目標(biāo)函數(shù)引入一個(gè)期望

18、值，由于這些期望值不可能同時(shí)達(dá)到，因此還要為每一個(gè)目標(biāo)函數(shù)引入正、負(fù)偏差變量，將目標(biāo)函數(shù)轉(zhuǎn)化為目標(biāo)約束，并以求解實(shí)際結(jié)果與目標(biāo)或資源限制之間的偏差變量最小作為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)造一個(gè)使總偏差量最小的目標(biāo)函數(shù)(達(dá)成函數(shù))，解決資本結(jié)構(gòu)決策中各種目標(biāo)的平衡問題。采用該方法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策，能夠考慮多個(gè)Ij標(biāo)或多個(gè)限制條件，使決策的結(jié)果更符合客觀實(shí)際。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)線性目標(biāo)規(guī)劃的一般模型為：minZ=Pk(“)dⅧkld1)(1)aljxJd—f—d

19、=e(1=12L)；JIaijxj。d—l(i=l，2，m)；(2)xi≥0(j=1，2，，n)；dl，dd，d0(1=1，2，，L；i=l，2，m)式(1)是目標(biāo)線性規(guī)劃數(shù)學(xué)模型的目標(biāo)函數(shù)(達(dá)成函數(shù))。目標(biāo)函數(shù)中有L個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)該達(dá)到的目標(biāo)，159統(tǒng)計(jì)與決策2008年第4期(總第211期)根據(jù)這些目標(biāo)對實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要性，把它們分成K個(gè)優(yōu)先等級；在同一個(gè)優(yōu)先級別中，可能有多個(gè)目標(biāo)，∞(k=l，2，，K；／=1，2，，

20、L)是代表它們重要性的的權(quán)系數(shù)；dl和d、是正、負(fù)偏差變量，其中，d、為正偏差變量，表示實(shí)現(xiàn)值超過目標(biāo)值的部分，d為負(fù)偏差變量，表示實(shí)現(xiàn)值低于目標(biāo)值的部分，并且有：dt~O，d≥o，d~xdr=O。式(2)是目標(biāo)線性規(guī)劃數(shù)學(xué)模型的約束條件。其中：Ctixjdj—d：=ef(1=12一J。l’‘L)是目標(biāo)規(guī)劃的目標(biāo)約束，et(／=l，2，L)是L個(gè)目標(biāo)的目標(biāo)值即期望值；JId一db。(f=12m)是目標(biāo)規(guī)劃的系統(tǒng)約束，即企業(yè)人力、物力、財(cái)

21、力等資源的約束，。是第i項(xiàng)資源約束條件中x。的系數(shù)，bi是第i項(xiàng)資源約束條件的限制值；xi≥O【j；1，2，，n)、dl~dl≥O(1=1，2，，L)和d，d≥O(i_1，2，，m)是目標(biāo)規(guī)劃的非負(fù)約束。(二)建立線性目標(biāo)規(guī)劃模型的步驟(1)確定實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的各種具體目標(biāo)(如資金成本、資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、治理效率等)，根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、成長性、盈利能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，確定各目標(biāo)的期望值和實(shí)現(xiàn)各目標(biāo)的約束條件，并引入

22、偏差變量，建立目標(biāo)約束和系統(tǒng)約束。(2)根據(jù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的要求目標(biāo)函數(shù)中有L個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)該達(dá)到的目標(biāo)，這些目標(biāo)對實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要性是不同的，有些目標(biāo)可能是相互矛盾的，要找出使所有目標(biāo)都達(dá)到最優(yōu)的解是很難的或不可能的，因此，應(yīng)根據(jù)這些目標(biāo)對實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要性，劃分L個(gè)目標(biāo)的優(yōu)先程度，把它們分成K個(gè)優(yōu)先等級，并且使P?！稰：》》Pk，“》”表示“遠(yuǎn)大于”，目標(biāo)規(guī)劃的求解是分級進(jìn)行的，首先求滿足P級目標(biāo)的解，在