企業(yè)并購重組課程講義

1、,,,,企 業(yè) 并 購 與 重 組,并購是什么？,并購是生產(chǎn)力和生產(chǎn)要素革命式變革的手段 并購是企業(yè)謀求超常規(guī)幾何級(jí)數(shù)增長的途徑 并購是投資銀行業(yè)務(wù)中的高科技,中國企業(yè)路在何方？,在加入WTO之后，我國的企業(yè)如何參與全球競爭？我國企業(yè)已經(jīng)走到了一個(gè)十字路口，所有企業(yè)都必須作出 —— 生 死 抉 擇,中國企業(yè)路在何方？,,,,,,,毛澤東,汪精衛(wèi),翻譯官,蔣介石,,,,全面競爭,合資,被收購,細(xì)

2、分市場,,,,,,,,,第1章 企業(yè)并購概述,一、企業(yè)并購的基本概念,企業(yè)并購，就是企業(yè)間的兼并與收購，是系指兼并和收購概念統(tǒng)稱。。兼并(Mergers)是指兩家或兩家以上企業(yè)的合并，原企業(yè)的權(quán)利義務(wù)由存續(xù)(或新設(shè))企業(yè)承擔(dān)，要求雙方經(jīng)營者在得到股東支持的情況下按照嚴(yán)格的法律程序操作。兼并有兩種形式：吸收兼并和新設(shè)兼并。收購(Acquisition)，是指一家企業(yè)用現(xiàn)金 債券或股票等方式，購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得

3、該企業(yè)控制權(quán)的行為。,兼并(Merger，合并)與收購(Acquisitons),統(tǒng)稱并購(M&A’s) 1. 兼并 2. 收購 收購資產(chǎn)、股票，通常指后者，通過收購股票以取得企業(yè)控制或參與決策權(quán)，取得控制權(quán)的常稱為控股合并。,實(shí)踐中，兼并和收購是企業(yè)資本式擴(kuò)張中根據(jù)實(shí)際情況采取的不同手段而已，基于利益安

4、排、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律關(guān)系、稅收策劃以及企業(yè)品牌、聲譽(yù)等種種考慮設(shè)計(jì)不同的合作方案，故統(tǒng)稱“并購”。,,二、企業(yè)并購的類型,1、按照對(duì)目標(biāo)企業(yè)的支付方式：現(xiàn)金并購、股票并購、承擔(dān)債權(quán)債務(wù)并購；2、按照被并購對(duì)象所在行業(yè)部門來分：橫向并購、縱向并購和混合并購；3、按并購的態(tài)度來分：善意并購和惡意并購等等。,企業(yè)并購的類型,按產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性（并購對(duì)象所在的行業(yè)）分,2. 按對(duì)價(jià)支付方式分,備注（1）以上三種方式可混合使用； （

5、2）資不抵債情況下甚至可以“倒貼”（如國企改制時(shí)補(bǔ)助人員安置費(fèi)）,3. 按并購方態(tài)度分 惡意并購 未經(jīng)目標(biāo)企業(yè)股東同意，在股市競價(jià)購買，以取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)或達(dá)成其它目的。 善意并購 經(jīng)與目標(biāo)企業(yè)股東達(dá)成一致，出于合作、發(fā)展目的,產(chǎn)生并購的動(dòng)因和效應(yīng)時(shí),應(yīng)更加注重并購 “所為”和“不所為”有所為有所不為比如不要盲目為了多元化去并購，算算有沒有利潤，慘例如“巨人

6、”；也不要盲目求大，算算你的成本，慘例有韓國大企業(yè)；調(diào)查一下你并購的企業(yè)“有技術(shù)嗎”“有市場份額嗎”（看看美國人買的是什么公司）有時(shí)為有時(shí)不為看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，該出手時(shí)要出手，但不該出手再便宜也不要出手。多想想規(guī)模與成本，規(guī)模與效率，規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模與力量，規(guī)模與競爭力的關(guān)系有人為有人不為如果你沒有把握能有效地輸出你成功的企業(yè)文化，還是歇歇吧，學(xué)學(xué)小天鵝和海爾；不要光想著更大更強(qiáng)更有權(quán)勢(shì)，也要想到也會(huì)添亂添難和風(fēng)險(xiǎn)有地為有地不為許多

7、情況下與當(dāng)?shù)卣暮献骱脡氖浅晒Σ①彽年P(guān)鍵,,并購類型,美國并購類型的演變,,,,,規(guī)模重組,,,,產(chǎn)業(yè)重組,,利用和再配置有形或無形的經(jīng)濟(jì)性資源和財(cái)產(chǎn),品牌重組,縱向一體化,利用原有企業(yè)工人的熟練程度、專門設(shè)備、技術(shù)運(yùn)用和對(duì)市場的了解及市場份額,資產(chǎn)重組,混合兼并,,功能重組,,,,橫向一體化,,,,,,完美并購離不開完善的并購流程,如果將企業(yè)的情況對(duì)照并購的“有所為”和“有所不為”得出的初步分析結(jié)果是：何時(shí)何地并購對(duì)企業(yè)的發(fā)展有利,

8、好的設(shè)想產(chǎn)生! 但是僅有想法是不夠的，我們必須了解并購類型、并購方法和程序、并購陷阱、并購整合及如何進(jìn)行并購第一步等一系列并購流程。,五、并購、重組的程序和方法,尋找目標(biāo)企業(yè),前提,基礎(chǔ),核心,關(guān)健,保障,國有產(chǎn)權(quán)上市公司,介入核查妥善處理,股權(quán)收購,整合、重組,,輔導(dǎo)？,,財(cái)務(wù)顧問和/或中間人,財(cái)務(wù)顧問,協(xié)議轉(zhuǎn)讓,競購,獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告,證監(jiān)會(huì)審批,40%,40%,10%,10%,并購咨詢,,財(cái)務(wù)顧問和/或中間人,專業(yè)角色

9、（Role）,券商,會(huì)計(jì)師事務(wù)所,律師事務(wù)所,評(píng)估事務(wù)所,,,,目標(biāo)企業(yè),并購企業(yè),并購的可行性研究知己自身所處的市場環(huán)境并購的目的和必要性公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)能力是否匹配于并購事宜知彼徹底的了解并購對(duì)象,專業(yè)的并購律師很重要聘請(qǐng)專業(yè)的并購律師對(duì)并購對(duì)象做詳細(xì)的調(diào)查并出具法律意見書,并購的可行性研究并購專業(yè)律師的法律意見書應(yīng)當(dāng)包含對(duì)目標(biāo)企業(yè)的如下說明1.章程中有無反合并條款2.持股狀況3.是否有“降落傘”措施4.資產(chǎn)

10、“焦化”重組的可能性5.反壟斷訴訟的可能性6.法律允許其再多少范圍磊回購股份7.其爭取友好收購的可能性8.發(fā)起兼并無效的舉報(bào)、訴訟的可能性……,并購的可行性研究方案研究根據(jù)自身情況，對(duì)兼并后財(cái)務(wù)狀況、身產(chǎn)能力、銷售能力、產(chǎn)品質(zhì)量、協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)潛力的期望分析判斷、決定并購類型 決定在資產(chǎn)購買法、承擔(dān)債務(wù)法和股權(quán)交換法，零兼并方法，先托管再兼并法，債務(wù)鎖定法，融資兼并法等方法中選擇合適的并購類型 確定并購的價(jià)格方法

11、和范圍 建議聘請(qǐng)專家或聽取專家的意見，決定采取重置成本法還是收益現(xiàn)值法進(jìn)行效果分析，從而決定現(xiàn)金或股權(quán)的作價(jià)及幅度。值得注意的是，現(xiàn)在兼并價(jià)值（價(jià)格）的確定方法已由重置成本法轉(zhuǎn)為國際上通用的收益現(xiàn)值法；特別注意的是現(xiàn)在評(píng)價(jià)并購資產(chǎn)價(jià)值，重要的是分析效果，而不是單純地計(jì)算數(shù)字 并購雙方（或多方）的協(xié)商、談判（惡意并購則不存在此程序）股東會(huì)或董事會(huì)及相關(guān)政府的批準(zhǔn)收購協(xié)議,并購的可行性研究交換合同有關(guān)方核準(zhǔn)董事會(huì)改組變更登

12、記新公司的整合,并購程序舉例,涉及國有資產(chǎn)的并購程序資產(chǎn)評(píng)估職工代表大會(huì)通過有關(guān)部門審批過戶※有關(guān)被并購企業(yè)職工問題的解決方法分流買斷輪崗再就業(yè)再就業(yè)保證最低生活費(fèi),國家有關(guān)政策法規(guī)對(duì)國企并購產(chǎn)生重要影響應(yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注其變化,有關(guān)合營企業(yè)投資轉(zhuǎn)讓的程序合營公司成立后的并購，只要涉及合營企業(yè)投資額、注冊(cè)資本、股東、高級(jí)管理人員、經(jīng)營項(xiàng)目、股權(quán)比例等變更，都要履行審批手續(xù)，否則無效 董事會(huì)通過審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)要考慮

13、某些項(xiàng)目是否符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定（新的可行性研究報(bào)告）、3000萬美元權(quán)限的規(guī)定、25%最低外資比例規(guī)定、投資額和注冊(cè)資金比例規(guī)定、技術(shù)投入比例規(guī)定等 公告『如減少注冊(cè)資金等行為要工商行政機(jī)關(guān)的變更登記 』※注意事項(xiàng)要遵守《中外合資經(jīng)營企業(yè)合營各方出資的若干規(guī)定》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批和登記管理有關(guān)問題的通知》的規(guī)定依據(jù)《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所應(yīng)交納去業(yè)所得稅的暫行規(guī)定》，如為

14、新項(xiàng)目或新營業(yè)范圍為工業(yè)、高科技或基礎(chǔ)設(shè)施的話有相應(yīng)的稅收策劃問題（老公司的優(yōu)惠期、優(yōu)惠范圍或干脆成立新公司）,第2章 惡意收購與反收購,一、相關(guān)概念的界定,在收購方確定了并購策略之后，對(duì)于被并購方而言，存在著對(duì)收購方的行為是惡意收購還是善意收購的認(rèn)識(shí)。 善意收購。通常是目標(biāo)公司同意收購公司提出的收購條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購?fù)ǔ１环Q為“白衣騎士”。收購公司通常能出比較公道的價(jià)格，提供較好的收購條件。這種收購一般是通過雙方高層之

15、間的友好協(xié)商來決定并購的具體安排，就收購方式、收購價(jià)位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。,惡意收購（敵意收購），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目標(biāo)公司尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)制進(jìn)行收購的行為。收購公司通常以秘密收購目標(biāo)公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購，目標(biāo)公司可能會(huì)采取一系列的反收購措施。,反收購是指被并購方，特別是被并購方的管理層面對(duì)收購方的惡

16、意收購，為了維護(hù)其自身的利益——有時(shí)也是公司的利益，為防止公司的控制權(quán)落人收購方手中而采取的各種措施。,二、惡意收購的策略,初步并購計(jì)劃一般在進(jìn)行惡意收購前會(huì)先做一些準(zhǔn)備工作。這主要是在市場中建立一個(gè)發(fā)起收購的初始點(diǎn)，即先在市場中收購目標(biāo)公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購買行為是不為人知的，因此購買的價(jià)格相對(duì)會(huì)較低，從而降低收購的成本。這樣做的另一個(gè)好處是收購方在進(jìn)入公開的惡意收購前已成為目標(biāo)公司的股東，因此，

17、目標(biāo)公司在制定各種反收購措施時(shí)就必須考慮到惡意收購人也是公司股東這個(gè)因素，無法采取那些把收購者排除在外的舉措。當(dāng)然，有許多公司在進(jìn)行惡意收購前并不建立收購的初始點(diǎn)。,1970年代，投行競爭激烈，惡意收購（hostile take-overs)興起，反收購（anti-acquisitions)也隨之興起。 背景因素：西方國家股權(quán)的高度稀釋；公司的代理問題（內(nèi)部人控制：大股東侵占/管理層控制）； 初始并購計(jì)劃

18、 ——隱藏收購行為，使購買價(jià)格較低，且搶占先機(jī)大股東難以排斥； ——中國5％需公告；協(xié)議收購無異議；強(qiáng)制性要約收購制度(30%，可申請(qǐng)豁免）,,,熊式擁抱,所謂熊式擁抱是指收購人在發(fā)動(dòng)收購前與目標(biāo)公司董事會(huì)接觸，表達(dá)收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動(dòng)標(biāo)購。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。 所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。,代

19、理權(quán)之爭,代理權(quán)是指一個(gè)或者一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的安排。在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人(譬如共同基金、養(yǎng)老基金)和小股東的工作，獲得他們的支持，在這 些基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購方的基礎(chǔ)上獲得相對(duì)控制或絕對(duì)控制公司表決權(quán)的機(jī)制。,代理權(quán)之爭的具體過程大致有以下幾個(gè)步驟： 1．由試圖改變公司控制權(quán)的購買方在即將召開的股東大會(huì)上發(fā)起代理權(quán)之爭。 2．在股東大會(huì)之前，

20、收購方積極聯(lián)系其他股東，爭取獲得他們的委托，支持自己在大會(huì)上的意見。 3，準(zhǔn)備并行使委托投票權(quán)。,代理權(quán)爭奪 步驟：收集委托投票權(quán)； 提議召開臨時(shí)股東會(huì)議； 行使投票權(quán)，提出方案； 甚至爭奪董事、董事長席位，取得控制權(quán)。案例：勝利股份——中國代理權(quán)爭奪第一案 基本面：000407，1999年2.18億股，流通47.5%，主營塑膠、農(nóng)藥、化工品貿(mào)易，第一

21、大股東為山東省勝利集團(tuán)公司（勝利集團(tuán)），持股13.77%，股權(quán)分散。 背景：勝利集團(tuán)所持國有股被凍結(jié)，公開競拍。 進(jìn)入者：廣東通百惠服務(wù)有限公司（通百惠，主營網(wǎng)絡(luò)、咨詢）,1999年12月10日，通百惠參與競拍，以1.06元/股價(jià)格購買3000萬股，占13.77％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權(quán)，主張轉(zhuǎn)戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的； 2000年2月17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關(guān)聯(lián)方山東省

22、廣告公司、文化實(shí)業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權(quán)6.98％的基礎(chǔ)上，以4.44元/股高價(jià)收購國泰君安持有的轉(zhuǎn)配股900萬股（4.13％），持股比例達(dá)15.34％，成為第一大股東。并發(fā)布關(guān)聯(lián)股東公告，實(shí)際控制31.96％股權(quán)。主張公司堅(jiān)持既有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，發(fā)展生物工程產(chǎn)業(yè)； 2000年2月29日，公司召開董事會(huì)，對(duì)通百惠推薦的2名董事、1名監(jiān)事候選人不予提名；2000年3月20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權(quán)，共獲得3.58％的委

23、托投票權(quán)，累計(jì)17.35％，提議召開臨時(shí)股東大會(huì)；2000年5月29日，公司召開第11次臨時(shí)股東大會(huì)，補(bǔ)選5名董事、1名監(jiān)事，其中通百惠1人進(jìn)董事會(huì)。通百惠代理權(quán)爭奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份MBO、擴(kuò)股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占14.23％，通百惠仍未第二大股東，持股12.21％。公司主營為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿(mào)易。通百惠教訓(xùn)：未能把握股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而勝利股份也隱藏了股東關(guān)聯(lián)關(guān)系之實(shí)。,二、

24、反收購,理論依據(jù) — 管理壁壘假說(Mgmt entrenchment hypoth)：管理層為維護(hù)自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權(quán)收益），避免公司被收購后被迫走人，遂采取反收購策略。由于管理層是出于維護(hù)自身職務(wù)侵占的動(dòng)機(jī)反收購，并且耗費(fèi)資源，故此舉會(huì)導(dǎo)致股票持有者的財(cái)富減少； —— 股東權(quán)益假說(Shareholder interests hypoth):管理者了解內(nèi)幕，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移

25、，抬高惡意方收購成本。此舉會(huì)增加股票持有者的財(cái)富。 預(yù)防措施 ——毒藥丸計(jì)劃（Poison Pill） 為優(yōu)先股購股權(quán)計(jì)劃。發(fā)行給老股東，只有在發(fā)生某種觸發(fā)事件時(shí)才能行使，包括老股東以約定價(jià)格購買股票（或以約定價(jià)格公司回購），從而稀釋惡意收購方的股權(quán)。,—— 修改公司章程 絕大多數(shù)條款(Super Majority Provision):并購需要80％的股東贊成； 董事輪換制（任期

26、錯(cuò)開）(Staggered Board Election)：每年只能更換1/3的董事，這樣即使惡意并購成功，2年內(nèi)也不能控制公司。美國S&P指數(shù)約50％均設(shè)置此條款。 —— 金色降落傘（Golden Parachutes) 高管聘用合同設(shè)置控制權(quán)變動(dòng)下的昂貴補(bǔ)償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。 主動(dòng)反收購措施 —— 綠票訛詐(Greenmail)：溢價(jià)回購股票； —— 中止協(xié)議（Standstill agr

27、eement): 向收購者適當(dāng)讓步，使其一段時(shí)間內(nèi)不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購買權(quán)。,——白衣騎士(white knight) 尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價(jià)格出讓控股權(quán)，承諾不更換管理層——白衣護(hù)衛(wèi)(white quire) 出讓較大比例股權(quán)給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下）——調(diào)整資本結(jié)構(gòu)(Capital structure change) 通過舉債、質(zhì)押、增發(fā)

28、、回購等措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低目標(biāo)公司對(duì)于惡意方的并購價(jià)值或者提升并購困難?！?訴訟(Litigation) 前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。（另外：焦土政策，轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值資產(chǎn)）案例：可洛克公司的白衣騎士措施（P15）,“空手套白狼”之—— 第3章 杠桿收購,定義：收購者舉債進(jìn)行收購，利用目標(biāo)公司的盈利來償 還債務(wù)。(Leverage Buy-out) 投行、信托

29、等金融公司專業(yè)為管理層等設(shè)計(jì)方案、提供融資服務(wù)(MBO)。LBO興起的背景 牛市上市、熊市退市 美國60年代－70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機(jī)上市，其后在“石油危機(jī)”下轉(zhuǎn)熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)，MBO等LBO興起。 投行興起及競爭加劇,,2.LBO程序,,3.MBO,MBO/ESOP信托計(jì)劃圖,—— 合法—— 解決資金來源—— 專業(yè)管理——

30、 非上市公司退出方便,中國MBO協(xié)議收購程序,國際上通行的MBO的操作過程：,1、籌集用于收購目標(biāo)公司的大量現(xiàn)金．2、實(shí)施收購計(jì)劃，具體可分為購買股票和收購資產(chǎn)兩種情況。如果是購買股票，是由投資主體(目標(biāo)公司管理層)買下該公司所有股票，并使其從交易所摘牌下市。如果是購買資產(chǎn)，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)。3、通過公司管理層從純粹的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變成為既是經(jīng)營者又是所有者的混合身份，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)理

31、人的主觀能動(dòng)性，通過整合業(yè)務(wù)，提升公司經(jīng)營和管理的有效性和影響力。4、使該公司成為公眾公司。,在成熟市場上，管理層收購的主要推動(dòng)力是上市公司的“非市場化”、多元化集團(tuán)對(duì)于部分邊緣業(yè)務(wù)的剝離、以及公營部分的私有化、或者是反收購的一種手段等等。從成熟市場的管理層收購的實(shí)踐進(jìn)展來看，MBO在特定領(lǐng)域的推動(dòng)力是不同的.,杠桿收購的淵源 美國金融史的一個(gè)精彩篇章 ——KKR公司開創(chuàng)

32、LBO先河 KKR集團(tuán)（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR集團(tuán)） 老牌正宗的杠桿收購天王 金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一 全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一,開杠桿并購之先河 　　KKR之所以能引起眾人的關(guān)注，與其開創(chuàng)的杠桿并購(Leveraged Buyout，簡稱LBO)不

33、無關(guān)系。LBO模式由科爾伯格(Jerome Kohlberg)首創(chuàng),杠桿收購,家族企業(yè),出售股權(quán)（合理避稅和保留家族控制權(quán) ）,途徑：1、上市；2、將企業(yè)出售給大公司,模式：把家族企業(yè)的大部分股權(quán)出售給一個(gè)由股權(quán)投資者組成的投資團(tuán)體，家族仍然持有公司部分股權(quán)，而投資團(tuán)體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營該公司,投資團(tuán)體,收購資金來源：舉債,努力經(jīng)營還債,,,,案例： 2006年第一起杠桿收購的啟示

34、 ——“好孩子”收購案 小企業(yè)在2006年有什么盼頭？ 看看好孩子集團(tuán)的遭遇，可能會(huì)覺得“廣闊天地大有可為”。 好孩子集團(tuán)賣的是不起眼的童車，管理層也不事張揚(yáng)，但是海外基金在2006年對(duì)中國企業(yè)的第一次并購，瞄準(zhǔn)的就是這樣一家小企業(yè)。 這筆交易早在2005年11月就已簽署協(xié)議，2006年1月完成所有手續(xù)，消息傳回大陸則是春節(jié)之后。,2006年第一起杠桿收購的啟示

35、 ——“好孩子”收購案 好孩子集團(tuán)由注冊(cè)于開曼群島的Geoby控制，股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本風(fēng)險(xiǎn)投資商軟庫(SB)、美國國際集團(tuán)(AIG)旗下中國零售基金(CRF)、宋鄭還等管理層(29%股份)。 Pacific　Alliance　Group(簡稱PAG)的海外私人基金以1.225億美元收購好孩子100%股權(quán)，同時(shí)向管理層支付32%股份。 收

36、購之后管理層的股份反而多了3%，而為了說服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價(jià)格。第一上海賣出的價(jià)格接近收購時(shí)的5倍，而軟庫和美國國際集團(tuán)賣出的價(jià)格接近收購時(shí)的2倍。,啟示：1）.收購基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對(duì)權(quán)力。 2）.收購基金對(duì)所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。3）.直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時(shí)機(jī)上市，獲得超額回報(bào)。,4. LBO的融資來源,依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度和清

37、償次序： 擔(dān)保債務(wù) (Asset-based Lending) 非擔(dān)保債務(wù)第3種為權(quán)益融資。?；旌鲜褂?。原則：高風(fēng)險(xiǎn)、高收益,擔(dān)保LBO融資 優(yōu)先級(jí)債務(wù) 以公司某些資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保，抵押品包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和存貨。貸款方對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，區(qū)分合格資產(chǎn)(Qualified Assets)與不合格資產(chǎn)(Unqualified Assets)。 應(yīng)收賬款和存

38、貨確保了公司的短期償債能力。中期債務(wù) 指由土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)擔(dān)保，一般以清算價(jià)格為基礎(chǔ)核定價(jià)值，其兌現(xiàn)能力較弱，還款期較長。,有擔(dān)保LBO目標(biāo)公司的特征 （評(píng)估要點(diǎn)）,非擔(dān)保LBO債務(wù)融資,特點(diǎn)：無抵押物，依靠公司未來的現(xiàn)金流償還貸款，故又稱為“現(xiàn)金流LBO”期限長，一般在10－15年，而擔(dān)保LBO融資的期限一般小于5年。美國為什么次級(jí)債務(wù)發(fā)達(dá)?服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)，無大量資產(chǎn)抵押，現(xiàn)金流充分。夾層融資(Me

39、zzanine Layer Fiancing) 綜合債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，即貸款人獲得認(rèn)股權(quán)證，在公司價(jià)值增加的情況下，有權(quán)將債務(wù)按既定價(jià)格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。此舉以可能的股權(quán)增值收益補(bǔ)償次級(jí)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)稀釋管理層持有的股權(quán)。 權(quán)益融資 有專門的LBO投資公司提供，著名的有KKR, Morgan Stanley Capital Partners, E.M. Warburg,Princus, The Bla

40、ckstone Group（黑石）等，管理的股權(quán)資本規(guī)模在數(shù)十至數(shù)百億美元不等。,5. 反向杠桿收購(Reverse LBO),含義：公司原來為公眾公司，利用LBO私有化后（大股東私有化或MBO），激勵(lì)機(jī)制確立，經(jīng)營業(yè)績改善，再次IPO以獲取股權(quán)倍率，套現(xiàn)降低公司債務(wù)杠桿水平。一般借助股市牛市之勢(shì)。由此可見：LBO實(shí)際是企業(yè)資本經(jīng)營內(nèi)容，企業(yè)控制者利用虛擬經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)最大化回報(bào)，常超過實(shí)業(yè)回報(bào)。,6. LBO的效率,LBO

41、大大促進(jìn)了M&A’s和資本市場的活躍，也為機(jī)構(gòu)投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。 對(duì)就業(yè)影響 不明確，研究表明有促進(jìn)、中性甚至消極。 對(duì)R&D影響 引起下降 對(duì)資本支出影響 由于償債現(xiàn)金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長期償債壓力的減輕，此影響也減少。 對(duì)價(jià)格影響 導(dǎo)致公司價(jià)格上升。,7. MBO中的利益沖突,根源：在股權(quán)分散的公眾公司中，Mgmt既是買方又是賣方代理，

42、如何保證MBO定價(jià)的公眾性？ 方法： （1）中立表決(Neutralized Voting) （2）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，出具“公平意見書” （3）委托拍賣 此正為俄羅斯曾經(jīng)發(fā)生、中國仍正在發(fā)生的國有、集體企業(yè)改制中的最大問題。,管理層收購,管理層收購釋義,第4章 垃圾債券,屬于次級(jí)債務(wù)，80年代興起，大大促進(jìn)了LBO，推動(dòng)了以“小魚吃大魚”為一個(gè)重要特征的

43、第4次并購浪潮。含義：Junk Bond, Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。風(fēng)險(xiǎn)大、收益高（一般較國債高4個(gè)百分點(diǎn)），由投行協(xié)助，注冊(cè)發(fā)行。一般在最初幾年（3－5年）內(nèi)不允許提前償還，期滿后如要提前償還需支付額外費(fèi)用。1. 投資銀行與垃圾債券融資 投行充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，選擇發(fā)行垃圾債券的時(shí)機(jī)，協(xié)助SEC上架注冊(cè)(Shell Registration)。在時(shí)機(jī)不成熟時(shí)，可為發(fā)行公司暫時(shí)提供過橋貸款(Bridge Fi

44、nancing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。投資銀行還為發(fā)行公司向目標(biāo)企業(yè)提供“高度確信函”(Highly Confident Letter)，證明發(fā)行公司有能力募集并購資本，以其資信擔(dān)保。投行還擔(dān)當(dāng)垃圾債券的“做市商”，從事買賣，增加流動(dòng)性。如德雷克塞爾（DBL）公司、萊曼兄弟公司等。,,2. 一般程序,獲得股權(quán),,3. 債券評(píng)級(jí)系統(tǒng),幫助投資者鑒別投資風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)判證券定價(jià)。,垃圾債券范疇<投資級(jí),4. 垃圾債

45、券投資組合,投資組合理論：分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，10只即可趨近系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 垃圾債券基金5. 小型與大型惡意收購者 垃圾債券市場促進(jìn)了“小魚吃大魚”，小公司難以獲得銀行貸款，通過發(fā)行垃圾債券、以目標(biāo)公司資產(chǎn)為保證即可獲得并購資金。真正實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。6. 銀行貸款融資與垃圾債券融資 銀行貸款條件苛刻，期限較短。投資者青睞于組合化投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債券。 投資心理：想象空間決定增值空間；

46、投機(jī)心理：風(fēng)險(xiǎn)刺激投機(jī),,7.垃圾債券監(jiān)管,1985年美聯(lián)儲(chǔ)通過G法令：禁止殼公司通過發(fā)行垃圾債券收購目標(biāo)公司50％以上的股份。但例外：（1）具有實(shí)際資產(chǎn)的經(jīng)營性公司收購；（2）殼公司獲得具有實(shí)際資產(chǎn)的公司擔(dān)保；（3）目標(biāo)公司同意被收購；（4）融資來自國外。由于投資銀行的創(chuàng)新活動(dòng)，G法令收效甚微。,第5章 員工持股計(jì)劃,概述含義：公司員工出資認(rèn)購公司股票，并委托持股會(huì)管理。理論依據(jù)/作用：

47、 —— 員工持股為有效的激勵(lì)機(jī)制，緩解勞資矛盾； —— 員工持股收到養(yǎng)老金法案保護(hù)，并可享受收益免稅； —— 可作為LBO融資手段之一； —— 可作為一個(gè)反收購策略。 據(jù)1986年美國審計(jì)署調(diào)查：91％認(rèn)為ESOP首要原因是為員工謀利；74％認(rèn)為有稅務(wù)動(dòng)機(jī)；70％認(rèn)為能提高生產(chǎn)力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；

48、1/3小于25%ESOP與養(yǎng)老金計(jì)劃 ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計(jì)劃的重要組成部分，屬于固定繳款計(jì)劃，通過投資獲利，ESOP則為投資本公司股票。對(duì)員工而言，相當(dāng)于股票獎(jiǎng)勵(lì)。 員工亦可采用固定收益計(jì)劃，公務(wù)員一般采用此計(jì)劃。,,員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plan，簡稱ESOP)，最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師路易斯·凱爾索提出的，是近年來在美國企業(yè)中廣泛推行

49、的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)形式。這一計(jì)劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵(lì)和保護(hù)員工人力資本的專用化技能，同時(shí)員工作為股東參與公司治理。,,1.員工持股制度沿革與模式： 1950年美國著名律師路易斯·凱爾索針對(duì)美國社會(huì)貧富差別拉大的社會(huì)狀況，首先提出員工持股計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)把勞動(dòng)者的勞動(dòng)收益和資本收益結(jié)合在一起，以此來促進(jìn)資本主義的發(fā)展和社會(huì)矛盾的緩和。 “ESOP”計(jì)劃一經(jīng)推出，便得到美國政府的支持，并以立法形式推

50、動(dòng)美國員工持股計(jì)劃的實(shí)施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。到上世紀(jì)80年代末，美國已頒布了25個(gè)聯(lián)邦法來鼓勵(lì)員工持股計(jì)劃，一半以上的州也頒布了鼓勵(lì)員工持股法律。在此之后，員工持股制度漸漸成為占統(tǒng)治地位的一種現(xiàn)代企業(yè)組織形式。它所創(chuàng)造的利潤和就業(yè)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他任何組織形式。 據(jù)美國的一項(xiàng)專題調(diào)查證明，實(shí)行員工持股的企業(yè)與未實(shí)行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動(dòng)生產(chǎn)率高出30％左右，利潤大約高出50％，員工收入高出25％-60％。

51、目前，員工持股已經(jīng)成為一種國際趨勢(shì)。,,1.員工持股制度沿革與模式：ESOP的模式 綜觀各國員工持股的種類，形式多樣，內(nèi)容繁雜，各具特色。 按照員工持股的目的，主要可分為: 福利型、風(fēng)險(xiǎn)型、集資型。,,ESOP的模式 福利型的員工持股： 有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。 a.將員工的貢獻(xiàn)與擁有的股份相掛鉤，

52、逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計(jì)劃結(jié)合起來，為員工的未來積累多種收人來源。 b.將實(shí)行員工持股與社會(huì)養(yǎng)老計(jì)劃結(jié)合起來，員工每月拿出一部分工資購買國有企業(yè)一定比例的股權(quán)； c.向員工(主要是退休雇員)和高級(jí)管理人員提供低價(jià)股票、實(shí)行股票期權(quán)、進(jìn)行企業(yè)與員工利潤分享等方式。,,ESOP的模式 風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股： 其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。 它與福利型

53、員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)型員工持股時(shí)，只有企業(yè)效率增長，員工才能得到收益。日本公司的員工持股接近風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股。,,ESOP的模式 集資型的員工持股： 目的在于使企業(yè)能集中得到生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)開發(fā)、項(xiàng)目投資所需要的資金，它要求企業(yè)員工一次性出資數(shù)額較大，員工和企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也較大。 參與持股計(jì)劃的員工，對(duì)其賬戶擁有絕對(duì)的權(quán)利，但一般員工均于退休或離職時(shí)才支領(lǐng)股票或等額現(xiàn)金或支票。,

54、,員工持股計(jì)劃實(shí)施步驟 ESOP在不同的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境中的實(shí)施會(huì)有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟： a．確定是否所有的股東都同意這項(xiàng)計(jì)劃。 b．進(jìn)行一項(xiàng)可行性研究。 c．進(jìn)行精確的價(jià)值評(píng)估。d．聘請(qǐng)ESOP專業(yè)咨詢顧問機(jī)構(gòu)。 e．獲得實(shí)施ESOP的資金。 f．建立一套運(yùn)行ESOP計(jì)劃的程序。,設(shè)計(jì)“職工持股計(jì)劃”方案如何設(shè)計(jì)“職工持股計(jì)劃”方案，是整個(gè)實(shí)施過程中的重要一環(huán)。職工持股計(jì)劃方案表面看

55、似簡單，實(shí)則是有復(fù)雜的設(shè)計(jì)指導(dǎo)思想與設(shè)計(jì)規(guī)律的。 不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實(shí)施方式，下面是要件的主要途徑選擇 ：,1）. 股份來源：增量發(fā)行、存量轉(zhuǎn)換。2）. 資金來源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。3）. 授予對(duì)象：全員持股、管理與業(yè)務(wù)骨干持股、經(jīng)營層持股。4）. 授予時(shí)機(jī)：在何時(shí)授予。5）. 授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。6）. 分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經(jīng)

56、營層、業(yè)務(wù)骨干與職工持股比例分配應(yīng)該不同。7）. 載體選擇：個(gè)人、持股會(huì)、持股公司、綜合公司。8）. 形態(tài)選擇：福利型、風(fēng)險(xiǎn)型。工具選擇：實(shí)股、虛股、增值權(quán)等。9）. 股權(quán)管理：轉(zhuǎn)讓、回購、收益分配等。10）. 交易方式：付款方式是次付款還是分期付款；定價(jià)方式是平價(jià)出售還是折扣出售。11）. 職工參與機(jī)制：職工如何參與。12）. 計(jì)劃終止：終止條件、終止后的管理。,以上這些方案要件如何設(shè)計(jì)，決不是“簡單”的或隨意的，它與企業(yè)

57、戰(zhàn)略及企業(yè)運(yùn)作有必然的聯(lián)系。必須以企業(yè)戰(zhàn)略為前提，并充分考察企業(yè)內(nèi)、外部的多方面因素作出決定，這樣設(shè)計(jì)的方案才能具有可行性，并有利于企業(yè)的長期發(fā)展。A．職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)戰(zhàn)略相一致。 B. 職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)特點(diǎn)相結(jié)合。 C. 職業(yè)持股計(jì)劃要與國家法律環(huán)境相匹配。,2. LESOP,ESOP可采用杠桿融資。公司舉債購買本公司股票，但此股票抵押給貸款銀行，存入“懸置帳戶（suspend acount）”，然后定期公司將用于發(fā)放

58、員工的福利資金償還貸款，對(duì)應(yīng)部分逐步將股票劃入員工私人帳戶。其對(duì)應(yīng)股票獎(jiǎng)金價(jià)值不超過員工工資總額25％部分可以抵稅。 非杠桿型ESOP不涉及舉債，股票獎(jiǎng)金抵稅額度為工資總額的15％。3. ESOP在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用,4. 用于收購的LESOP,5. ESOP作為反收購策略,通過ESOP使員工持有一定比例的股份，成為公司的“白衣護(hù)衛(wèi)”。美國特拉華(Delaware)州1987年底通過反收購法案，吸引了大量公司來注冊(cè)，

59、規(guī)定敵意收購方3年內(nèi)不允許實(shí)施目標(biāo)公司并購，除非： —— 至少購買目標(biāo)公司85％的股份； —— 至少獲得目標(biāo)公司2/3以上股東同意（不包括收購方本身）； —— 目標(biāo)公司董事會(huì)及股東決定不再受本法案的保護(hù)。 這樣，公司只要使ESOP和某些具有特殊表決權(quán)的股票總和大于15％，即可有效防止惡意并購。ESOP反收購第1案 1988，希姆洛克(Shamrock Holdings)企圖收購寶麗

60、來(Polariod)。寶麗來啟動(dòng)LESOP，并回購股份，總量達(dá)20％。希姆洛克依據(jù)公司歧視性原則起訴寶麗來，反對(duì)其利用ESOP阻止收購，要求將ESOP剔除于85％的基數(shù)。法院調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，寶麗來早在1985年就計(jì)劃實(shí)施ESOP，并且允許員工在此次收購中行使權(quán)利。希姆洛克敗訴。 但此案促成“寶麗來法案”出臺(tái)：ESOP必須于惡意收購前建立才生效。,6. ESOP的投票權(quán),由于ESOP股票更多屬于公司股票獎(jiǎng)勵(lì)性質(zhì)，并非

61、直接從市場購買，故其投票權(quán)受公司及各州法規(guī)的限制ESOP的股票實(shí)際委托員工持股信托機(jī)構(gòu)（ESOT）管理，常由公司董事會(huì)委任受托人，投票權(quán)實(shí)際由董事會(huì)控制； 在反收購中，ESOP作為“白色護(hù)衛(wèi)”，對(duì)收購決策有投票權(quán)； 各州法律不同，有的限制，不具完全投票權(quán)。ESOP的股份一般沒有如董事會(huì)選舉等重大事件的投票權(quán)； 紐交所規(guī)定：ESOP股份超過18.5％，才須經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)。 由此可見ESOP主要作為一種收益計(jì)劃，員工一

62、般不具投票權(quán)；在反收購時(shí)，其投票權(quán)發(fā)揮作用。,7. ESOP實(shí)施中的細(xì)節(jié),ESOP與公司現(xiàn)金流 公司用股票替代現(xiàn)金發(fā)放給員工，因此不會(huì)引起現(xiàn)金流出。相反，因?yàn)楣?jié)稅而增加了公司現(xiàn)金流。但以股東權(quán)益稀釋為代價(jià)，每股收益降低。 ESOP股票估價(jià) 基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。ESOP股份價(jià)值每年由獨(dú)立估價(jià)師評(píng)估。避稅條件 必須符合各州法令要求 員工風(fēng)險(xiǎn) ——看跌期權(quán) 美國，ESOP有60日看跌期權(quán)，可延續(xù)5

63、年。 ——可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 股價(jià)上揚(yáng)，可轉(zhuǎn)為普通股。 股利支付 以留存收益支付，免稅，用于償還LESOP貸款后，發(fā)放給員工。,8. ESOP與IPO,ESOP作為員工薪資或養(yǎng)老金的替代，相當(dāng)于公司通過向員工發(fā)行股票融資，而且可以避稅，達(dá)到了融資效果，調(diào)動(dòng)了員工積極性。如果IPO，還需支付高昂的發(fā)行費(fèi)用。私人公司股東也可利用LESOP兌現(xiàn)部分股份價(jià)值。如果IPO則可用募集資金償還債務(wù)。 9. LESOP的稅務(wù)

64、收益,10.其它,ESOP的負(fù)面影響 ——股權(quán)稀釋效應(yīng) ——收入分配效應(yīng) ——以低于當(dāng)前市場價(jià)格計(jì)價(jià) ——對(duì)控制權(quán)的影響ESOP與公司績效 ——對(duì)公司穩(wěn)定性的積極影響：ESOP持股較多的公司，管理層穩(wěn)定性較強(qiáng)，被收購、破產(chǎn)的可能性較?。?——受托人（ESOT）管理和監(jiān)督ESOP執(zhí)行，接受勞動(dòng)部門監(jiān)管，確保員工利益。案例：凱西制造公司的ESOP與MBO（P.55),第6章

65、 企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)問題,企業(yè)并購的會(huì)計(jì)處理 根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)，依據(jù)并購的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)確定會(huì)計(jì)處理方法： ——購買：主并企業(yè)獲得被并企業(yè)控制權(quán)，或注銷被并企業(yè)，對(duì)價(jià)支付 方式可以是股票（換股）、現(xiàn)金或其它資產(chǎn)。 會(huì)計(jì)處理采用購買法(Purchase Method)?！蓹?quán)聯(lián)合：多家企業(yè)合并為1家企業(yè)，參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制該聯(lián)合企業(yè)，通常采取換股方式。 會(huì)計(jì)處理采用收益結(jié)

66、合法(Pooling of Interest Method)。,,吸收合并的會(huì)計(jì)處理購買法 需計(jì)算被并購企業(yè)的公允價(jià)值和基于公允價(jià)值溢價(jià)部分的并購商譽(yù)。 例：M公司、N公司股價(jià)均為3元/股，M以股票支付方式吸收合并N，發(fā)行12000股交換N公司10000股，換股率為1：1.2。,確定N公司的公允價(jià)值 評(píng)估基準(zhǔn)日：×年

67、5;月×日,以公允價(jià)值調(diào)整N公司會(huì)計(jì)分錄： 借：固定資產(chǎn)凈值 4000 無形資產(chǎn) 8000 貸：應(yīng)收賬款 200 存貨 800 其它應(yīng)付款 1000

68、 資本公積 10000,計(jì)算并購成本 并購成本＝12000股×3元/股＝36000元 （N公司股權(quán)溢價(jià)20％） M公司會(huì)計(jì)分錄： 借：長期股權(quán)投資 36000 貸： 實(shí)收資本 12000 （發(fā)行帳面價(jià)值） 資本公積 24000 （市價(jià)增值部分）,合并會(huì)

69、計(jì)分錄 因N公司被注銷，全額抵消M公司的長期股權(quán)投資與N公司的所有者權(quán)益（公允價(jià)值），余額計(jì)入并購商譽(yù) 并購商譽(yù)＝并購成本－被并購企業(yè)公允價(jià)值 ＝36000－28000＝8000 借：實(shí)收資本 10000 資本公積 1