企業(yè)并購(gòu)重組研究回顧

1、2011年5月~~Ol!d栩栩第18期總526期Vol.526NO.18企且Lι步薩貝忽宣言孟且思或L回真頁(yè)馬偉西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川成都611130)中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1008925X(2011)05014901摘要:并購(gòu)重量且一直是各國(guó)證券市場(chǎng)上理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)。本文對(duì)并購(gòu)重組的國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)行了綜述，并從并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)過程幾個(gè)角度對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究進(jìn)行了綜述。關(guān)鍵詞:并購(gòu)重組并購(gòu)績(jī)效并購(gòu)動(dòng)因1、國(guó)外

2、研究狀況從上世紀(jì)60年代開始，西方學(xué)者沿著并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)績(jī)效兩條主線對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為進(jìn)行了大量研究。綜合這些文獻(xiàn)，盡管關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因的理論尚有重大分歧，但關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究卻取得了基本一致的結(jié)論，即在并購(gòu)過程中，雖然目標(biāo)企業(yè)的股東獲得了顯著為正的超額收益，但無論是從收購(gòu)日前后35天的短窗口，還是從收購(gòu)后35年內(nèi)的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)來看，收購(gòu)企業(yè)的股東財(cái)富都受到了顯著損失(rade等，2∞1)。于是，傳統(tǒng)上用來解釋并購(gòu)動(dòng)因的協(xié)同效應(yīng)假說(Synerg

3、eticEffectsHypo由esis)收到了巨大挑戰(zhàn)。金融學(xué)者為此提出了一些新的理論來解釋收購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的業(yè)績(jī)滑坡。Roll(I986)的自大假說(HubrisHypothesis).Jesen(l986)的自由現(xiàn)金流量假說(FreeCashFlowHypothesis)，Shleifer和Vishny(2∞3)的套利假說(ArbilrageurHypo出esis)以及rade等(2∞1)指出任何具有解釋力的并購(gòu)理論必須考慮企業(yè)所處

4、的制度環(huán)撓的影響。2、國(guó)內(nèi)研究狀況2.1并購(gòu)績(jī)效研究。自1993年寶延事件拉開上市公司收購(gòu)兼并的序幕之后，我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)也漸漸活躍起來，特別是1997年以來更是表現(xiàn)出波瀾壯闊之勢(shì)。以西方的并購(gòu)理論為基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者從短窗口的事件反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。與西方文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)相反，短窗口檢驗(yàn)并沒有得到一致的結(jié)論(陳信元和張回余，1999高見和陳散諱，2∞0李善民和陳玉盟，2002)。然而，以

5、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行的分析卻得到了基本一致的結(jié)論，即我國(guó)上市公司在并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征(馮根福和吳林江，2001李善民和李珩，2003)。2.2并購(gòu)動(dòng)因研究。關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因理論，國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了許多研究。張新(2∞3)對(duì)19932∞2年的1216個(gè)并購(gòu)事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說、和代理理論都有一定的解釋力。張宗新和季雷(2∞3)認(rèn)為并購(gòu)過程中的利益相關(guān)者的利益均衡是推動(dòng)有效公司購(gòu)并的

6、基本動(dòng)力。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2∞3)認(rèn)為，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生重大變化的情況下，政府監(jiān)管部門仍然沿用根據(jù)以前經(jīng)濟(jì)狀況制定的配股資格管制標(biāo)準(zhǔn)直接誘發(fā)了我國(guó)上市公司自1997年開始的資產(chǎn)重組井噴現(xiàn)象，他們通過對(duì)1997年后資產(chǎn)重組的突發(fā)性和關(guān)聯(lián)性特征的考察，提供了支持上述假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為了滿足監(jiān)管部門的上市要求，我國(guó)大部分上市企業(yè)采取了剝離非核心資產(chǎn)的改制模式。相當(dāng)一部分被剝離的存續(xù)企業(yè)必須不斷的從上市公司中獲得資源，供應(yīng)否則就難以生

7、存。然而，相關(guān)法規(guī)對(duì)控股股東轉(zhuǎn)讓所有權(quán)有明確規(guī)定。因此，控段股東對(duì)上市公司的掏空行為具有一定的必然性o然而，控股股東對(duì)上市公司的掏空行為并非沒有限制，他們?cè)谝欢ǔ潭壬鲜艿皆偃谫Y管制的約束。由于會(huì)計(jì)盈利能力是其中最重要的指標(biāo)，控股股東對(duì)上市公司的掏空在很大程度上依賴于上市公司的會(huì)計(jì)盈利能力。李增泉、余謙和王曉坤(2005)認(rèn)為上市公司對(duì)非上市公司的購(gòu)并行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段，支持的目的是為了幫助上市公司滿足監(jiān)

8、管部門對(duì)上市公司融資資格的管制要求，掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。2.3并購(gòu)過程研究。從并購(gòu)的過程來看，并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值涉及到主并公司本身所處的階段、并購(gòu)方式、對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估、對(duì)并購(gòu)的管理能力、并購(gòu)雙方的信息是否對(duì)稱等等。姚益龍等(2∞9)以2003年上市公司的并購(gòu)事件為樣本從企業(yè)生命周期的角度研究了不同階段的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，橫向并購(gòu)績(jī)效最優(yōu)處于成熟階段的企業(yè)，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的績(jī)效總體優(yōu)于橫

9、向并購(gòu)處于衰退階段的企業(yè)，混合并購(gòu)績(jī)效最優(yōu)。膏朝陽(yáng)等(2009)則探討了以獲取技術(shù)為目的的并購(gòu)是否能提升公司績(jī)效。他把技術(shù)并購(gòu)劃分為技術(shù)進(jìn)入型并購(gòu)、技術(shù)升級(jí)型jj:購(gòu)、技術(shù)互補(bǔ)型并購(gòu)。其研究結(jié)果表明，技術(shù)進(jìn)入型并購(gòu)短期內(nèi)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑，技術(shù)互補(bǔ)型和技術(shù)升級(jí)型則可以提高公司績(jī)效。參考文獻(xiàn):[1]陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制[幾經(jīng)濟(jì)研究，2003(05).[2]陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)[刀.經(jīng)濟(jì)研究，1

10、995(ω).[3]馮根桶，吳江林.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[月.經(jīng)濟(jì)研究，2∞1(01).[4]高見，陳散琦.中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組效應(yīng)分析[刀.經(jīng)濟(jì)研究，2∞0(01).口]李善民.陳玉里.上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)m.經(jīng)濟(jì)研究，2002(11).[6]李善民，李珩.中國(guó)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效研究[刀.管理世界.2∞3(11).[7]張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[8]張宗新，季雷.公司購(gòu)并利益相關(guān)

11、者的利益均衡嗎[幾經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[9]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購(gòu)重組皿經(jīng)濟(jì)研究2∞5(01)[1叼李善民，陳玉里，辛宇.并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)重組、與經(jīng)濟(jì)安全國(guó)際會(huì)議綜越過幾管理世界.2010(01).149『啕喝喝w2011年5月~~Ol!d栩栩第18期總526期Vol.526NO.18企且Lι步薩貝忽宣言孟且思或L回真頁(yè)馬偉西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川成都611130)中圖分類號(hào):F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):10

12、08925X(2011)05014901摘要:并購(gòu)重量且一直是各國(guó)證券市場(chǎng)上理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)。本文對(duì)并購(gòu)重組的國(guó)內(nèi)外研究進(jìn)行了綜述，并從并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)過程幾個(gè)角度對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究進(jìn)行了綜述。關(guān)鍵詞:并購(gòu)重組并購(gòu)績(jī)效并購(gòu)動(dòng)因1、國(guó)外研究狀況從上世紀(jì)60年代開始，西方學(xué)者沿著并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)績(jī)效兩條主線對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為進(jìn)行了大量研究。綜合這些文獻(xiàn)，盡管關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因的理論尚有重大分歧，但關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究卻取得了基本一致的結(jié)論，即在并

13、購(gòu)過程中，雖然目標(biāo)企業(yè)的股東獲得了顯著為正的超額收益，但無論是從收購(gòu)日前后35天的短窗口，還是從收購(gòu)后35年內(nèi)的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)來看，收購(gòu)企業(yè)的股東財(cái)富都受到了顯著損失(rade等，2∞1)。于是，傳統(tǒng)上用來解釋并購(gòu)動(dòng)因的協(xié)同效應(yīng)假說(SynergeticEffectsHypo由esis)收到了巨大挑戰(zhàn)。金融學(xué)者為此提出了一些新的理論來解釋收購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后的業(yè)績(jī)滑坡。Roll(I986)的自大假說(HubrisHypothesis).Jesen(

14、l986)的自由現(xiàn)金流量假說(FreeCashFlowHypothesis)，Shleifer和Vishny(2∞3)的套利假說(ArbilrageurHypo出esis)以及rade等(2∞1)指出任何具有解釋力的并購(gòu)理論必須考慮企業(yè)所處的制度環(huán)撓的影響。2、國(guó)內(nèi)研究狀況2.1并購(gòu)績(jī)效研究。自1993年寶延事件拉開上市公司收購(gòu)兼并的序幕之后，我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)也漸漸活躍起來，特別是1997年以來更是表現(xiàn)出波瀾壯闊之勢(shì)。以西方的并

15、購(gòu)理論為基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者從短窗口的事件反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。與西方文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)相反，短窗口檢驗(yàn)并沒有得到一致的結(jié)論(陳信元和張回余，1999高見和陳散諱，2∞0李善民和陳玉盟，2002)。然而，以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行的分析卻得到了基本一致的結(jié)論，即我國(guó)上市公司在并購(gòu)后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征(馮根福和吳林江，2001李善民和李珩，2003)。2.2并購(gòu)動(dòng)因研究。關(guān)于并購(gòu)動(dòng)因理

16、論，國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了許多研究。張新(2∞3)對(duì)19932∞2年的1216個(gè)并購(gòu)事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說、和代理理論都有一定的解釋力。張宗新和季雷(2∞3)認(rèn)為并購(gòu)過程中的利益相關(guān)者的利益均衡是推動(dòng)有效公司購(gòu)并的基本動(dòng)力。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2∞3)認(rèn)為，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生重大變化的情況下，政府監(jiān)管部門仍然沿用根據(jù)以前經(jīng)濟(jì)狀況制定的配股資格管制標(biāo)準(zhǔn)直接誘發(fā)了我國(guó)上市公司自1997年開始的資產(chǎn)重組井噴現(xiàn)象，

17、他們通過對(duì)1997年后資產(chǎn)重組的突發(fā)性和關(guān)聯(lián)性特征的考察，提供了支持上述假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為了滿足監(jiān)管部門的上市要求，我國(guó)大部分上市企業(yè)采取了剝離非核心資產(chǎn)的改制模式。相當(dāng)一部分被剝離的存續(xù)企業(yè)必須不斷的從上市公司中獲得資源，供應(yīng)否則就難以生存。然而，相關(guān)法規(guī)對(duì)控股股東轉(zhuǎn)讓所有權(quán)有明確規(guī)定。因此，控段股東對(duì)上市公司的掏空行為具有一定的必然性o然而，控股股東對(duì)上市公司的掏空行為并非沒有限制，他們?cè)谝欢ǔ潭壬鲜艿皆偃谫Y管制的約束。由于會(huì)計(jì)盈利

18、能力是其中最重要的指標(biāo)，控股股東對(duì)上市公司的掏空在很大程度上依賴于上市公司的會(huì)計(jì)盈利能力。李增泉、余謙和王曉坤(2005)認(rèn)為上市公司對(duì)非上市公司的購(gòu)并行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段，支持的目的是為了幫助上市公司滿足監(jiān)管部門對(duì)上市公司融資資格的管制要求，掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。2.3并購(gòu)過程研究。從并購(gòu)的過程來看，并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值涉及到主并公司本身所處的階段、并購(gòu)方式、對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估、對(duì)并購(gòu)的管理能力、

19、并購(gòu)雙方的信息是否對(duì)稱等等。姚益龍等(2∞9)以2003年上市公司的并購(gòu)事件為樣本從企業(yè)生命周期的角度研究了不同階段的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，橫向并購(gòu)績(jī)效最優(yōu)處于成熟階段的企業(yè)，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的績(jī)效總體優(yōu)于橫向并購(gòu)處于衰退階段的企業(yè)，混合并購(gòu)績(jī)效最優(yōu)。膏朝陽(yáng)等(2009)則探討了以獲取技術(shù)為目的的并購(gòu)是否能提升公司績(jī)效。他把技術(shù)并購(gòu)劃分為技術(shù)進(jìn)入型并購(gòu)、技術(shù)升級(jí)型jj:購(gòu)、技術(shù)互補(bǔ)型并購(gòu)。其研究結(jié)果表明，

20、技術(shù)進(jìn)入型并購(gòu)短期內(nèi)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑，技術(shù)互補(bǔ)型和技術(shù)升級(jí)型則可以提高公司績(jī)效。參考文獻(xiàn):[1]陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制[幾經(jīng)濟(jì)研究，2003(05).[2]陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)[刀.經(jīng)濟(jì)研究，1995(ω).[3]馮根桶，吳江林.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[月.經(jīng)濟(jì)研究，2∞1(01).[4]高見，陳散琦.中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組效應(yīng)分析[刀.經(jīng)濟(jì)研究，2∞0(01).口]李善民.陳玉里.上

21、市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)m.經(jīng)濟(jì)研究，2002(11).[6]李善民，李珩.中國(guó)上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效研究[刀.管理世界.2∞3(11).[7]張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[8]張宗新，季雷.公司購(gòu)并利益相關(guān)者的利益均衡嗎[幾經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[9]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購(gòu)重組皿經(jīng)濟(jì)研究2∞5(01)[1叼李善民，陳玉里，辛宇.并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)重組、與經(jīng)濟(jì)安全國(guó)際會(huì)議綜越過幾管理