企業(yè)并購重組研究回顧

1、2011年5月~~Ol!d栩栩第18期總526期Vol.526NO.18企且Lι步薩貝忽宣言孟且思或L回真頁馬偉西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院四川成都611130)中圖分類號:F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1008925X(2011)05014901摘要:并購重量且一直是各國證券市場上理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)。本文對并購重組的國內(nèi)外研究進(jìn)行了綜述，并從并購績效、并購動因、并購過程幾個角度對國內(nèi)學(xué)者的研究進(jìn)行了綜述。關(guān)鍵詞:并購重組并購績效并購動因1、國外

2、研究狀況從上世紀(jì)60年代開始，西方學(xué)者沿著并購動因和并購績效兩條主線對企業(yè)的并購行為進(jìn)行了大量研究。綜合這些文獻(xiàn)，盡管關(guān)于并購動因的理論尚有重大分歧，但關(guān)于并購績效的研究卻取得了基本一致的結(jié)論，即在并購過程中，雖然目標(biāo)企業(yè)的股東獲得了顯著為正的超額收益，但無論是從收購日前后35天的短窗口，還是從收購后35年內(nèi)的長時間內(nèi)來看，收購企業(yè)的股東財(cái)富都受到了顯著損失(rade等，2∞1)。于是，傳統(tǒng)上用來解釋并購動因的協(xié)同效應(yīng)假說(Synerg

3、eticEffectsHypo由esis)收到了巨大挑戰(zhàn)。金融學(xué)者為此提出了一些新的理論來解釋收購企業(yè)并購后的業(yè)績滑坡。Roll(I986)的自大假說(HubrisHypothesis).Jesen(l986)的自由現(xiàn)金流量假說(FreeCashFlowHypothesis)，Shleifer和Vishny(2∞3)的套利假說(ArbilrageurHypo出esis)以及rade等(2∞1)指出任何具有解釋力的并購理論必須考慮企業(yè)所處

4、的制度環(huán)撓的影響。2、國內(nèi)研究狀況2.1并購績效研究。自1993年寶延事件拉開上市公司收購兼并的序幕之后，我國資本市場上的并購活動也漸漸活躍起來，特別是1997年以來更是表現(xiàn)出波瀾壯闊之勢。以西方的并購理論為基礎(chǔ)，國內(nèi)許多學(xué)者從短窗口的事件反應(yīng)和長期財(cái)務(wù)業(yè)績兩個角度對我國上市公司的并購績效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。與西方文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)相反，短窗口檢驗(yàn)并沒有得到一致的結(jié)論(陳信元和張回余，1999高見和陳散諱，2∞0李善民和陳玉盟，2002)。然而，以

5、財(cái)務(wù)業(yè)績?yōu)樵u價指標(biāo)進(jìn)行的分析卻得到了基本一致的結(jié)論，即我國上市公司在并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征(馮根福和吳林江，2001李善民和李珩，2003)。2.2并購動因研究。關(guān)于并購動因理論，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了許多研究。張新(2∞3)對19932∞2年的1216個并購事件是否創(chuàng)造價值進(jìn)行了全面分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說、和代理理論都有一定的解釋力。張宗新和季雷(2∞3)認(rèn)為并購過程中的利益相關(guān)者的利益均衡是推動有效公司購并的

6、基本動力。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2∞3)認(rèn)為，在國民經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生重大變化的情況下，政府監(jiān)管部門仍然沿用根據(jù)以前經(jīng)濟(jì)狀況制定的配股資格管制標(biāo)準(zhǔn)直接誘發(fā)了我國上市公司自1997年開始的資產(chǎn)重組井噴現(xiàn)象，他們通過對1997年后資產(chǎn)重組的突發(fā)性和關(guān)聯(lián)性特征的考察，提供了支持上述假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為了滿足監(jiān)管部門的上市要求，我國大部分上市企業(yè)采取了剝離非核心資產(chǎn)的改制模式。相當(dāng)一部分被剝離的存續(xù)企業(yè)必須不斷的從上市公司中獲得資源，供應(yīng)否則就難以生

7、存。然而，相關(guān)法規(guī)對控股股東轉(zhuǎn)讓所有權(quán)有明確規(guī)定。因此，控段股東對上市公司的掏空行為具有一定的必然性o然而，控股股東對上市公司的掏空行為并非沒有限制，他們在一定程度上受到再融資管制的約束。由于會計(jì)盈利能力是其中最重要的指標(biāo)，控股股東對上市公司的掏空在很大程度上依賴于上市公司的會計(jì)盈利能力。李增泉、余謙和王曉坤(2005)認(rèn)為上市公司對非上市公司的購并行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段，支持的目的是為了幫助上市公司滿足監(jiān)

8、管部門對上市公司融資資格的管制要求，掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。2.3并購過程研究。從并購的過程來看，并購能否創(chuàng)造價值涉及到主并公司本身所處的階段、并購方式、對目標(biāo)公司的價值評估、對并購的管理能力、并購雙方的信息是否對稱等等。姚益龍等(2∞9)以2003年上市公司的并購事件為樣本從企業(yè)生命周期的角度研究了不同階段的企業(yè)并購績效，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，處于成長階段的企業(yè)，橫向并購績效最優(yōu)處于成熟階段的企業(yè)，縱向并購和混合并購的績效總體優(yōu)于橫

9、向并購處于衰退階段的企業(yè)，混合并購績效最優(yōu)。膏朝陽等(2009)則探討了以獲取技術(shù)為目的的并購是否能提升公司績效。他把技術(shù)并購劃分為技術(shù)進(jìn)入型并購、技術(shù)升級型jj:購、技術(shù)互補(bǔ)型并購。其研究結(jié)果表明，技術(shù)進(jìn)入型并購短期內(nèi)導(dǎo)致公司經(jīng)營績效下滑，技術(shù)互補(bǔ)型和技術(shù)升級型則可以提高公司績效。參考文獻(xiàn):[1]陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會主義資產(chǎn)重組與剛性管制[幾經(jīng)濟(jì)研究，2003(05).[2]陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)[刀.經(jīng)濟(jì)研究，1

10、995(ω).[3]馮根桶，吳江林.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[月.經(jīng)濟(jì)研究，2∞1(01).[4]高見，陳散琦.中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析[刀.經(jīng)濟(jì)研究，2∞0(01).口]李善民.陳玉里.上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)m.經(jīng)濟(jì)研究，2002(11).[6]李善民，李珩.中國上市公司資產(chǎn)重組績效研究[刀.管理世界.2∞3(11).[7]張新.并購重組是否創(chuàng)造價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[8]張宗新，季雷.公司購并利益相關(guān)

11、者的利益均衡嗎[幾經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[9]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組皿經(jīng)濟(jì)研究2∞5(01)[1叼李善民，陳玉里，辛宇.并購的價值創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)重組、與經(jīng)濟(jì)安全國際會議綜越過幾管理世界.2010(01).149『啕喝喝w2011年5月~~Ol!d栩栩第18期總526期Vol.526NO.18企且Lι步薩貝忽宣言孟且思或L回真頁馬偉西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院四川成都611130)中圖分類號:F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:10

12、08925X(2011)05014901摘要:并購重量且一直是各國證券市場上理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)。本文對并購重組的國內(nèi)外研究進(jìn)行了綜述，并從并購績效、并購動因、并購過程幾個角度對國內(nèi)學(xué)者的研究進(jìn)行了綜述。關(guān)鍵詞:并購重組并購績效并購動因1、國外研究狀況從上世紀(jì)60年代開始，西方學(xué)者沿著并購動因和并購績效兩條主線對企業(yè)的并購行為進(jìn)行了大量研究。綜合這些文獻(xiàn)，盡管關(guān)于并購動因的理論尚有重大分歧，但關(guān)于并購績效的研究卻取得了基本一致的結(jié)論，即在并

13、購過程中，雖然目標(biāo)企業(yè)的股東獲得了顯著為正的超額收益，但無論是從收購日前后35天的短窗口，還是從收購后35年內(nèi)的長時間內(nèi)來看，收購企業(yè)的股東財(cái)富都受到了顯著損失(rade等，2∞1)。于是，傳統(tǒng)上用來解釋并購動因的協(xié)同效應(yīng)假說(SynergeticEffectsHypo由esis)收到了巨大挑戰(zhàn)。金融學(xué)者為此提出了一些新的理論來解釋收購企業(yè)并購后的業(yè)績滑坡。Roll(I986)的自大假說(HubrisHypothesis).Jesen(

14、l986)的自由現(xiàn)金流量假說(FreeCashFlowHypothesis)，Shleifer和Vishny(2∞3)的套利假說(ArbilrageurHypo出esis)以及rade等(2∞1)指出任何具有解釋力的并購理論必須考慮企業(yè)所處的制度環(huán)撓的影響。2、國內(nèi)研究狀況2.1并購績效研究。自1993年寶延事件拉開上市公司收購兼并的序幕之后，我國資本市場上的并購活動也漸漸活躍起來，特別是1997年以來更是表現(xiàn)出波瀾壯闊之勢。以西方的并

15、購理論為基礎(chǔ)，國內(nèi)許多學(xué)者從短窗口的事件反應(yīng)和長期財(cái)務(wù)業(yè)績兩個角度對我國上市公司的并購績效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。與西方文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)相反，短窗口檢驗(yàn)并沒有得到一致的結(jié)論(陳信元和張回余，1999高見和陳散諱，2∞0李善民和陳玉盟，2002)。然而，以財(cái)務(wù)業(yè)績?yōu)樵u價指標(biāo)進(jìn)行的分析卻得到了基本一致的結(jié)論，即我國上市公司在并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)出先升后降或先平后降的特征(馮根福和吳林江，2001李善民和李珩，2003)。2.2并購動因研究。關(guān)于并購動因理

16、論，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了許多研究。張新(2∞3)對19932∞2年的1216個并購事件是否創(chuàng)造價值進(jìn)行了全面分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說、和代理理論都有一定的解釋力。張宗新和季雷(2∞3)認(rèn)為并購過程中的利益相關(guān)者的利益均衡是推動有效公司購并的基本動力。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2∞3)認(rèn)為，在國民經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生重大變化的情況下，政府監(jiān)管部門仍然沿用根據(jù)以前經(jīng)濟(jì)狀況制定的配股資格管制標(biāo)準(zhǔn)直接誘發(fā)了我國上市公司自1997年開始的資產(chǎn)重組井噴現(xiàn)象，

17、他們通過對1997年后資產(chǎn)重組的突發(fā)性和關(guān)聯(lián)性特征的考察，提供了支持上述假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為了滿足監(jiān)管部門的上市要求，我國大部分上市企業(yè)采取了剝離非核心資產(chǎn)的改制模式。相當(dāng)一部分被剝離的存續(xù)企業(yè)必須不斷的從上市公司中獲得資源，供應(yīng)否則就難以生存。然而，相關(guān)法規(guī)對控股股東轉(zhuǎn)讓所有權(quán)有明確規(guī)定。因此，控段股東對上市公司的掏空行為具有一定的必然性o然而，控股股東對上市公司的掏空行為并非沒有限制，他們在一定程度上受到再融資管制的約束。由于會計(jì)盈利

18、能力是其中最重要的指標(biāo)，控股股東對上市公司的掏空在很大程度上依賴于上市公司的會計(jì)盈利能力。李增泉、余謙和王曉坤(2005)認(rèn)為上市公司對非上市公司的購并行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段，支持的目的是為了幫助上市公司滿足監(jiān)管部門對上市公司融資資格的管制要求，掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。2.3并購過程研究。從并購的過程來看，并購能否創(chuàng)造價值涉及到主并公司本身所處的階段、并購方式、對目標(biāo)公司的價值評估、對并購的管理能力、

19、并購雙方的信息是否對稱等等。姚益龍等(2∞9)以2003年上市公司的并購事件為樣本從企業(yè)生命周期的角度研究了不同階段的企業(yè)并購績效，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，處于成長階段的企業(yè)，橫向并購績效最優(yōu)處于成熟階段的企業(yè)，縱向并購和混合并購的績效總體優(yōu)于橫向并購處于衰退階段的企業(yè)，混合并購績效最優(yōu)。膏朝陽等(2009)則探討了以獲取技術(shù)為目的的并購是否能提升公司績效。他把技術(shù)并購劃分為技術(shù)進(jìn)入型并購、技術(shù)升級型jj:購、技術(shù)互補(bǔ)型并購。其研究結(jié)果表明，

20、技術(shù)進(jìn)入型并購短期內(nèi)導(dǎo)致公司經(jīng)營績效下滑，技術(shù)互補(bǔ)型和技術(shù)升級型則可以提高公司績效。參考文獻(xiàn):[1]陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會主義資產(chǎn)重組與剛性管制[幾經(jīng)濟(jì)研究，2003(05).[2]陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)[刀.經(jīng)濟(jì)研究，1995(ω).[3]馮根桶，吳江林.我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[月.經(jīng)濟(jì)研究，2∞1(01).[4]高見，陳散琦.中國證券市場資產(chǎn)重組效應(yīng)分析[刀.經(jīng)濟(jì)研究，2∞0(01).口]李善民.陳玉里.上

21、市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)m.經(jīng)濟(jì)研究，2002(11).[6]李善民，李珩.中國上市公司資產(chǎn)重組績效研究[刀.管理世界.2∞3(11).[7]張新.并購重組是否創(chuàng)造價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[8]張宗新，季雷.公司購并利益相關(guān)者的利益均衡嗎[幾經(jīng)濟(jì)研究，2∞3(06).[9]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組皿經(jīng)濟(jì)研究2∞5(01)[1叼李善民，陳玉里，辛宇.并購的價值創(chuàng)造、產(chǎn)業(yè)重組、與經(jīng)濟(jì)安全國際會議綜越過幾管理