策略專題報告：股市是個超級鐘擺

1、目 錄1. 股市鐘擺停留在中心點的時間很短 .....................................42. 長期看，股市鐘擺的波幅逐漸縮小 .....................................53. A 股波動幅度將進一步下降 ...........................................7霍華德馬克思在《周期》中寫過：“證券市場中的情緒波動，就像一個鐘擺的運動 一樣。鐘擺

2、不是在擺向極端點，就是在擺脫極端點，而待在這個弧線中心點的時間極短， 一晃而過?！被仡欀饕袌鲋笖?shù)的歷史表現(xiàn)，股市年度漲跌幅大多數(shù)情況遠遠超越長期的年化漲幅。各國股市鐘擺的振幅不同，但長期來看其波動率會縮窄。未來隨著我國經(jīng)濟增速波動收窄以及投資者結(jié)構(gòu)改善，A 股波動率中樞也將不斷下移。1. 股市鐘擺停留在中心點的時間很短縱觀全球，股市長期回報與基本面高度相關(guān)。在前期報告中，我們分析過全球股市長期收益率，及其與經(jīng)濟增速之間的關(guān)系。橫向?qū)Ρ?/p>

3、全球，各地股指年化漲幅與 GDP 名 義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)，經(jīng)濟增速越高的國家股市表現(xiàn)越強勁。我們主要研究各國/地區(qū)同時有 GDP 和指數(shù)數(shù)據(jù)的最早時間至今的股市，具體如下：中國 A 股自 1991 以來股指年化漲幅為 12.2%、名義 GDP 年化增速為 14.2%（截止 2018 年末） ；中國香港自 1964 年來分別為 10.4%、10.3%；中國臺灣自 1968 年來分別為 9.0%、9.3%；韓國自 1980 年

4、來分別為 8.6%、10.5%；德國自 1970 年來分別為 6.7%、4.7%；美國自1929 年來分別為 5.5%、6.1%；英國自 1984 年來分別為 5.0%、5.3%；日本自 1970 年以來為 4.8%、4.2%；法國自 1988 年來分別為 2.9%、2.6%，詳見《牛市不需要基本面？誤會-20190321》，《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》 。實際上，股市年漲跌幅大幅偏離長期收益率。如果對比各國/各地區(qū)股市

5、歷年漲跌 幅和股指長期年化漲幅，就會發(fā)現(xiàn)二者之間很少重合。如上證綜指 1991 年以來長期年化漲幅為 12.2%，而實際上從 1991 年以來的 29 年中上證綜指年漲跌幅與之接近的僅有 1 年，即使放寬幅度，漲幅在 8%-16%之間的年份也只有 2 年，占比約 7%。恒生指數(shù)從 1964 年以來長期年化漲幅為 10.4%，在港股 56 年歷史中恒生指數(shù)年漲跌幅在6%-14%之間的年度僅有 3 年，占比 5.4%。標普 500 指數(shù)從

6、1929 年以來長期年化漲幅 為 5.5%，從 1929 年以來的 91 年中標普 500 指數(shù)漲幅在 1.5%-9.5%之間的僅有 8 年， 占比 8.7%。正如霍華德馬克思在《周期》中寫過：“一個擺動的鐘擺，也許會擺到中心點——相當于“平均水平”，但它在中心點停留的時間及其短暫，可以說是一晃而過。股票市場經(jīng)常大幅偏離正常收益水平，在很大程度上要歸因于投資人的心理和情緒像鐘擺一樣大幅擺動”。圖1 上證綜指年漲跌幅和長期收益率（20

7、19/10/23） 圖2 恒生指數(shù)年漲跌幅和長期收益率（2019/10/23）100 %上證綜指 年度漲跌幅（%）長期平均收益率（ %） 100 %恒生指數(shù) 年度漲跌幅（%）長期平均收益率（ %）50% 50%0%0%-50%-100 %資料來源：Wind， -50%資料來源：Wind， 199 1 199 2 1993 199 4 1995 199 6 1997 199 8 199 9 200 0 200 1 20