套利驅(qū)動(dòng)和償還舊債回應(yīng)社融高增質(zhì)疑

1、目錄索引刖言：5一、套利融資驅(qū)動(dòng)企業(yè)高存高貸？ 一、套利融資驅(qū)動(dòng)企業(yè)高存高貸？ 6（一）企業(yè)高存高貸誘發(fā)套利融資質(zhì)疑6（二）或有套利行為并非社融高增主因7二、企業(yè)借新還舊從而推高社融？ 二、企業(yè)借新還舊從而推高社融？ 10（-）借新還舊行為引發(fā)社融虛高質(zhì)疑10（-）借新還舊不能有效解釋社融高增11三、如何理解當(dāng)前社融需求？ 三、如何理解當(dāng)前社融需求？ 14（一）本輪信用擴(kuò)張更多依賴基建融資和銀行擴(kuò)表14（二）社融對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的彈性和領(lǐng)先滯

2、后關(guān)系需要觀察 15四、風(fēng)險(xiǎn)提示 四、風(fēng)險(xiǎn)提示16借新還舊推動(dòng)社融虛高，數(shù)據(jù)上并不支持這一結(jié)論。首先需要明確，單純的債務(wù)借新還舊并不帶來(lái)社融高增。原理很簡(jiǎn)單，社融有 兩個(gè)口徑，一個(gè)是存量，一個(gè)是新增量，沒有一個(gè)針對(duì)發(fā)行量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。換言之，不 管到期量有多少，也不管發(fā)行量有多少，只有發(fā)行量扣減到期量的那局部增量融資， 才會(huì)被新增社融統(tǒng)計(jì)，也才會(huì)影響社融存量（社融存量等于上一期存量加上本期新 增量）。所以當(dāng)社融新增或者存量增速提高時(shí)，到期

3、量高低并不重要，發(fā)行量中有多 少提前歸還也不重要。其次需要明確，社融指標(biāo)未將目前所有融資工具納入統(tǒng)計(jì)，尤其局部非標(biāo)仍游 離在社融統(tǒng)計(jì)之外。社融指標(biāo)創(chuàng)設(shè)之初就明確指出，是否將某類融資工具納入統(tǒng)計(jì)， 需兼顧持續(xù)可追蹤、防止統(tǒng)計(jì)重復(fù)等原那么。非標(biāo)融資具有非公開（數(shù)據(jù)難以獲得）、 不可追溯（即便獲得也難以持續(xù)追蹤）、非標(biāo)工具之間存在資金繞轉(zhuǎn)（容易重復(fù)統(tǒng) 計(jì)）等原因，所以社融并未統(tǒng)計(jì)全部的非標(biāo)融資工具，而只針對(duì)三項(xiàng)主要非標(biāo)—— 信托貸款、委托貸款

4、和票據(jù)融資進(jìn)行常規(guī)統(tǒng)計(jì)跟蹤。根據(jù)2017年理財(cái)年報(bào)公布的理 解非標(biāo)投向，社融外非標(biāo)主要有明股實(shí)債和交易所委托債權(quán)兩項(xiàng)，其他非標(biāo)規(guī)?？?忽略。然而即便如此，明股實(shí)債和交易所委托債權(quán)兩項(xiàng)非標(biāo)合計(jì)規(guī)模仍顯著小于委 托和信托貸款?？梢哉f(shuō)社融統(tǒng)計(jì)了絕大局部非標(biāo)，只有少量非標(biāo)未在社融統(tǒng)計(jì)之內(nèi)。再次，邏輯上只有用社融統(tǒng)計(jì)內(nèi)的融資工具替代社融統(tǒng)計(jì)外非標(biāo)，才會(huì)導(dǎo)致社 融“虛高”。基于全社會(huì)總?cè)谫Y口徑，假設(shè)只是融資工具從社融外非標(biāo)轉(zhuǎn)為社融，全社 會(huì)的總量融

5、資沒有變化，變化的只是社融指標(biāo)越來(lái)越能真實(shí)捕捉全社會(huì)融資，這種 情況下即便社融持續(xù)走高，但不意味著全社會(huì)真正的總量融資需求走高，即所謂社 融“虛高”。最后，表內(nèi)非標(biāo)數(shù)據(jù)以及表外非標(biāo)規(guī)模估算，兩點(diǎn)共同印證當(dāng)前社融高增并非 起因借新還舊。其一，今年以來(lái)社融內(nèi)非標(biāo)縮量節(jié)奏非常穩(wěn)定，較前兩年縮量節(jié)奏 有進(jìn)一步放緩。即便信托新規(guī)或?qū)⒓哟笮磐匈J款規(guī)模壓降，至少今年4月并未表現(xiàn)出 相應(yīng)影響。4月委托貸款融資-579億元，屬于常規(guī)融資節(jié)奏。以表內(nèi)非標(biāo)

6、縮量節(jié)奏窺 測(cè)表外非標(biāo)表現(xiàn)，推斷表外非標(biāo)4月表現(xiàn)也大致正常。其二，退一步來(lái)說(shuō)，假設(shè)今年 1至4月仍有可能存在表內(nèi)非標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)定，然而表外非標(biāo)快速縮量。2018年、2019年 兩年社融統(tǒng)計(jì)之內(nèi)的委托貸款分別縮量1.6和0.9萬(wàn)億，信托貸款分別縮量0.7和0.3萬(wàn)同比多增非銀存款/同比多增總存款20182019同比多增非銀存款/同比多增總存款20182019 20204003002001000-100-200-300-400-500數(shù)據(jù)來(lái)源