現(xiàn)金股利對上市公司股份的影響——基于生命周期理論的研究.pdf

1、在發(fā)達資本市場中，現(xiàn)金股利是上市公司回報股東的主要方式，而在我國，現(xiàn)金股利并不被上市公司所推崇。為了改變這種現(xiàn)象，2008年以來，證監(jiān)會不斷調整上市公司現(xiàn)金分紅的相關規(guī)定，通過督促上市公司完善內部決策機制，提升股利分紅透明度，鼓勵企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展以及資金狀況選擇合適的股利政策及分配比例，加強監(jiān)管機構對上市企業(yè)進行現(xiàn)金分紅的監(jiān)管力度，促進我國股票市場現(xiàn)金股利政策的不斷發(fā)展和完善。通過政策的引導，我國A股市場派發(fā)現(xiàn)金股利的企業(yè)不斷增加，20

2、09年至2014年分別占到所有A股上市公司的45％、50％、54％、60％、62％和58％?，F(xiàn)金股利作為真正意義上的股利形式，在我國股票市場得到了推廣和發(fā)展。
　　雖然現(xiàn)金股利分配方式得到了快速發(fā)展，但是由于我國資本市場、經濟環(huán)境、企業(yè)分紅意識以及政策法規(guī)等方面的影響，還存在很多缺陷。比如進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)較為集中，不具有普遍性;上市公司的現(xiàn)金股利政策缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性;成長期企業(yè)股利支付水平高于成熟期企業(yè)等方面。對于前兩項問題我

3、國學者已經進行了較為深入的研究，然而對處于成長期和成熟期企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的研究則相對欠缺。因此，本文將主要對處于生命周期不同階段的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的影響進行研究。
　　國外學者對股利的研究由來已久，其中，最早進行這一研究的便是Miller&Mondigliani，在設定假設的基礎上，他們認為股利政策不會改變股票價格。對于現(xiàn)金股利政策的研究起源于Graharn提出的“在手之鳥”理論。后續(xù)對現(xiàn)金股利政策的研究是通過打破股利無關論的四條

4、假設不斷發(fā)展起來的。在我國，對現(xiàn)金股利政策的研究前期主要集中于現(xiàn)金股利的影響因素，后期則主要集中于我國監(jiān)管機構政策的合理性。
　　綜合我國對現(xiàn)金股利政策的研究，本文發(fā)現(xiàn)學術界對于企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的研究尚不充分，既有的研究結論也不盡相同。這些分歧主要集中在企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利是否會引起股票價格的變動，引起正向變動還是負向變動;然而少有學者對現(xiàn)金股利對處在生命周期的不同階段的企業(yè)的影響進行研究。因此，本文致力于研究兩個問題:第一，發(fā)放現(xiàn)金

5、股利能否對公司股價造成影響;第二，如果有影響，對于處于不同成長階段的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利能否帶來不同的影響。
　　根據(jù)本文研究的主要內容，通過以下四部分完成現(xiàn)金股利對上市企業(yè)股票價格的影響，以及處于生命周期不同階段企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對其股價的影響。
　　第一部分（第一章）為緒論，主要包括研究背景、研究意義、研究方法、文章結構以及創(chuàng)新，通過研究背景發(fā)現(xiàn)研究問題，進而選擇合理的研究方法，提出問題并進行研究分析。
　　第二部分（

6、第二章和第三章）為文獻綜述和理論基礎，文獻綜述整理了國內外關于現(xiàn)金股利以及對股價影響的相關文獻。通過對文獻的整理，了解當前學術界對該問題的研究進度以及爭議，進而再次印證了本文研究問題具有理論意義和現(xiàn)實意義。理論基礎部分筆者進行了股利、股利政策的概念界定，以及現(xiàn)金股利對股票價格影響相關理論的梳理。本文的理論基礎主要包括發(fā)放現(xiàn)金股利會引起股票價格正向變動的“在手之鳥”理論、追隨者效應理論、股利信息內涵效應理論以及股利分配代理理論，對現(xiàn)金股利

7、派發(fā)會引起股票價格反向變動的理論主要包括稅差理論、剩余股利理論?？梢钥闯錾鲜泄九砂l(fā)現(xiàn)金股利對股票價格的影響并未達成共識。對于處于生命周期不同階段的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利對股票價格影響的研究則主要根據(jù)生命周期理論。本部分為本文提出的假設提供理論基礎。
　　第三部分（第四章和第五章）為研究設計以及實證分析，第四章包括兩部分內容，第一部分為數(shù)據(jù)來源與設定變量，經過數(shù)據(jù)的篩選，本文共得到868家上市公司在2009年至2014年期間的308

8、0個樣本。通過事件研究法，獲得模型的被解釋變量累計異常收益率。第二部分通過A股市場的總資產增長率以及股利支付水平將樣本內企業(yè)分為三組，為了對處于成長期、成熟期以及衰退期不同階段的企業(yè)進行研究，分別取高總資產增長率低股利支付水平的成長期企業(yè)、低總資產增長率高股利支付水平的成熟期企業(yè)以及低總資產增長率低股利支付水平的衰退期企業(yè)設定虛擬變量，研究發(fā)放現(xiàn)金股利對股票價格的影響。文章選擇了資產規(guī)模、負債水平、股利支付水平、盈利能力指標作為控制變量

9、。通過現(xiàn)有理論，針對我國近期股票市場，提出了文章需要驗證的四項假設。即發(fā)放現(xiàn)金股利是否會引起股價的變動以及對于生命周期不同階段的上市企業(yè)而言，其發(fā)放現(xiàn)金股利引起股票價格變動的方向。第五章為實證分析。通過三因子模型估計出事件窗內的正常收益率，進而得到異常收益率以及累計異常收益率，將第四章中分別設定的不同生命階段的企業(yè)的虛擬變量作為解釋變量，將盈利指標、規(guī)模、債務指標、資本結構、股利支付水平等作為控制變量對不同階段上市企業(yè)的累計異常收益率回

10、歸。實證結果表明:(1)基于我國A股市場2009年至2014年的數(shù)據(jù)分析，上市企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會引起我國股票價格的顯著變動，且為股票價格的正向變動，其變動主要集中于(-2，1)的事件窗內。(2)生命周期不同階段的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會引起股票價格的不同變動。對于成長期企業(yè)，其發(fā)放現(xiàn)金股利會導致股票價格的下跌，且時間較短的事件窗其顯著性水平明顯高于時間較長的事件窗。說明成長期企業(yè)不應當選擇現(xiàn)金股利形式進行分紅，現(xiàn)金股利分紅會降低企業(yè)股票價格。

11、對于成熟期企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利會引起股票價格的正向變動，而對于衰退期企業(yè)，其發(fā)放現(xiàn)金股利會引起股票價格的正向變動，但其并不顯著。
　　第四部分為研究結論、政策建議和未來的研究改進方向。通過實證分析，根據(jù)我國股票市場的現(xiàn)狀，文章針對監(jiān)管者、上市公司以及投資者提出了相應的政策建議，對于監(jiān)管者，其應當根據(jù)企業(yè)生命周期理論將企業(yè)劃分為不同類型，從而制定更具針對性的監(jiān)管要求;對于上市公司而言，其應當建立更為合理的自身評價機制，根據(jù)企業(yè)自身狀況

12、選擇合理的股利分配形式以及分配比例;對于投資者而言，其應根據(jù)自身的投資偏好、監(jiān)管機構對企業(yè)的分類以及企業(yè)自身的信息披露投資于不同類型的上市公司，以獲得預期的投資收益和風險水平。本部分還提出了文章未來的改進動向。
　　相比而言，本文主要有以下兩點創(chuàng)新之處:
　　第一，樣本的時間選擇。我國當前對于現(xiàn)金股利政策對股價影響的文獻相對較少，核心期刊的研究更多致力于政策頒布日的影響，主要研究政策頒布日對于股票價格的影響。但一項政策的作用

13、效果應從長期分析，因為股票市場參與者對政策具有一定的認知、接受與修正的過程，因而研究政策公布日現(xiàn)金股利對股價影響存在一定的局限性。本文通過對2009-2014年我國股票市場進行研究發(fā)放現(xiàn)金股利對不同類型上市企業(yè)股價的影響更具普遍意義，且能夠更為嚴謹?shù)膶ξ覈O(jiān)管機構實施的現(xiàn)金股利分紅政策進行評價。
　　第二，選擇的切入點。當前研究現(xiàn)金股利與股票價格關系的文章其主要從股利支付水平角度進行研究，其驗證股利支付水平與股價變動呈同向變化。本

14、文的靈感來源于2013年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，其對發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)進行分類，并根據(jù)分類對上市企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利進行約束。因而本文以代表成長性的總資產增長率和股利支付水平為切入點，選擇2009年至2014年的A股市場數(shù)據(jù)，能夠有效的避開股權分置改革以及2008年證監(jiān)會《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的影響。本文還通過衡量成長性的賬面市值比與每股現(xiàn)金流情況對得出的結論進行了驗證。基于生命周期理

15、論，驗證我國證監(jiān)會更新的現(xiàn)金股利分紅政策是否合理。
　　盡管本文在數(shù)據(jù)選取與模型設定等方面力求客觀準確，但由于本人學術水平有限，本文仍存在著許多不足之處:
　　第一，因為數(shù)據(jù)的可得性，本文對于生命周期不同階段上市企業(yè)的界定主要根據(jù)總資產增長率和股利支付水平兩個指標，穩(wěn)健性檢驗中選用了成長性以及每股自由現(xiàn)金流指標對企業(yè)進行劃分。后續(xù)研究應當選擇更加合理的指標判斷企業(yè)所處階段，從而得出更具客觀性以及準確性的結論。
　　第二