基于三元悖論分析我國匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　基于三元悖論分析我國匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級

2、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目

3、錄</b></p><p><b>　　摘要</b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p&g

4、t;<b>　　1引 言1</b></p><p>　　2我國匯率政策與貨幣政策有效性基本概念和現(xiàn)實沖突1</p><p>　　2.1匯率政策與貨幣政策及其有效性的概念1</p><p>　　2.2我國匯率政策和貨幣政策的現(xiàn)實沖突2</p><p>　　2.2.1沖突原因的理論分析2</p>

5、;<p>　　2.2.2沖突原因的實證結(jié)論3</p><p>　　3基于三元悖論協(xié)調(diào)我國匯率政策與貨幣政策有效性4</p><p>　　3.1理論背景4</p><p>　　3.2協(xié)調(diào)思路——基于三元悖論的非角點解的理論分析5</p><p>　　4關(guān)于非角點解的可行的實證檢驗6</p><

6、;p>　　4.1研究思路6</p><p>　　4.2模型檢驗7</p><p>　　4.2.1選擇變量與數(shù)據(jù)整理7</p><p>　　4.2.2人民幣實際有效匯率波動指標（VARI）的求取7</p><p>　　4.2.3變量之間協(xié)整檢驗8</p><p><b>　　4.3小

7、結(jié)11</b></p><p>　　5總結(jié)和政策建議11</p><p>　　附錄：實證檢驗原始數(shù)據(jù)12</p><p><b>　　參考文獻13</b></p><p>　　致 謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　摘 要：本文從匯率政策和貨幣政策沖突的理論分析

8、入手，基于三元悖論和易綱的擴展三角理論框架進行分析，得出要在當前的資本流動條件下實現(xiàn)貨幣政策有效，必須擴大人民幣匯率波動區(qū)間。并通過實證檢驗得出：擴大人民幣匯率波動區(qū)間能在一定程度上減少貨幣供應(yīng)量；人民幣匯率波動能通過影響貨幣供應(yīng)量進而影響貨幣政策的有效性。最后得出結(jié)論，擴大人民幣匯率波動有利于我國匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。</p><p>　　關(guān)鍵詞：三元悖論；擴大匯率波動；協(xié)調(diào)</p>&

9、lt;p>　　Abstract：This article uses exchange rate policy and monetary policy conflicts based on theoretical analysis, and the ternary paradox and yi extended triangle theory framework for analysis, that in the current c

10、apital flows to realize effective under the condition of monetary policy, must expand the RMB exchange rate fluctuations interval. And through empirical test that RMB exchange rate fluctuation range expands to a certain

11、extent cut money supply; RMB exchange rate fluctuations can through th</p><p>　　Key words：Ternary paradox；Expand exchange rate fluctuations；coordination</p><p><b>　　引 言</b></p>

12、<p>　　在世界經(jīng)濟一體化和中國對外經(jīng)濟貿(mào)易日益頻繁的當下, 我國政府控制資本流動的難度越來越大。加上中國和美國的經(jīng)濟周期的不一致性, 貨幣政策實施的效果受到了明顯制約。而這是因為在人民幣匯率穩(wěn)定政策之下資本事實上的流動導(dǎo)致的。Krugman（克魯格曼）的“三元悖論”明確指出了固定匯率、資本流動和貨幣政策獨立性之間的沖突。該理論在相當程度上符合我國當下的形勢。94年匯改使得我國實施政策的環(huán)境發(fā)生了變化。匯率政策和貨幣政策

13、接下來出現(xiàn)了三次明顯的沖突，給我國的經(jīng)濟運行帶來了顯著的影響。二者的協(xié)調(diào)問題已不容忽視。因此, 我國政府必須就匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)問題做出選擇。本文將從“三元悖論”理論出發(fā)，通過探究匯率政策與貨幣政策之間的傳導(dǎo)路徑以及可能存在的“不可能三角”非角點解，試圖對二者進行協(xié)調(diào)。</p><p>　　我國匯率政策與貨幣政策有效性基本概念和現(xiàn)實沖突</p><p>　　匯率政策與貨幣政策及

14、其有效性的概念</p><p>　　匯率政策是指一國采取的是固定匯率制還是浮動匯率制，以及在外匯市場上為實現(xiàn)匯率目標所進行的相關(guān)活動。依據(jù)IMF2005年對匯率制度的重新分類，按照三元悖論理論模型，第一類（貨幣聯(lián)盟、美元化）和第二類（貨幣局制度）完全不具備貨幣政策獨立性，同時第八類（單獨浮動）具備完全的貨幣政策獨立性，因而可以稱之為“角點匯率制度”。與此同時，第三到七類介于貨幣政策獨立性完全和喪失之間，所以通稱為

15、“中間匯率制度”。這樣劃分除了因為角點匯率制度與中間匯率制度在制度安排上的顯著差異，還主要因為二者的劃分適應(yīng)了三元悖論理論框架的分析，為在此理論基礎(chǔ)上進一步分析提供了思考方向。</p><p>　　貨幣政策是這樣一種國內(nèi)經(jīng)濟政策：由一國貨幣當局實施，目的是影響國民收入水平和價格水平，促進經(jīng)濟增長，具體是通過改變貨幣供給以調(diào)節(jié)利率這一手段來實現(xiàn)的。因而，貨幣政策的有效性是判斷貨幣政策在促進經(jīng)濟增長方面的有無效果和效

16、果大小,即實施貨幣政策能在在多大程度上實現(xiàn)高的實際經(jīng)濟增長（劉傳哲 何凌云，2006）。在凱恩斯主義和貨幣主義的經(jīng)典理論中, 貨幣政策作為一個總量政策出現(xiàn), 其有效性一般包含三層含義: 一是貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出；二是貨幣與產(chǎn)出之間是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系；三是貨幣當局能否如愿地控制貨幣供給。通過對上述貨幣政策及其有效性的概念分析，貨幣政策有效性直接體現(xiàn)在貨幣當局控制貨幣供給以實現(xiàn)最終目標的能力，因此，貨幣供應(yīng)量是檢驗貨幣政策有效性的一個

17、重要指標，而實際經(jīng)濟增長（即產(chǎn)出）則是檢驗貨幣政策有效性的另一個重要指標。</p><p>　　我國匯率政策和貨幣政策的現(xiàn)實沖突</p><p>　　我國的匯率政策和貨幣政策會產(chǎn)生沖突，這與我國匯率制度尚不完善密切相關(guān)，具體是由于以下這些特點：1. 單向自由流動的資本流動管制。我國實現(xiàn)了對經(jīng)常項目項下的資本自由流動，但是嚴格管制資本項目項下的資本流動。然而由于我國鼓勵和吸引外資的政策引導(dǎo)，

18、事實上卻是資本單向自由流動——對資本流出的管制、卻對資本流入持放松態(tài)度。再加上我國長期雙順差，大量國際資本內(nèi)流，必然造成外匯儲備猛增。2. 強制結(jié)售匯制度。1994年外匯體制改革以來，我國實行的一直是強制結(jié)售匯制度。在貨幣政策的操作中，央行必須不斷買入外匯，與此同時意味著基礎(chǔ)貨幣的等比例釋放。又經(jīng)由貨幣乘數(shù)的擴張效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量大幅度增加。3. 央行入市干預(yù)過于頻繁。為保證外貿(mào)順差和人民幣不升值，央行必須不斷購進外匯市場上過剩的外匯供給

19、,被迫成為外匯市場的最大買家，在扭曲了外匯供需價格的同時，形成了大量的外匯儲備。同時為防止因前述原因引致的貨幣供應(yīng)量增加帶來的流動性過剩和通脹壓力，央行需要不斷地進行公開市場操作回收資金，很大程度上削弱了貨幣政策的有效性。綜合上述特點，當前我國匯率制度直接導(dǎo)致了外匯儲備的迅猛增長，并進一步引發(fā)了匯率政策和貨幣政策的沖</p><p>　　我國在全球金融危機以后，為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇實行了四萬億投資計劃，配合銀行的信貸擴

20、張，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加,2009年廣義貨幣（M2）增長了27.7%，2010年增長19.46%。顯而易見，這必然使得積弊已久的貨幣超發(fā)和流動性泛濫問題變得更加尖銳和突出。因而從2010年開始就已經(jīng)顯現(xiàn)出明顯的通貨膨脹趨勢，CPI不斷上揚，一直居高不下。中國廣義貨幣（M2）的流通量對GDP的比率已經(jīng)達到180%的超高水平。央行對此實行緊縮性的貨幣政策以抑制通脹。</p><p>　　然而當前的匯率政策和貨幣政策卻

21、存在著明顯的沖突，主要是匯率政策通過對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響而產(chǎn)生的。具體傳導(dǎo)機制如下：</p><p>　　資本內(nèi)流—→（固定匯率制+強制結(jié)售匯）—→外匯儲備增加—→外匯占款增加—→基礎(chǔ)貨幣投放增加—→貨幣供應(yīng)量上升—→與當前國內(nèi)緊縮的貨幣政策相沖突</p><p>　　由此傳導(dǎo)機制可以看出，我國的匯率制度相對穩(wěn)定，導(dǎo)致由外匯占款引起的貨幣供應(yīng)量持續(xù)上升，在國內(nèi)需要緊縮貨幣政策時引發(fā)沖突

22、，在國內(nèi)需要擴張貨幣政策時造成反應(yīng)過度，并且，固定匯率制度還會傳遞通貨膨脹，綜合分析，匯率政策和貨幣政策有效性產(chǎn)生顯著的沖突。</p><p><b>　　沖突原因的理論分析</b></p><p>　　一國的貨幣政策和匯率政策的相互聯(lián)系中存在一個連接點，這個連接點是傳導(dǎo)過程得以順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。依據(jù)上文的傳導(dǎo)機制分析，這個關(guān)鍵點就是外匯儲備。這個關(guān)鍵點的存在，使得我國

23、在開放經(jīng)濟條件下，產(chǎn)生了匯率政策與貨幣政策的內(nèi)在作用機制，具體如下：</p><p>　　Ms=m×B=m×NFA + m×DL=m×e×R + m×DL </p><p>　　將上式轉(zhuǎn)換為增量表達式:</p><p>　　△Ms= m × △ NFA + m × △ DL =m &#

24、215; e × △ R + m × △ DL</p><p>　　上式表明，央行控制貨幣供應(yīng)量主要是通過投放基礎(chǔ)貨幣實現(xiàn)的。而基礎(chǔ)貨幣的投放來源于兩個方面：一是通過國內(nèi)信貸渠道投放的基礎(chǔ)貨幣，這些主要由央行控制；二是通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣，其數(shù)量多少央行并不能有效地進行控制。</p><p>　　由上面兩個式子可以看出: 1.開放經(jīng)濟條件下,我國貨幣供給的渠道包括

25、兩個。其一是國內(nèi)信貸通過乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量，其二是外匯儲備增加導(dǎo)致的隨匯率倍數(shù)（一定程度上可以看作是一個常量）變動而產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量。隨著我國外匯儲備日益增長，通過第二渠道產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量大大增加，這就自然而然地影響到貨幣政策對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。2.外匯占款的性質(zhì)類似高能貨幣，可以對貨幣供給產(chǎn)生法定存款準備金率倒數(shù)的倍數(shù)放大作用。因為貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的中介目標，此時經(jīng)由外匯儲備和外匯占款擴張的貨幣供應(yīng)量必然影響貨幣政策的選擇取

26、向。例如，央行頻繁動用央票回收由外匯儲備引致的貨幣供應(yīng)量，卻由于數(shù)量過巨導(dǎo)致效果并不顯著，流動性過剩的治理難以獲得預(yù)期收效。（許先普 殷石龍，2008）。外匯儲備的增長也就對貨幣政策有效性產(chǎn)生了顯著的影響。</p><p><b>　　沖突原因的實證結(jié)論</b></p><p>　　李勇（2007）基于“三元悖論”對外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣之間的相關(guān)性進行了實證分析。得出：

27、從長期角度考慮, 外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的影響，依照系數(shù)來看，二者的相關(guān)程度明顯高于其它自變量與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)程度。而存款準備金率、超額準備金利率對基礎(chǔ)貨幣的影響雖然具有顯著性, 但從系數(shù)來看, 影響程度很小。由此可以判定，匯率政策影響了貨幣政策的有效性。</p><p>　　理論分析和實證檢驗均表明，我國匯率政策的特點以及匯率政策和貨幣政策的內(nèi)在關(guān)聯(lián)導(dǎo)致匯率制度對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。通過外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣以及貨

28、幣供應(yīng)量的聯(lián)動反應(yīng)實現(xiàn)。在當前的經(jīng)濟形勢下，匯率政策和貨幣政策存在著明顯的沖突。央行長期以來被動地通過發(fā)行央票來回收過多的流動性。匯率政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，涉及到內(nèi)外均衡的協(xié)調(diào)，突出地體現(xiàn)在克魯格曼的“三元悖論”理論框架中。接下來，本文就從三元悖論理論出發(fā)來研究二者的協(xié)調(diào)問題。</p><p>　　基于三元悖論協(xié)調(diào)我國匯率政策與貨幣政策有效性</p><p><b>　　理論

29、背景</b></p><p>　　1.三元悖論——Ternary Paradox</p><p>　　克魯格曼在“What happened in Asia”和《The return of depression economics》針對金融政策三大基本目標在開放經(jīng)濟條件下的取舍問題提出了“三元悖論”理論，并使用一個三角形來描述該理論。三角形的三個角代表金融政策的三個基本目標——

30、貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性和資本自由流動。而這三個目標是不可能同時實現(xiàn)的。這一表述，也被稱之為“不可能三角”。</p><p>　　雖然“三元悖論”已經(jīng)成為國內(nèi)外眾多學(xué)者思考在開放經(jīng)濟條件下一國匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的重要理論基礎(chǔ)，但是，該理論非常理想化，為了實現(xiàn)政策選擇的最終穩(wěn)定性，只考慮了角點解的情況。三個目標都是在完全意義上進行討論分析的，并沒有涉及到中間情況（這種中間情況是相對于角點解來說的，我們可以

31、稱之為“非角點解”）。顯而易見，這對于需要在此理論框架下尋找過渡階段政策的新興國家而言，缺少了針對實際操作的理論支撐。</p><p>　　眾多學(xué)者分析得出，貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率浮動，將是最終的穩(wěn)定的可行解。然而世界上尚沒有任何一個國家實行完全的浮動匯率制度，最多只是管理浮動匯率制度，因此中間匯率制度就成為了當前匯率制度選擇的明確方向。</p><p>　　需要指出的是，在克魯

32、格曼的“三元悖論”中，使用的是貨幣政策獨立性而非有效性。貨幣政策獨立性主要指一國中央銀行是否具有使用貨幣政策影響其產(chǎn)出和就業(yè)的能力。強調(diào)是否可以實行完全自主的、不受國外經(jīng)濟金融變化影響的、根據(jù)國內(nèi)情況獨立制定的利率政策。當國內(nèi)經(jīng)濟過熱時抑制過熱，當經(jīng)濟疲軟時刺激增長（倪曉寧 包明華，2008）。在這里強調(diào)的是貨幣政策的實施不受國外經(jīng)濟金融變化影響，依據(jù)國內(nèi)情況獨立制定。而根據(jù)“三元悖論”理論，貨幣政策獨立性主要體現(xiàn)在中央銀行在實施緊縮或

33、擴張型貨幣政策時，央行的貨幣供應(yīng)量是否實現(xiàn)預(yù)定目標而不會被抵消的情況。這個概念更多的是體現(xiàn)了貨幣政策中介目標的意義。它會對有效性產(chǎn)生最終的影響，有一定的聯(lián)系。但其影響的范圍不同，在這里有必要作出區(qū)分。而從“央行的貨幣供應(yīng)量是否實現(xiàn)預(yù)定目標而不會被抵消”這一說法出發(fā)，這里的貨幣政策獨立性和有效性存在相當程度上的概念重合。并且從實際分析的角度出發(fā)，貨幣政策獨立性的概念更具抽象性，不如有效性易于考察。綜合考慮，本文的選擇是用貨幣政策有效性代替

34、獨立性在“三元悖論”的理論基礎(chǔ)上進行討論。</p><p>　　2.擴展的三元悖論模型</p><p>　　2001 年, 我國經(jīng)濟學(xué)者易綱針對 “三元悖論”在非角點解分析的理論局限，借助等邊三角形內(nèi)任一點到三邊的高之和相等的幾何特征，提出了利用等邊三角形幾何特性分析的擴展三角理論框架,并進一步推導(dǎo)出更為簡略的X+Y+M=2 公式。其中，X代表匯率, Y 代表貨幣政策, M 代表資本流動狀

35、態(tài)。三個變量變動范圍均為（0，1）。X取0表示匯率完全自由浮動, X取1表示匯率完全固定, Y取0 表示貨幣政策獨立性完全喪失, Y取1 表示貨幣政策完全獨立;M取0 表示資本完全管制,M取1 表示資本自由流動。其余中間值均為中間狀態(tài)。</p><p>　　擴展的三元悖論模型在一定程度上解決了原有的“不可能三角”只能取到角點解的缺憾，使得對該問題的全面分析成為可能。這一理論的意義在于提出三元悖論在非角點解情況下的

36、可行域，為我國實現(xiàn)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)指明方向。同時為本文試圖尋找非角點可行域奠定了理論基礎(chǔ)。</p><p>　　協(xié)調(diào)思路——基于三元悖論的非角點解的理論分析</p><p>　　在前述的擴展三元悖論模型框架下，匯率制度選擇已經(jīng)由傳統(tǒng)的固定與浮動之爭轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的角點和中間匯率制度之爭。更多的討論集中在是否能夠通過采取中間匯率制度來實現(xiàn)非完全的資本流動和貨幣政策有效性共存。<

37、;/p><p>　　依據(jù)X+Y+M=2 公式，我國的匯率制度是有管理的浮動匯率制，按照IMF的定義，實質(zhì)上屬于爬行釘?。▽儆诠潭▍R率的一種）。爬行釘住在匯率制度分類中屬于第五類，如果第一類和第二類代表匯率完全固定，取值為1；第八類代表完全自由浮動，取值為0，那么我們可以大致判斷，第五類應(yīng)該取值為0.5。但是隨著我國匯率有條件的緩慢升值，因此，X 的取值范圍在（0,0.5），并且 X 的取值趨近0.5。我國的資本流動狀

38、態(tài)是經(jīng)常項目下自由流動、資本項目下受到嚴格管制，資本流出管制、資本流入放松的資本單向自由流動，自由流動實現(xiàn)了一半，所以M 的取值范圍在（0.5,1），并且隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展和對外開放的不斷深化，資本項目下的管制將會逐步取消，最終實現(xiàn)資本自由流動，所以 M 的取值將趨近1。而事實上，資本實現(xiàn)自由流動將是大勢所趨，是不可逆轉(zhuǎn)的。所以在這種情況下，在當前和未來一段時間，我國匯率制度的選擇將會與貨幣政策有效性有著緊密的聯(lián)系。要想實現(xiàn)貨幣政策

39、有效性Y的取值趨近于1，就必須在匯率制度的選擇上趨近于0。因此，擴大人民幣匯率的波動區(qū)間是一個行之有效的理論選擇。由于世界上并不存在完全意義上的浮動匯率制，多數(shù)</p><p>　　通過對擴展三角模型下匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的可行解的理論分析，X 的取值（0,0.5）且趨近0、M 的取值（0.5,1）且趨近1、Y的取值趨近1的這樣一個匯率制度選擇、資本流動管制和貨幣政策有效性的三者協(xié)調(diào)，可以構(gòu)成“三元悖論”理論框

40、架下的非角點解的可行域，即擴大人民幣匯率的波動區(qū)間可以解決當前出現(xiàn)沖突的匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。接下來，需要研究的是擴大人民幣匯率的波動區(qū)間是否能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策有效性的改善。</p><p>　　關(guān)于非角點解的可行的實證檢驗</p><p><b>　　研究思路</b></p><p>　　依據(jù)前文所述匯率政策對貨幣政策影響的傳導(dǎo)機制，

41、我們可以看出，資本內(nèi)流在當前的匯率政策下對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生沖擊。貨幣政策有效性也集中體現(xiàn)在央行對貨幣供應(yīng)量的控制上。因此，如果擴大人民幣匯率的波動區(qū)間能夠改善貨幣政策有效性，在當前的經(jīng)濟政策環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量可以實現(xiàn)一定程度上的下降。所以推論如下：</p><p>　　1.貨幣供應(yīng)量能夠因人民幣匯率波動區(qū)間的擴大在一定程度上減少。</p><p>　　這一推論的成立表示運用以上的研究思路能夠

42、使我國貨幣政策的有效性獲得提高。同時意味著 “三元悖論”的非角點解在我國是可行的。</p><p>　　2.人民幣匯率波動將影響實際GDP增長——即是對貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響。</p><p>　　這一推論成立的假設(shè)前提是我國貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是通過貨幣渠道。在該假設(shè)前提成立的條件下，人民幣匯率波動將通過貨幣供應(yīng)的傳導(dǎo)影響貨幣政策最終目標。</p><p>　　因

43、此，對于非角點解可行性研究的研究思路是：</p><p>　　1.建立模型，檢驗匯率波動與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)關(guān)系?？词欠翊嬖趨R率波動與貨幣供應(yīng)量之間的負相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　2.如果證明推論1正確，再驗證我國貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是否是通過貨幣渠道。如果貨幣政策的傳導(dǎo)是通過貨幣渠道，就可以通過建立貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)模型，考察在模型中對經(jīng)濟增長作用大小。</p>

44、;<p>　　3.最后，將匯率波動、貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟增長納入統(tǒng)一模型，考察加入?yún)R率波動后，模型對經(jīng)濟增長作用是否增大了。</p><p><b>　　模型檢驗</b></p><p><b>　　選擇變量與數(shù)據(jù)整理</b></p><p>　　我國貨幣政策貨幣渠道傳導(dǎo)的中介是貨幣供應(yīng)量，信貸渠道傳導(dǎo)的中介是國

45、內(nèi)信貸余額。由于人民幣匯率長期處于穩(wěn)定狀態(tài)，匯率的直接數(shù)據(jù)無法反應(yīng)匯率實際的變動，因而選取人民幣實際有效匯率指數(shù)來表示匯率的變動。基于以上分析, 本文需要選擇貨幣供應(yīng)量（狹義M1和廣義M2）、經(jīng)濟增長指標（實際GDP）、人民幣實際有效匯率指數(shù)(REER)以及國內(nèi)信貸余額(CR)作為相關(guān)變量。因此選取M1、M2，實際GDP，REER，CR的實際統(tǒng)計數(shù)據(jù), 對匯率波動和貨幣政策有效性進行相關(guān)分析。狹義貨幣供應(yīng)量(M1) 、廣義貨幣供應(yīng)量(M

46、2)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。經(jīng)濟增長(實際 GDP)數(shù)據(jù)、人民幣實際有效匯率指數(shù)(REER)均來自EIU country data 。國內(nèi)信貸余額(CR)選自百度文庫。樣本空間的選擇時間段從1996 年第1 季度到2008 年第4 季度, 以每季度數(shù)據(jù)為單一樣本,總共52 個。所以，以上數(shù)據(jù)均為時間序列數(shù)據(jù)。</p><p>　　因為時間序列數(shù)據(jù)容易存在異方差現(xiàn)象，導(dǎo)致出現(xiàn)偽回歸。而自然對數(shù)變換有利于消除樣本

47、數(shù)據(jù)的異方差性。但是，由于REER本身就是以指數(shù)形式出現(xiàn)的，自然對數(shù)變換這一方法并不適用，具體的處理方法見4.2.2。因此, 本文除了REER和由REER求得的方差不取對數(shù)外,其它變量都取自然對數(shù)。下文中出現(xiàn)的相關(guān)變量分別是經(jīng)濟增長(LnGDP)——此處以及下文的GDP均為實際GDP 、狹義貨幣供應(yīng)量(LnM1) 、廣義貨幣供應(yīng)量(LnM2) 和國內(nèi)信貸余額(LnCR) 。本文采用Eviews 6.0進行計量經(jīng)濟學(xué)的檢驗。</p&

48、gt;<p>　　人民幣實際有效匯率波動指標（VARI）的求取</p><p>　　由于REER (人民幣實際有效匯率指數(shù))是以指數(shù)形式出現(xiàn)的，同時又是時間序列數(shù)據(jù)，容易存在異方差性，因此要通過求取它的波動指標代入計算。進行該指標的求取運算最適合的模型是1991 年Nelson 提出的EGARCH 模型(Exponential GARCH) 。其條件方差方程為:</p><p&g

49、t;　　Ln (σ) =ω+βLn (σ) +α| |+γ （1）</p><p>　　本文采用EGARCH (1 , 1) 模型進行估測, 并求得方差作為人民幣匯率波動的量度。對REER 進行平穩(wěn)性檢驗,采用ADF 單位根檢驗方法時發(fā)現(xiàn)，REER原始序列的Prob.=0.732>0.05,具有單位根, 非平穩(wěn)。但一階差分ΔREER的Prob.=0.016<0.05,具備平穩(wěn)性,

50、所以采用ΔREER（即一階差分序列）來構(gòu)建ΔEGARCH 模型。見方程(2)、(3) 。</p><p><b>　　均值方程為: </b></p><p>　　Δ= 0.353Δ + (2)</p><p><b>　　(3.55)</b></p><p>&l

51、t;b>　　方差方程為:</b></p><p>　　Ln (σ) =0.687+0.8387Ln (σ) -0.596| |+0.21 (3)</p><p>　　(21.35) (5764404) 　( - 147.92) 　　 (1.172)</p><p>　　R = 0.101 　　　AIC = 4.32 　　　

52、SC = 4.51</p><p>　　直接用于協(xié)整檢驗的表示人民幣匯率波動的變量就是通過EGARCH模型求取的方差，記作人民幣匯率波動量度（VARI）。和其他變量一樣，VARI也是季度數(shù)據(jù)。</p><p><b>　　變量之間協(xié)整檢驗</b></p><p>　　協(xié)整檢驗之前首先要進行變量的平穩(wěn)性檢驗，以避免偽回歸。本文檢驗平穩(wěn)性采用的是A

53、DF 單位根檢驗方法。結(jié)果表明, 變量原始序列在10 %的水平下大于臨界值，不能拒絕存在單位根的零假設(shè), 所以判定都是非平穩(wěn)序列。而將它們進行一階差分后，該序列在1 %的水平下小于臨界值，拒絕存在單位根的零假設(shè)。可斷定各個變量的一階差分序列都是平穩(wěn)的。在將原序列調(diào)整成為一階單整序列的條件下，再運用JJ檢驗判斷變量之間是否具備長期均衡的協(xié)整關(guān)系。</p><p>　　1.M1、M2與VARI的協(xié)整檢驗和Grange

54、r因果關(guān)系檢驗</p><p>　　一開始檢驗LnM1 和LnM2 各自與VARI的協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果見表(1)、(2) 。</p><p>　　表1 變量 LnM1與VARI 的協(xié)整檢驗結(jié)果</p><p>　　由表1 可得, 在5 %的顯著性水平下，LnM1 和VARI是協(xié)整的。該協(xié)整向量正規(guī)化后可得:1 = (1 , 0.44) , 長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系表達式為

55、:lnM1 = - 0.44VARI + 11.02 (4)</p><p><b>　　(2.70)</b></p><p>　　表2 變量 LnM2與VARI 的協(xié)整檢驗結(jié)果</p><p>　　由表2 可得, 在5 %的顯著性水平下，LnM2 和VARI是協(xié)整的。該協(xié)整向量正規(guī)化后可得: 2= (1 , 0.49) , 長期穩(wěn)定的

56、均衡關(guān)系表達式為: lnM2 = - 0.49VARI + 12.01 (5)</p><p><b>　　(2.91)</b></p><p>　　顯然, VARI系數(shù)的t 統(tǒng)計量具備顯著性。VARI 每增加1%, LnM1減少0.44%，LnM2減少0.49%。M1、M2與VARI存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。這說明貨幣供應(yīng)量能夠因人民幣匯率波動區(qū)間的擴大而減少,證實

57、了推論1是成立的。貨幣供應(yīng)量的減少反映了我國貨幣政策有效性在一定程度上的提高。同時,在資本跨境流動愈加難以控制的情況下, 則意味著 “三元悖論”的非角點解在我國的可行性。</p><p>　　進一步用Granger因果檢驗方法驗證M1、M2與VARI的關(guān)系,結(jié)果表明,在5 %的顯著性水平下，拒絕“人民幣匯率波動不是狹義貨幣供應(yīng)量的Granger原因”的假設(shè), 而不拒絕“狹義貨幣供應(yīng)量不是人民幣匯率波動的Grang

58、er原因”的假設(shè)。在10 %的顯著性水平下, 拒絕“人民幣匯率波動不是狹義貨幣供應(yīng)量以及廣義貨幣供應(yīng)量的Granger原因”的假設(shè)，而不拒絕“狹義貨幣供應(yīng)量以及廣義貨幣供應(yīng)量不是人民幣匯率波動的Granger原因”的假設(shè)。由此可以推斷, 匯率波動的擴大是貨幣供應(yīng)量減少的原因。推論1的成立再次得到了證明。</p><p>　　2.實際GDP、M1和M2與CR的協(xié)整檢驗</p><p>　　接

59、下來首先驗證我國貨幣政策的傳導(dǎo)是否是通過貨幣渠道途徑。作兩組協(xié)整檢驗來確定我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。實際GDP、M1和CR為一組，實際GDP、M2和CR為另一組。檢驗結(jié)果表明, 在5 %的顯著性水平下，兩組協(xié)整檢驗都是協(xié)整的。并且相應(yīng)的協(xié)整向量正規(guī)化后可以得到: 3 = (1 , -1.013 , 0.363) 和4 = (1 , - 1.202 , 0.582) , 對應(yīng)的均衡關(guān)系表達式是:</p><p>　　

60、lnGDP = 1.013lnM1 - 0.363lnCR + 3.81 (6)</p><p>　　(4.13) 　 (-2.60)</p><p>　　lnGDP = 1.202lnM2 - 0.582lnCR + 2.67 (7)</p><p>　　(1.891) 　 (-

61、0.536)</p><p>　　觀察方程(6) 、(7)可知, 雖然方程(6) LnCR系數(shù)的t統(tǒng)計量是顯著的(t = - 2.60)，但是LnCR的系數(shù)在方程(6) 、(7)中均為負。一個是- 0.363，一個是- 0.582，這表示LnCR每增加1%, lnGDP將分別下降0.363%和0.582%, 不符合銀行通過信貸發(fā)放促進工商業(yè)發(fā)展以實現(xiàn)經(jīng)濟增長的基本常識。而對于LnM1和LnM2而言, 檢驗結(jié)果則具

62、備合理性。一個是LnM1和LnM2的系數(shù)所對應(yīng)的t 統(tǒng)計量都是顯著的(LnM1 的t = 4.13、LnM2 的t = 1.891)。另一是LnM1和LnM2的系數(shù)都符合凱恩斯經(jīng)濟學(xué)基本原理(LnM1 的系數(shù)為1.013、LnM2 的系數(shù)為1.202)。即M1和M2的增長能夠促進實際GDP的增長，這一點符合實施貨幣政策的前提假設(shè)和現(xiàn)實狀況。因此,可以判斷我國貨幣政策影響實際經(jīng)濟總量的途徑是貨幣渠道。</p><p&g

63、t;　　3. 實際GDP、M1和M2與VARI三變量之間的協(xié)整檢驗</p><p>　　按照研究思路，接下來需要考察M1、M2對實際GDP的影響, 然后再加入VARI這一變量, 觀察對實際GDP的影響是否有所改變, 借以考察能否在一定程度上提高貨幣政策有效性。</p><p>　　協(xié)整檢驗結(jié)果表明, 在5 %的顯著性水平下，LnGDP與LnM1、LnGDP與LnM2都是協(xié)整的。并且相應(yīng)的協(xié)

64、整向量正規(guī)化后分別可得: 5 = (1 , - 0.631) 和6 = (1 , - 0.615) , 對應(yīng)的均衡關(guān)系表達式是:</p><p>　　lnGDP = 0.631lnM1 + 3.10 (8)</p><p><b>　　(20.63)</b></p><p>　　lnGDP

65、= 0.615lnM2 + 2.69 (9)</p><p><b>　　(19.45)</b></p><p>　　由上述方程可知, lnM1每增加1%, lnGDP將增長0.631%; lnM2每增加1%, lnGDP將增長0.615 %。</p><p>　　接下來, 把VARI加入,

66、 構(gòu)造LnGDP與LnM1與VARI和LnGDP與LnM2與VARI的兩組三變量模型。協(xié)整檢驗結(jié)果表明, 在5 %的顯著性水平下，LnGDP與LnM1與VARI、LnGDP與LnM2與VARI都是協(xié)整的。并且相應(yīng)的協(xié)整向量正規(guī)化后分別可得: 7 = (1 , - 0.623 , - 0.041) 和8 = (1 , - 0.610 , - 0.004) , 對應(yīng)的均衡關(guān)系表達式是:</p><p>　　lnGDP

67、 = 0.623lnM1 + 0.041VARI + 3.17 (10)</p><p>　　( 19.70) 　(1.82)</p><p>　　lnGDP = 0.610lnM2 + 0.004VARI + 2.78 (11)</p><p>　　(18.49) 　(1.96)<

68、;/p><p>　　由上述方程可知, lnM1每增加1%, lnGDP將增長0.623%。lnM2每增加1%, lnGDP將增長0.610 %。VARI每增加1%, lnGDP將分別增長0.041%和0.004%。</p><p>　　對比方程(8) 和(10) 可知, 加入VARI后, lnM1的系數(shù)由0.631 降低到0.623, 并且對應(yīng)的t 統(tǒng)計量是顯著的。對比方程(9)和(11) 可

69、知, 加入VARI后, lnM2的系數(shù)由0.615 降低到0.610, 并且對應(yīng)的t 統(tǒng)計量也是顯著的。</p><p>　　本文采用的是實際統(tǒng)計數(shù)據(jù)，是沒有加入人民幣匯率波動條件下統(tǒng)計的實際GDP、M1、M2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。對上述實證的結(jié)果進行分析可以發(fā)現(xiàn)，在原有的實際GDP數(shù)據(jù)下，LnM1和LnM2的系數(shù)產(chǎn)生了略微的下降，這一點進一步驗證了推論1。在人民幣匯率波動、貨幣供應(yīng)量和實際經(jīng)濟增長的三變量模型中，在實際經(jīng)

70、濟增長既定的前提下，擴大匯率波動確實能夠減少貨幣供應(yīng)量。</p><p>　　同樣，對比方程（8）和方程（10），方程（9）和方程（11）的三組對應(yīng)系數(shù)，雖然LnM1和LnM2的系數(shù)略微下降，但是總體是處于增加的狀態(tài)。在方程（8）中，lnM1每增加1 個百分點，lnGDP將增加3.731個百分點。在方程（9）中，lnM2每增加1 個百分點，lnGDP將增加3.305個百分點。在方程（10）中，lnM1和VARI每

71、增加1 個百分點，lnGDP將增加3.834個百分點，提高了0.103個百分點。在方程（11）中，lnM2和VARI每增加1 個百分點，lnGDP將增加3.43個百分點，提高了0.125個百分點。</p><p>　　依據(jù)對R的數(shù)值分析，模型擬合優(yōu)度較好。這說明在引入?yún)R率波動后，實際經(jīng)濟增長有所增加。也就是在貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長的模型納入人民幣匯率波動指標可以提高貨幣政策的有效性，實現(xiàn)實際經(jīng)濟增長的增加。進一步推

72、導(dǎo)可知，在實際GDP增長目標確定的情況下，可以通過協(xié)調(diào)人民幣匯率波動和貨幣供應(yīng)來實現(xiàn)，有效減少市場上存在的貨幣供給。若貨幣供給不變，則會促進實際GDP的增長。</p><p>　　因此, 加入人民幣匯率波動起到了兩方面作用: 一是在實際GDP既定的前提下有效減少貨幣供應(yīng)量；二是人民幣匯率波動可以正向推動經(jīng)濟增長。因而可以證明推論2成立:人民幣匯率波動能夠通過貨幣供應(yīng)的傳導(dǎo)影響貨幣政策最終目標。把人民幣匯率波動納入

73、貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長的模型能提高貨幣政策的有效性。</p><p><b>　　小結(jié)</b></p><p>　　通過利用VAR模型, 對匯率波動、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟增長進行協(xié)整分析、Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量能夠因人民幣匯率波動的增加而減少?！叭Ｕ摗钡姆墙屈c解在我國是可行的。把人民幣匯率波動納入貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長的模型能提高貨幣政策的有效性。<

74、/p><p><b>　　總結(jié)和政策建議</b></p><p>　　上述實證分析已經(jīng)得出，擴大人民幣匯率波動區(qū)間能夠提高貨幣政策的有效性，有利于我國匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。要實現(xiàn)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)，在當前的匯率制度選擇下，適當擴大民幣匯率波動區(qū)間是行之有效的辦法。而進一步推導(dǎo)可知，匯率目標區(qū)制則是處于目前可選擇范圍內(nèi)的中間匯率制度。該匯率制度能夠有效

75、地促進我國匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。</p><p>　　匯率目標區(qū)具備幾個鮮明的特點，這些特點使得匯率目標區(qū)區(qū)別于管理浮動匯率制、可調(diào)整的釘住制以及完全釘住制。一是貨幣當局會增強目標區(qū)區(qū)域邊界的確定性和可信度來限制匯率的過度波動，并盡可能地實現(xiàn)這一目標。二是貨幣當局沒有必要隨時干預(yù)外匯市場，有助于提高其在政策選擇時的主動性。三是匯率波動區(qū)域的中心匯率在必要時可以隨經(jīng)濟形勢變動而上下調(diào)整，大大提高了匯率政策

76、的靈活性。而這幾個特點較為符合“三元悖論”理論下對匯率制度的選擇條件。因此，從以上分析看，匯率目標區(qū)是我國匯率制度的一個可行選擇。</p><p>　　除了匯率制度的選擇，我國的結(jié)售匯制度是導(dǎo)致面臨資本內(nèi)流時外匯儲備激增的重要原因之一，因此改革強制結(jié)售匯制度，轉(zhuǎn)變?yōu)橐庠附Y(jié)售匯制度，擴大企業(yè)和個人的外匯持有份額，有利于減輕外匯儲備增加對基礎(chǔ)貨幣投放的影響，同時可以分散巨額外匯儲備的持有成本，是匯率體制改革方面一個勢

77、在必行的選擇。</p><p>　　第三，從匯率政策對貨幣政策影響的傳導(dǎo)機制來看，大量外匯占款導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣的被動投放，進而由于乘數(shù)效應(yīng)的擴張影響到貨幣供應(yīng)量。因而可以考慮建立外匯平準基金，在外匯儲備操作與貨幣政策操作之間設(shè)置隔離墻，分離外匯儲備的動態(tài)增加與國內(nèi)貨幣供應(yīng)之間的密切聯(lián)系。</p><p>　　綜上所述，本文提出以下政策建議：</p><p>　　1.

78、改革目前的匯率制度。擴大人民幣匯率的波動區(qū)間，逐步向匯率目標區(qū)過渡。</p><p>　　2.改革強制結(jié)售匯制度。不斷提高意愿結(jié)售匯所占比重，減輕外匯儲備的新增壓力。</p><p>　　3.建立外匯平準基金，在外匯儲備操作與貨幣政策操作之間設(shè)置隔離墻。分離外匯儲備的動態(tài)增加與國內(nèi)貨幣供應(yīng)之間的密切聯(lián)系。</p><p>　　附錄：實證檢驗原始數(shù)據(jù)</p>

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