中國(guó)教育行業(yè)政策支持效果有望于下半年招生中顯現(xiàn)-20190417-招商證券（香港）-12頁(yè)

1、2019年4月17日（星期三）行業(yè)報(bào)告招商證券（香港）有限公司證券研究部此為2019年4月17日“ChinaEducationSectAnticipatingsupptivepolicytotranslatetoenrollmentin2H”的中文摘要1中國(guó)教育行業(yè)中國(guó)教育行業(yè)政策政策支持效果有望于下半年招生中顯現(xiàn)支持效果有望于下半年招生中顯現(xiàn)■長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)受到行業(yè)受到穩(wěn)定性需求穩(wěn)定性需求，防御性增長(zhǎng)，防御性增長(zhǎng)和積極性積極

2、性政策政策的支撐支撐，前景良好良好■受到不定期政策刺激受到不定期政策刺激及盈利上調(diào)空間有限的影響及盈利上調(diào)空間有限的影響，近期股價(jià)在一定范圍，近期股價(jià)在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。內(nèi)波動(dòng)?！鲋衅诖呋瘎褐衅诖呋瘎好翊俜ㄋ蛯徃迓涞丶暗谌径日猩藬?shù)民促法送審稿落地及第三季度招生人數(shù)的顯著顯著增長(zhǎng)增長(zhǎng)下半年下半年政策執(zhí)行政策執(zhí)行有助于有助于公司公司度過(guò)當(dāng)前度過(guò)當(dāng)前估值估值瓶頸瓶頸我們重申對(duì)教育行業(yè)長(zhǎng)期看好的觀(guān)點(diǎn)，原因有：1）政策推動(dòng)招生數(shù)增長(zhǎng)；2）行

3、業(yè)整合利好龍頭標(biāo)的；3）獨(dú)立學(xué)院與所屬公辦大學(xué)的強(qiáng)制脫鉤帶來(lái)充足的收購(gòu)機(jī)會(huì)等。但就近期而言，我們認(rèn)為股價(jià)可能因政策興奮度減弱、2018財(cái)年業(yè)績(jī)期后盈利未能因?yàn)橹С中哉叨险{(diào)和毛利率下滑等因素而觸及瓶頸。但我們認(rèn)為中期催化劑將出現(xiàn)在第三季度：1）支持性政策下招生數(shù)顯著增長(zhǎng)；2）《民辦教育促進(jìn)法送審稿》的最終頒布。職業(yè)教育政職業(yè)教育政策方向方向：從中央轉(zhuǎn)移到地方從中央轉(zhuǎn)移到地方我們研究了近期出臺(tái)的各類(lèi)職業(yè)教育地方政策，重點(diǎn)內(nèi)容有：1）提高

4、教學(xué)質(zhì)量（如教師應(yīng)具備3年以上相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)并通過(guò)企業(yè)實(shí)習(xí)或同等培訓(xùn)持續(xù)進(jìn)修）；2）擴(kuò)大開(kāi)課招生以及政府預(yù)算支持；3）促進(jìn)產(chǎn)教融合，提高職業(yè)技能發(fā)展的市場(chǎng)相關(guān)性，提升畢業(yè)生就業(yè)前景；4）優(yōu)化完善評(píng)估方式，采用以學(xué)術(shù)能力職業(yè)技能為主的考核方式。大灣區(qū)調(diào)研：大灣區(qū)調(diào)研：學(xué)校經(jīng)營(yíng)良好，學(xué)校經(jīng)營(yíng)良好，提振投資者信心提振投資者信心我們近期組織了一次大灣區(qū)教育公司的調(diào)研活動(dòng)，參觀(guān)了中教控股（839HK，買(mǎi)入）、睿見(jiàn)教育（6068HK，未評(píng)級(jí)）和卓越教

5、育（3978HK，未評(píng)級(jí)）三家公司?？傮w而言，三家公司都處于各自的增長(zhǎng)正軌，并已根據(jù)政策進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。根據(jù)我們的觀(guān)察和與管理層的討論來(lái)看，盡管投資者擔(dān)憂(yōu)政策帶來(lái)挑戰(zhàn)，但三家公司的日常運(yùn)營(yíng)一切如常。中教控股中教控股：通過(guò)對(duì)廣州白云技師學(xué)院、廣州白云學(xué)院和松田學(xué)院的實(shí)地考察，中教控股以其高質(zhì)量的執(zhí)行力，顯著地有機(jī)增長(zhǎng)和大規(guī)模的運(yùn)營(yíng)再次彰顯了其行業(yè)龍頭地位。我們重申對(duì)中教控股的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.8港元（前次13.9港元），基于2

6、8倍的未來(lái)12個(gè)月預(yù)測(cè)市盈率（前次25倍）。我們下調(diào)了中教控股1920財(cái)年的每股盈利預(yù)測(cè)（分別下調(diào)7%和8%）以反映毛利率下降趨勢(shì)。我們上調(diào)了市盈率倍數(shù)，基于公司以新發(fā)行債券支持的潛在的并購(gòu)將帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)（根據(jù)EVEBITDA目標(biāo)乘數(shù)15倍，保守估計(jì)盈利有11%的上浮空間）。重點(diǎn)公司財(cái)務(wù)資料資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；股價(jià)截至2019年4月17日收盤(pán)價(jià)，注：由于中教控股的財(cái)年時(shí)間從17財(cái)年的2017年12月31日年結(jié)變更為1

7、8財(cái)年的2018年8月31日年結(jié)，為方便比較，中教控股的數(shù)據(jù)已經(jīng)年化，而未調(diào)整的PEEPSROE為52倍人民幣0.2元6.6%王騰杰85231896634李怡珊85231896122tommywong@.hkcrystalli@.hk推薦前次評(píng)級(jí)推薦恒生指數(shù)30125國(guó)企指數(shù)11849行業(yè)表現(xiàn)資料來(lái)源：貝格數(shù)據(jù)%1m6m12m絕對(duì)回報(bào)10.121.5(10.1)相對(duì)回報(bào)3.46.5(8.2)相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告1.中國(guó)高等教育行業(yè)撥云見(jiàn)日，

8、一線(xiàn)曙光：上調(diào)至推薦評(píng)級(jí)(推薦)2019021940%20%0%20%40%2018年7月2018年9月2018年11月2019年2月2019年4月教育板塊恒生指數(shù)公司資料代碼評(píng)級(jí)現(xiàn)價(jià)(港元)目標(biāo)價(jià)(港元)上漲空間(%)每股盈利(人民幣)PE(x)PB(x)ROE(%)FY18FY19EFY18FY19EFY18FY18FY19E中教控股839HK買(mǎi)入13.214.812.30.300.4134.930.23.89.912.0新高教20

9、01HK中性3.83.8(0.5)0.170.2517.414.52.612.112.1希望教育1765HK中性1.31.1(12.0)0.050.0720.915.51.56.99.12019年4月17日（星期三）公司報(bào)告招商證券（香港）有限公司證券研究部彭博終端報(bào)告下載:CMHK3中教控股中教控股(839HK)重顯高質(zhì)量領(lǐng)導(dǎo)地位重顯高質(zhì)量領(lǐng)導(dǎo)地位■中教控股在此次大灣區(qū)調(diào)研中再次中教控股在此次大灣區(qū)調(diào)研中再次展示展示了其出色的運(yùn)營(yíng)了其

10、出色的運(yùn)營(yíng)能力能力和領(lǐng)先地位和領(lǐng)先地位■在積極的政策和行業(yè)整合支持下，預(yù)計(jì)在積極的政策和行業(yè)整合支持下，預(yù)計(jì)2019年招生人數(shù)招生人數(shù)將增加增加11%■維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14.8港元（基于港元（基于28倍市盈率），每股盈利下調(diào)至倍市盈率），每股盈利下調(diào)至0.41元人民幣元人民幣大灣區(qū)調(diào)研提振投資者信心大灣區(qū)調(diào)研提振投資者信心我們參觀(guān)了中教控股的廣州白云技師學(xué)院和白云學(xué)院，這是公司的旗艦學(xué)校，并在2018年廣東民辦教

11、育高校中排名第二（根據(jù)），此外還參觀(guān)了松田學(xué)院（2018年9月完成收購(gòu)）。此次調(diào)研中，我們觀(guān)察到中教控股具有專(zhuān)業(yè)而充足的設(shè)施（例如數(shù)控機(jī)床、3D打印機(jī)等）及國(guó)家示范職業(yè)技能鑒定所，這些設(shè)施令其能夠充分發(fā)揮培養(yǎng)學(xué)生的專(zhuān)業(yè)技能和與企業(yè)進(jìn)行良好合作的優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，中教控股還計(jì)劃擴(kuò)建白云學(xué)院和松田學(xué)院，為新生的擴(kuò)招做準(zhǔn)備。支持性政策將刺激支持性政策將刺激招生人數(shù)的招生人數(shù)的增長(zhǎng)增長(zhǎng)近期的支持性政策有：1）職業(yè)院校擴(kuò)招；2）將獨(dú)立學(xué)院升格為本科

12、等。這些支持性政策和行業(yè)整合的趨勢(shì)有望令中教控股錄得不錯(cuò)的招生人數(shù)。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)注冊(cè)為“非盈利”集團(tuán)僅會(huì)減少中教控股約6%的學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)，而這一部分減少能夠被更高的招生人數(shù)的增長(zhǎng)所抵消。我們預(yù)計(jì)1820年，中教控股的招生人數(shù)將按9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。另外由于在改善松田學(xué)院和提高教學(xué)質(zhì)量方面投入了更多資金，我們預(yù)計(jì)中教控股19財(cái)年的利潤(rùn)率將略微收窄5%。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)：目標(biāo)價(jià)為買(mǎi)入評(píng)級(jí)：目標(biāo)價(jià)為14.8港元，市盈率上調(diào)至港元，市盈率上調(diào)至2

13、8倍鑒于公司領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)能力和高質(zhì)量的執(zhí)行力，我們維持對(duì)中教控股的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14.8港元，基于19財(cái)年0.41元人民幣的預(yù)測(cè)每股盈利和28倍的預(yù)測(cè)市盈率。我們將市盈率倍數(shù)從25倍上調(diào)至28倍，基于公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券支持更多的收購(gòu)，帶來(lái)盈利11%的上浮空間（根據(jù)目標(biāo)EVEBITDA15倍的保守估計(jì)）。我們亦下調(diào)了中教控股1920財(cái)年的每股盈利預(yù)測(cè)（分別下調(diào)7%和8%）以反映毛利率下降趨勢(shì)。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值12月31日年結(jié)（人民幣百萬(wàn)

14、元）日年結(jié)（人民幣百萬(wàn)元）FY17Y17FY18FY18FY19EFY19EFY20EFY20EFY21EFY21E收入949933204323462517毛利潤(rùn)560573115113471436報(bào)告凈利潤(rùn)4294018279521024經(jīng)常性?xún)衾麧?rùn)4204458279521024核心每股盈利(人民幣)0.280.200.410.470.51全面攤薄每股盈利(人民幣)0.280.220.380.440.47核心市盈率(x)41.552

15、.330.226.224.4市凈率(x)3.13.83.32.92.6股息率(%)0.00.00.00.00.0ROE(%)10.56.612.012.311.9凈債務(wù)權(quán)益(%)(0.6)(0.2)(0.2)(0.4)(0.4)資料來(lái)源：公司資料、招商證券（香港）預(yù)測(cè)王騰杰85231896634李怡珊85231896122tommywong@.hkcrystalli@.hk買(mǎi)入前次評(píng)級(jí)買(mǎi)入股價(jià)HK$13.212個(gè)月目標(biāo)價(jià)(上漲下跌空間)

16、HK$14.8(12.3%)前次目標(biāo)價(jià)HK$13.9股價(jià)表現(xiàn)資料來(lái)源：貝格數(shù)據(jù)%1m6m12m839HK7.244.531.3恒生指數(shù)3.816.80.2行業(yè)：教育恒生指數(shù)30125國(guó)企指數(shù)11849重要數(shù)據(jù)52周股價(jià)區(qū)間（港元）8.0316.60市值（百萬(wàn)港元）26626日均成交量（百萬(wàn)股）3.99每股凈資產(chǎn)(港元)3.45主要股東YuGuo75.24%總股數(shù)(百萬(wàn)股)2020自由流通量24.76%70%40%10%20%50%201