電氣設(shè)備行業(yè)科創(chuàng)板系列研究之高端制造估值篇以pb~roe及fcff回溯新能源汽車優(yōu)秀公司估值波動(dòng)-20190323-申萬宏源-21頁

1、1行業(yè)及產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究行業(yè)深度證券研究報(bào)告電氣設(shè)備2019年03月23日以PBROE及FCFF回溯新能源汽車優(yōu)秀公司估值波動(dòng)看好——科創(chuàng)板系列研究之高端制造估值篇相關(guān)研究證券分析師韓啟明A0230516080005hanqm@劉曉寧A0230511120002liuxn@鄭嘉偉A0230518010002zhengjw@研究支持張雷A0230117040007zhanglei@聯(lián)系人鄭嘉偉(8621)232978187387zhengjw

2、@投資要點(diǎn)：?PBROE是最適合高端制造業(yè)全周期的估值框架。高端制造業(yè)一般發(fā)展周期為：導(dǎo)入期、快速增長(zhǎng)期、成熟期。我們復(fù)盤了當(dāng)升科技上市以來的估值波動(dòng)，總結(jié)帶有周期成長(zhǎng)性質(zhì)的制造業(yè)公司可以把握兩輪投資機(jī)會(huì)：一是新產(chǎn)品周期帶來的ROE與PE雙擊；二是預(yù)期波動(dòng)帶來的定價(jià)偏差。由于PBROE方法難以對(duì)公司價(jià)值形成定量指引，我們進(jìn)而用FCFF模型解釋進(jìn)入成熟期后公司股價(jià)的寬幅波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)把握對(duì)復(fù)合增速、穩(wěn)定期EBIT的預(yù)期變化，能夠較好理解和利用

3、股價(jià)的周期波動(dòng)。?復(fù)盤歷史走勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可當(dāng)升科技為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的高端制造標(biāo)的。公司上市前兩年經(jīng)歷消費(fèi)類電池正極材料鈷酸鋰成熟期，公司PE估值較為均衡，激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致ROE下行帶動(dòng)PB持續(xù)下跌，股價(jià)收益率持續(xù)跑輸深證成指；2012年底開始動(dòng)力電池正極材料進(jìn)入導(dǎo)入期，國(guó)家對(duì)新能源汽車的政策支持驅(qū)動(dòng)估值先行上漲，期間公司股價(jià)相對(duì)于深證成指的累計(jì)超額收益最高達(dá)到292%；2015年底動(dòng)力正極材料迎來快速增長(zhǎng)期，PB與ROE雙擊，股價(jià)上漲4

4、倍，于2016年7月PB估值達(dá)到歷史最高水平11.33倍；2018年中以來公司ROE均值回歸，行業(yè)擾動(dòng)及盈利預(yù)期差帶來PB、PE寬幅波動(dòng)。20192020年將是動(dòng)力正極材料轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵兩年，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池正極材料的產(chǎn)品升級(jí)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)將保障龍頭獲取超額利潤(rùn)，享受高水平ROE和PE估值，PB有望維持高位。?FCFF絕對(duì)估值法可以量化市場(chǎng)預(yù)期變化帶來的估值波動(dòng)，新能源汽車標(biāo)的擁抱科創(chuàng)板有望帶來樂觀預(yù)期。當(dāng)前公司處于ROE均值回歸階段，由于歷史

5、周期的誤導(dǎo)，市場(chǎng)對(duì)公司長(zhǎng)期EBIT、成長(zhǎng)空間的預(yù)期會(huì)有比較劇烈波動(dòng)，用FCFF絕對(duì)估值法可量化這種市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)帶來的估值影響。以遠(yuǎn)期全球動(dòng)力三元正極材料市場(chǎng)空間4000億元、當(dāng)升科技全球市占率10%為假設(shè)基準(zhǔn)，在樂觀的盈利預(yù)期下（遠(yuǎn)期8%EBITMargin），公司合理市值約為174億元，當(dāng)前市值仍有32.6%的上漲空間；悲觀的盈利預(yù)期下（遠(yuǎn)期2%EBITMargin），公司合理市值可波動(dòng)至90億元以下，18Q1公司市值曾下探到這一區(qū)間

6、。?成長(zhǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)格局的預(yù)期變化，有望帶來細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭公司的估值波動(dòng)：PBROE框架能夠定性對(duì)上市公司估值進(jìn)行橫向（可比公司）和縱向（歷史階段）比較，但該框架較難解釋成熟期內(nèi)公司股價(jià)的寬幅波動(dòng)。我們用FCFF模型量化分析后發(fā)現(xiàn)，對(duì)公司未來高速成長(zhǎng)階段的復(fù)合增長(zhǎng)率與未來穩(wěn)態(tài)盈利能力假設(shè)的小幅波動(dòng)能夠帶來公司長(zhǎng)期價(jià)值的寬幅波動(dòng)，這實(shí)際上反應(yīng)的是市場(chǎng)對(duì)于公司未來成長(zhǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)力的預(yù)期變化。未來新能源汽車標(biāo)的在科創(chuàng)板上市后，并不能改變行業(yè)發(fā)展周

7、期與具體標(biāo)的生態(tài)環(huán)境，但細(xì)分環(huán)節(jié)龍頭公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)有望提升市場(chǎng)的樂觀預(yù)期，從而帶來整個(gè)行業(yè)的價(jià)值重估機(jī)會(huì)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明20005291361392019032510:483行業(yè)深度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共21頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.PBROE：用最適合高端制造業(yè)的經(jīng)典估值框架看當(dāng)升科技62.3C正極成熟期：ROE持續(xù)降低帶動(dòng)PB下跌...................73.動(dòng)力

8、正極導(dǎo)入期：業(yè)績(jī)尚待驗(yàn)證，估值先行上漲..............94.動(dòng)力正極快速增長(zhǎng)期：PE與ROE雙擊..........................115.動(dòng)力正極轉(zhuǎn)型升級(jí)期：ROE回歸理性，收益來自盈利與增長(zhǎng)的預(yù)期差.............................................................................146.用FCFF估值量化成熟期股價(jià)寬幅波動(dòng)幫助理解科創(chuàng)