【調(diào)查報(bào)告】非金屬建材（水泥、玻璃）-國(guó)泰君安-國(guó)際水泥系列專題之七：亞泰集團(tuán)對(duì)比crh成長(zhǎng)、盈利與估值變遷

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分亞泰集團(tuán)對(duì)比亞泰集團(tuán)對(duì)比CRH成長(zhǎng)、盈利與估值變遷成長(zhǎng)、盈利與估值變遷國(guó)際水泥系列專題之七國(guó)際水泥系列專題之七韓其成韓其成02138676162hanqicheng@編號(hào)S0880511010022本報(bào)告導(dǎo)讀：本報(bào)告導(dǎo)讀：亞泰集團(tuán)對(duì)比CRH成長(zhǎng)、盈利與估值變遷摘要：摘要：?CRH（老城堡集團(tuán)），世界500強(qiáng)企業(yè)，總部位于愛(ài)爾蘭，在全球35個(gè)國(guó)家設(shè)有3700多家分公司，員工超

2、過(guò)8000名。CRH生產(chǎn)水泥、瀝青、骨料、預(yù)拌混凝土、石灰和混凝土制品、建筑混凝土、預(yù)制混凝土、預(yù)應(yīng)力混凝土管道、粘土、建筑玻璃等等。CRH2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入227.82億美元，同比下降5.96%；凈利潤(rùn)5.73億美元，同比下降3.06%。公司水泥在歐洲排名前十，骨料在美國(guó)排名第三。?憑借CRH雄厚的資金實(shí)力和高效的經(jīng)營(yíng)效率，外延擴(kuò)張的直接導(dǎo)致產(chǎn)能的增加，而隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，公司建筑建材產(chǎn)品的銷量隨之增長(zhǎng)。公司水泥銷量2008年達(dá)

3、到1650萬(wàn)噸的歷史高峰；骨料銷量2006年達(dá)到2.6億噸；瀝青銷量在2006年達(dá)到6540萬(wàn)噸；預(yù)拌混凝土銷量2007年達(dá)到2580萬(wàn)立方米。2010年公司的上述四項(xiàng)建材產(chǎn)品銷量回落至1320萬(wàn)噸、1.59億噸、4190萬(wàn)噸和1500萬(wàn)立方米。?CRH以全球擴(kuò)張為主要策略，在90年代和21世紀(jì)初規(guī)模迅速膨脹，僅從1999年到2007（2008）年的高峰時(shí)期，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)4.5倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4.1倍，復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18.3%和19%。

4、2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，由于公司所處行業(yè)下游需求萎縮，公司業(yè)績(jī)開始下降。?CRH集團(tuán)和亞泰集團(tuán)都是多元化的公司，其產(chǎn)品以水泥為核心，逐步向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，CRH的水泥產(chǎn)品可用于預(yù)拌混凝土和混凝土制品的生產(chǎn)，并在其終端建材商銷售；亞泰集團(tuán)的水泥產(chǎn)品通過(guò)預(yù)拌混凝土加工用于其商貿(mào)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)合使得水泥的需求得到保障，另一方面下游行業(yè)的原材料成本得以控制。?CRH的整體毛利率和凈利率水平較穩(wěn)定，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后呈下降趨勢(shì)，而亞泰

5、集團(tuán)的盈利水平波動(dòng)幅度大。原因是CRH的業(yè)務(wù)區(qū)域廣而且差異性大，區(qū)域的多元化使得整體盈利保持平衡；而亞泰集團(tuán)的業(yè)務(wù)集中在中國(guó)東北，供需關(guān)系變換復(fù)雜，且亞泰的業(yè)務(wù)模式尚未完全定型，其商貿(mào)、醫(yī)藥業(yè)務(wù)的整合和剝離還在進(jìn)行中，金融投資的彈性較大。CRH與亞泰的凈資產(chǎn)回報(bào)率和投入資本回報(bào)率變動(dòng)趨勢(shì)大致相當(dāng)，CRH相對(duì)較高，其管理水平和經(jīng)驗(yàn)處于國(guó)際領(lǐng)先水平。在CRH參股亞泰后，亞泰的ROE和投入資本匯報(bào)率均有明顯提升。?9月下旬黑龍江和吉林兩省價(jià)格

6、上調(diào)20元噸，價(jià)格已排到全國(guó)首位；吉林、黑龍江水泥煤炭?jī)r(jià)格差環(huán)比漲幅居首，今年進(jìn)入淡季后冬儲(chǔ)價(jià)格或?qū)⒁桓耐甏蠓碌臓顟B(tài)；吉林、黑龍江水泥煤炭?jī)r(jià)格差3季度環(huán)比漲幅全國(guó)居首，估計(jì)公司水泥業(yè)務(wù)3季度業(yè)績(jī)不錯(cuò)。吉林水泥前4家市場(chǎng)份額超過(guò)55%，市場(chǎng)開始協(xié)同之路，明后年新增產(chǎn)能有限，明年業(yè)績(jī)?nèi)钥稍鲩L(zhǎng)。預(yù)期201113年EPS0.56、0.78、1.05元。評(píng)級(jí)：評(píng)級(jí)：增持增持上次評(píng)級(jí)：增持細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí)水泥制造業(yè)增持相關(guān)報(bào)告水泥制造業(yè)：《水泥增

7、持動(dòng)因及趨向：短期修復(fù)性反彈》2011.09.22水泥制造業(yè)：《過(guò)去4次水泥股增持計(jì)劃股價(jià)表現(xiàn)》2011.09.21水泥制造業(yè)：《華東水泥銷售主管談4季度價(jià)格走勢(shì)》2011.09.07水泥制造業(yè)：《海螺水泥和亞太集團(tuán)電話會(huì)議紀(jì)要》2011.08.29水泥制造業(yè)：《悲觀預(yù)期無(wú)以復(fù)加，旺季將逐步反映利好》2011.08.16行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究水泥制造業(yè)水泥制造業(yè)2011.10.10股票研究股票研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告行業(yè)深度研究行

8、業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of33圖12：2010年CRH美國(guó)建材結(jié)構(gòu)..........................................................................................................................13圖13：2010年CRH歐洲建筑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)................

9、..................................................................................................13圖14：2010年CRH美國(guó)建筑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)....................................................................................................

10、..............13圖15：2010年CRH歐洲建材分銷結(jié)構(gòu)..................................................................................................................13圖16：2010年CRH美國(guó)建材分銷結(jié)構(gòu)................................................

11、..................................................................13圖17：CRH的產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)....................................................................................................................................14圖18：

12、CRH的產(chǎn)品用于新建與改造比例................................................................................................................14圖19：20002010年CRH營(yíng)業(yè)收入及增速....................................................................

13、.........................................14圖20：20002010年CRH凈利潤(rùn)及增速.................................................................................................................14圖21：20002010年CRH稅前利潤(rùn)及增速.................

14、............................................................................................15圖22：20002010年CRH的EBITDA及增速....................................................................................................

15、....15圖23：19992010年CRH每股收益.........................................................................................................................15圖24：19992010年CRH每股股利...................................................

16、......................................................................15圖25：20002010年CRH水泥銷量及增速.............................................................................................................16圖26：20002010年C

17、RH骨料銷量及增速.............................................................................................................16圖27：20002010年CRH瀝青銷量及增速.............................................................................

18、................................16圖28：20002010年CRH預(yù)拌混凝土銷量及增速.................................................................................................16圖29：20052010年CRH建材行業(yè)收入.......................................

19、..........................................................................17圖30：20052010年CRH建材行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率.....................................................................................................17圖31：20052010年CRH

20、建材行業(yè)收入.................................................................................................................17圖32：20052010年CRH建材行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率..........................................................................

21、...........................17圖33：20052010年CRH建材行業(yè)收入.................................................................................................................18圖34：20052010年CRH建材行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率.............................

22、........................................................................18圖35：中國(guó)東北地區(qū)水泥競(jìng)爭(zhēng)格局..........................................................................................................................18圖36：19

23、982010年亞泰集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入及增速.......................................................................................................20圖37：19982010年亞泰集團(tuán)凈利潤(rùn)及增速..........................................................................

24、.................................20圖38：2010年亞泰集團(tuán)按產(chǎn)品分收入結(jié)構(gòu).............................................................................................................20圖39：2010年亞泰集團(tuán)按地區(qū)分收入結(jié)構(gòu)................................

25、.............................................................................20圖40：20002010年亞泰集團(tuán)水泥收入及增速.......................................................................................................21圖41：20002010

26、年亞泰集團(tuán)水泥成本及增速.......................................................................................................21圖42：亞泰集團(tuán)水泥熟料產(chǎn)量及水泥產(chǎn)量....................................................................................

27、..........................21圖43：亞泰集團(tuán)水泥熟料銷量及水泥銷量..............................................................................................................21圖44：20002010年亞泰集團(tuán)水泥毛利及增速.....................................

28、..................................................................22圖45：亞泰集團(tuán)綜合毛利率和水泥毛利率..............................................................................................................22圖46：亞泰集團(tuán)水泥平均售價(jià)及噸毛利...

29、...............................................................................................................22圖47：2010年吉林長(zhǎng)春42.5散裝水泥價(jià)格....................................................................................

30、........................22圖48：亞泰集團(tuán)地產(chǎn)竣工面積及增速......................................................................................................................22圖49：亞泰集團(tuán)商品房銷售面積及增速.......................................

31、...........................................................................22圖50：亞泰集團(tuán)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率..............................................................................................................24圖51：亞泰集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債

32、率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率..............................................................................................................24圖52：建材行業(yè)產(chǎn)品價(jià)值鏈........................................................................................

33、.............................................25圖53：CRH產(chǎn)品結(jié)構(gòu)................................................................................................................................................25圖54：亞泰集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)....

34、.....................................................................................................................................25圖55：CRH區(qū)域結(jié)構(gòu)..........................................................................

35、......................................................................26圖56：亞泰集團(tuán)區(qū)域結(jié)構(gòu)........................................................................................................................................

36、.26圖57：全球水泥跨區(qū)域投資策略.............................................................................................................................26圖58：亞泰集團(tuán)與CRH集團(tuán)綜合毛利率比較......................................................