案例解析高科技公司估值法 —— 科創(chuàng)板系列二

1、1本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。■傳統(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器傳統(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器：本文用三個(gè)案例介紹了三種經(jīng)典的高科技公司估值方法。一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的市盈率（PE）估值法對(duì)于許多發(fā)展成熟、盈利穩(wěn)定的高科技公司仍然是最好的估值方法（例如蘋果公司）。但對(duì)于一些業(yè)務(wù)模式特殊、業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速但仍然虧損、處于轉(zhuǎn)型期或剛剛進(jìn)行

2、了并購(gòu)、投資巨大導(dǎo)致巨額折舊影響利潤(rùn)等特殊情況的高科技公司而言，傳統(tǒng)的估值方法已經(jīng)不再適用，需要靈活應(yīng)用合適的估值方法：對(duì)于生物科技公司，管線估值是一種全球流行的估值方法。在研產(chǎn)品數(shù)量、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程是估值的關(guān)鍵因素。通過(guò)較為嚴(yán)格的假設(shè)，估算各管線未來(lái)的現(xiàn)金流情況，并通過(guò)公司的加權(quán)平均成本（WACC）折算為公司當(dāng)前的價(jià)值。對(duì)于業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速但當(dāng)前仍然虧損的公司（如云計(jì)算公司），由于凈利潤(rùn)為負(fù)，可以用自由現(xiàn)金流FCF代替E，構(gòu)成PFCF指標(biāo)進(jìn)

3、行估值。如果FCF仍然為負(fù)，則可以用一定為正的銷售額S代替，構(gòu)成市銷率PS指標(biāo)。對(duì)于許多高科技公司來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張的同時(shí)也在不斷加大投入，導(dǎo)致利潤(rùn)大幅波動(dòng)或持續(xù)虧損，市銷率是一個(gè)很好用的指標(biāo)。對(duì)于某些前期投資巨大導(dǎo)致巨額折舊攤銷扭曲盈利的高科技公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（EVEBITDA）是一種常用的估值方法，其本質(zhì)是市盈率（PE）的變種，修正了企業(yè)折舊政策對(duì)凈利潤(rùn)的扭曲。同時(shí)，該指標(biāo)可以讓不同財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和稅收政策的公司估值進(jìn)行比較，也常

4、用于并購(gòu)公司的估值。■風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：1、科創(chuàng)板推出進(jìn)度不及預(yù)期；2、高科技公司研發(fā)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；3、估值模型不適用風(fēng)險(xiǎn)。Table_Title2019年02月15日案例解析高科技公司估值法案例解析高科技公司估值法————科創(chuàng)板系列二科創(chuàng)板系列二Table_BaseInfo投資策略投資策略主題報(bào)告主題報(bào)告證券研究報(bào)告陳果陳果分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450517010001chenguo@.cn02135082010彭瑋駿彭瑋駿分

5、析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450518040003pengwj@.cn夏凡捷夏凡捷分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450517070002xiafj@.cn相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告再看“獨(dú)角獸”——科創(chuàng)板系列一201901152投資策略主題報(bào)告本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄1.傳統(tǒng)估值方法失效，高科技公司估值需要新武器傳統(tǒng)估值方法失效，高科

6、技公司估值需要新武器................................................................41.1.傳統(tǒng)估值方法面臨失效風(fēng)險(xiǎn).......................................................................................41.2.高科技公司估值需要選擇最合適的估值方法..................

7、............................................42.案例一：案例一：DCF估值法之創(chuàng)新藥的管線估值估值法之創(chuàng)新藥的管線估值..........................................................................62.1.什么是管線估值....................................................

8、....................................................62.2.管線估值的優(yōu)點(diǎn)........................................................................................................62.3.管線估值需要考慮的關(guān)鍵因素..................................

9、.................................................62.4.案例詳解管線估值.....................................................................................................72.4.1.估算每個(gè)候選管線的銷售額峰值....................................

10、...................................72.4.2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流......................................................................................................93.案例二：用案例二：用PS（市銷率）指標(biāo)對(duì)云服務(wù)行業(yè)公司估值（市銷率）指標(biāo)對(duì)云服務(wù)行業(yè)公司估值......................

11、..............................103.1.SaaS行業(yè)初期難盈利，PE估值不再適用...............................................................103.2.PS更能準(zhǔn)確刻畫云服務(wù)企業(yè)價(jià)值.............................................................................113

12、.3.案例分析：采用PS估算云服務(wù)業(yè)務(wù)價(jià)值...............................................................124.案例三：重資產(chǎn)案例三：重資產(chǎn)&高杠桿行業(yè)適用高杠桿行業(yè)適用EVEBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法）估值（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法）估值..........................144.1.EVEBITDA能更加準(zhǔn)確反映了企業(yè)的價(jià)值....................

13、...........................................144.2.案例分析：采用EVEBITDA判斷某鐵塔公司估值區(qū)間............................................155.總結(jié)總結(jié).............................................................................................

14、....................................17圖表目錄圖表目錄圖1：2018年港股IPO公司中，僅61%的公司首發(fā)市盈率在0到30之間.............................4圖2：高科技公司估值方法選取判定的步驟.............................................................................5圖3：臨床開發(fā)各階段成

15、功率..................................................................................................7圖4：臨床開發(fā)各階段到最終成功的概率................................................................................7圖5：潛在銷售額指標(biāo)分解........

16、.............................................................................................8圖6：美國(guó)SaaS上市公司多處于虧損階段（單位：億美元）...............................................10圖7：美國(guó)SaaS上市公司股價(jià)持續(xù)上漲（單位：美元）.......................

17、...............................10圖8：美國(guó)SaaS上市公司研發(fā)支出及其占營(yíng)收比重（單位：億美元）.................................10圖9：美國(guó)SaaS上市公司銷售、行政及一般費(fèi)用及其占營(yíng)收比重（單位：億美元）.............11圖10：美國(guó)SaaS上市公司營(yíng)業(yè)收入始終保持增長(zhǎng)趨勢(shì).........................................

18、...............11圖11：SaaS企業(yè)利潤(rùn)成長(zhǎng)模型...........................................................................................12圖12：CLOUD公司ERP和云服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收及其凈利率（單位：億元）.............................12圖13：CLOUD估值模型................

19、.....................................................................................13圖14：中國(guó)SaaS市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)...................................................................................14圖15：市盈率（PE）與企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EVEBITDA）計(jì)算

20、方法對(duì)比...................................15圖16：2017年各行業(yè)凈利潤(rùn)占EBITDA比重.......................................................................15圖17：TOWER收入、資產(chǎn)及負(fù)債情況（單位：億元）.......................................................1

21、6圖18：TOWER估值模型.....................................................................................................16表1：HOPE公司的管線估計(jì)量假設(shè)和計(jì)算過(guò)程.....................................................................8表2：HOPE公司管線

22、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流（單位：百萬(wàn)元）..............................................................9表3：HOPE公司估計(jì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流（單位：百萬(wàn)元）..............................................................9表4：采用PS法估算CLOUD云服務(wù)業(yè)務(wù)價(jià)值...................................