從上市成本看新股定價(jià)

1、瓣鬟攀囊籜鹱鬻i瓣；曩惑藏鬻驥攀鬃i黲。；蒸i鋈囂；淵擎》《辮、辨_：：。。、鬻《藉㈣一黧耋≥焉。。黼，。j鬻磷燃i蘸囂瓢《g“耱麓辮黼s瓣麓蠢≥薹鬻慧場(chǎng)間進(jìn)行交易。同時(shí)，在做好制度安排的前提下，盡快解決目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金投資范圍狹窄的問(wèn)題，允許貨幣市場(chǎng)基金投資于存單、匯票、票據(jù)等領(lǐng)域，使我國(guó)目前的準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)基金成為真正意義上的貨幣市場(chǎng)基金。(二)盡快培育健全完善的貨幣市場(chǎng)。從總體上看，目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后，市場(chǎng)缺乏廣度、深度和彈

2、性，因此要加快我國(guó)貨幣市場(chǎng)的培育。一是要豐富貨幣市場(chǎng)工具。要規(guī)范同業(yè)拆借品種，允許更多的資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)較好的集團(tuán)公司通過(guò)財(cái)務(wù)公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)；要針對(duì)那些有一定信譽(yù)和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量；要允許商業(yè)銀行對(duì)大公司發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單，并允許其交易等。二是要加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)的組織制度建設(shè)。在允許資產(chǎn)質(zhì)量良好、具有一定資信的證券公司和證券投資基金管理公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，將銀行間債券市場(chǎng)與證券交易所的債券市場(chǎng)連接，逐

3、步形’成一個(gè)統(tǒng)一的全國(guó)性債券市場(chǎng)。三是要增加進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的交易主體。應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有制度安排的條件下，允許更多的金融與非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行與使用各種不同類型的貨幣市場(chǎng)工具，應(yīng)當(dāng)允許更多的公眾個(gè)人與機(jī)構(gòu)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)貨幣市場(chǎng)工具的投資與交易，滿足各自不同的需求。(三)統(tǒng)籌銀行與基金公司之間的利益。由于貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性非常接近銀行存款，而收益率一般會(huì)超過(guò)銀行存款，因此，設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金，很有可能出現(xiàn)銀行存款大搬家，美國(guó)剛設(shè)立時(shí)就出現(xiàn)了這種情況

4、。如果商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)基金中不扮演基金管理人的角色，其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到直接影響。正是考慮這一因素，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金目前的投資范圍才僅限于特定剩余期限的債券、央行票據(jù)和回購(gòu)，還有很多國(guó)際通行的投資領(lǐng)域沒(méi)有開(kāi)放。為了避免銀行存款大搬家，應(yīng)當(dāng)允許商業(yè)銀行同時(shí)發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金，先在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資，待條件成熟后再進(jìn)入交易所市場(chǎng)進(jìn)行投資。結(jié)合當(dāng)前商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造的實(shí)際，應(yīng)當(dāng)允許試點(diǎn)的商業(yè)銀行在股份制改造之前，設(shè)立貨幣市場(chǎng)存款賬戶，

5、以準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)基金形式運(yùn)營(yíng)，待試點(diǎn)銀行股份制改造完成后，再在試點(diǎn)銀行集團(tuán)內(nèi)成立全資的資產(chǎn)管理子公司并賦予其基金管理人的資格。(四)切實(shí)加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管。美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金1971年設(shè)立后，其資產(chǎn)規(guī)模每年以10％以上的速度持續(xù)增長(zhǎng)，到2001年時(shí)已達(dá)到22850億美元，由于2002年時(shí)媒體披露少數(shù)基金管理公司有擇時(shí)交易、盤(pán)后交易、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)操作的黑幕，導(dǎo)致2002年和2003年的資產(chǎn)規(guī)模不升反降，2002年只有22720億美元，2

6、003年則降到了20820億美元。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)行人既管理著貨幣市場(chǎng)基金，同時(shí)也管理著股票型、債券型、混合型基金，因此我國(guó)從設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金一開(kāi)始就應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)格禁止貨幣市場(chǎng)基金投資股票、中長(zhǎng)期債券、房地產(chǎn)以及實(shí)業(yè)領(lǐng)域，其投資范圍必須嚴(yán)格限制在貨幣市場(chǎng)上流通的貨幣工具，以避免產(chǎn)生不應(yīng)有的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要吸取西方國(guó)家的教訓(xùn)，防止出現(xiàn)基金管理公司與證券交易所和商業(yè)銀行間的黑幕交易，促進(jìn)我國(guó)共同基金特別是貨幣市場(chǎng)基金的健康快速發(fā)

7、展。(作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院)，、鉛!蘭垡絲查!!!!!苧!塑新股定價(jià)是上市公司和承銷商共同討論達(dá)成一致的結(jié)果。如果將上市公司作為商品，那么根據(jù)等價(jià)交換原則，新股的價(jià)格應(yīng)當(dāng)真實(shí)地反映上市公司的價(jià)值。然而，事實(shí)并非如此，全球股市普遍存在新股定價(jià)偏低的現(xiàn)象。對(duì)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做出了許多研究，包括承銷商風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)、法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)、投機(jī)泡沫假說(shuō)、買(mǎi)方壟斷假說(shuō)等等。這些假說(shuō)都從不同的角度對(duì)新股定價(jià)偏低做出了解釋，但任何單一假

8、說(shuō)都沒(méi)有做出完全的解釋。本文筆者嘗試從上市成本的角度來(lái)解釋新股定價(jià)偏低的問(wèn)題。從發(fā)行公司的成本看新股定價(jià)股票的價(jià)格是在正式發(fā)行前的最后幾個(gè)小時(shí)才確定下來(lái)的，在這之前，發(fā)行公司有許多的準(zhǔn)備工作要完成。在這一過(guò)程中，發(fā)行公司要承擔(dān)高昂的上市成本，包括隱性成本和顯性成本兩個(gè)部分。(一)隱性成本隱性成本指的是發(fā)行公司在公開(kāi)上市過(guò)程中必須付出的以非貨幣形式表示的成本，即上市公司比一般私人公司需要履行更多的義務(wù)，承擔(dān)更多的責(zé)任，上市還需要花費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)

9、的時(shí)間。1、信息披露。由于上市公司的資本來(lái)源于社會(huì)公眾，一旦上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，其涉及面是相當(dāng)廣泛的。因此監(jiān)管當(dāng)局要求申請(qǐng)上市公司必須進(jìn)行較多信息披露，包括市場(chǎng)策略、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、商業(yè)計(jì)劃等，而這些信息對(duì)私人企業(yè)主來(lái)說(shuō)往往是保密的。2、首次公開(kāi)發(fā)行需要較長(zhǎng)的準(zhǔn)備時(shí)間。首次上市的發(fā)行階段通常要持續(xù)幾個(gè)月，具體時(shí)間取決于發(fā)行公司的準(zhǔn)備情況，申請(qǐng)上市登記報(bào)告中要求的信息的可得性以及市場(chǎng)情況。僅公司的首席執(zhí)行官就可能要為此工作6個(gè)

10、月，每周3卟小時(shí)。而當(dāng)一些發(fā)行公司在做了大量的準(zhǔn)備后才發(fā)現(xiàn)無(wú)法達(dá)到注冊(cè)的要求時(shí)，花費(fèi)的時(shí)間就更長(zhǎng)。3、公司聲譽(yù)。公開(kāi)上市也是對(duì)公司聲譽(yù)的一大考驗(yàn)。如果發(fā)行成功，無(wú)疑會(huì)使公司的聲譽(yù)大大提升，有利于公司樹(shù)立品牌效應(yīng)。但如果出現(xiàn)發(fā)行撤銷或發(fā)行失敗的情況，也會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)造成嚴(yán)重?fù)p害，同時(shí)也會(huì)加大公司二次上市的成本。(二)顯性成本顯性成本是指發(fā)行公司在整個(gè)首次公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中必須支付的以貨幣形式表示的成本，即公司要承擔(dān)相當(dāng)高的發(fā)行費(fèi)用，包括承銷費(fèi)用

11、、專業(yè)顧問(wèn)費(fèi)用、其他必要費(fèi)用、隱藏的和后續(xù)費(fèi)用等。1、承銷費(fèi)用承銷費(fèi)用包括承銷商的傭金和不可列支的費(fèi)用。承銷商的傭金是公司首次公開(kāi)發(fā)行費(fèi)用中最大的單項(xiàng)支出。傭金費(fèi)用的萬(wàn)方數(shù)據(jù)最高上限為發(fā)行價(jià)格的10％。不可列支的費(fèi)用是對(duì)承銷商在承銷過(guò)程中的沒(méi)有列入預(yù)算現(xiàn)金支出的補(bǔ)償，包括宣傳費(fèi)、盡職調(diào)查費(fèi)、電話費(fèi)、印刷費(fèi)、招待費(fèi)、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)等，這些費(fèi)用不能列入公開(kāi)發(fā)行費(fèi)用的整體預(yù)算中。一般情況下，不可列支費(fèi)用占首次公開(kāi)發(fā)行籌資總額的1％3％。2、專業(yè)顧

12、問(wèn)費(fèi)用專業(yè)顧問(wèn)費(fèi)包括律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)等。在實(shí)際操作過(guò)程中，法律費(fèi)用是除承銷費(fèi)用之外的最大的一項(xiàng)費(fèi)用支出。另一方面，會(huì)計(jì)師也是不可或缺的。財(cái)務(wù)報(bào)表是官方管理機(jī)構(gòu)和投資者評(píng)價(jià)公司的重要工具，法律規(guī)定申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行的公司必須提供經(jīng)過(guò)審計(jì)的詳盡的規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表。律師費(fèi)用和會(huì)計(jì)費(fèi)用會(huì)隨著業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度而變動(dòng)，工作越繁雜，費(fèi)用就越高。3、其他必要費(fèi)用承銷費(fèi)用和專業(yè)顧問(wèn)費(fèi)用是公司在首次公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中所要支付的主要費(fèi)用，除此之外，公司還要支付其他的必要

13、費(fèi)用，諸如部費(fèi)、招待費(fèi)、辦公設(shè)備支出、注冊(cè)費(fèi)和印刷費(fèi)等。注冊(cè)費(fèi)是公司為公開(kāi)上市進(jìn)行注冊(cè)時(shí)支付的費(fèi)用。而印刷費(fèi)則包括排版費(fèi)和各種文件的打印、印刷費(fèi)用。由于申請(qǐng)上市所需的文件有嚴(yán)格的格式要求，所以發(fā)行公司通常需要找一家專門(mén)從事此類業(yè)務(wù)的文件制作商，以保證這些文件符合各管理部門(mén)的需要。公司還必須為每一個(gè)潛在的投資者準(zhǔn)備一份招股說(shuō)明書(shū)，而無(wú)論他們最終是否購(gòu)買(mǎi)公司的股票，所以招股說(shuō)明書(shū)等上市文件的印數(shù)就會(huì)很大。需要印刷的文件越多，費(fèi)用也就越高。4

14、、隱藏的和后續(xù)費(fèi)用在公司公開(kāi)上市的過(guò)程中，可能還會(huì)產(chǎn)生一些額外的沒(méi)有預(yù)算在內(nèi)的費(fèi)用，比如律師、會(huì)計(jì)師、承銷商的預(yù)算外交通費(fèi)，以及招待費(fèi)、文件的修改及印刷費(fèi)等。有時(shí)為了協(xié)調(diào)在不同城市的律師、會(huì)計(jì)師、承銷商、印刷商等也會(huì)產(chǎn)生一些額外的費(fèi)用。這些費(fèi)用都屬于隱藏的和后續(xù)費(fèi)用。另外，為了擴(kuò)大發(fā)行的知名度，使各經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和投資者充分注意到發(fā)行公司，承銷商和經(jīng)紀(jì)公司需要安排一些宣傳活動(dòng)來(lái)展示發(fā)行公司的產(chǎn)品和服務(wù)，分發(fā)公司的宣傳冊(cè)等，這也是一筆不小的開(kāi)支

15、。由此可見(jiàn)，公司公開(kāi)上市的成本是很高的，僅承銷費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用和律師費(fèi)用就可能占到整個(gè)發(fā)行額的25％。公開(kāi)上市不僅要耗費(fèi)大量的人力、物力、財(cái)力，還要花費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，這不僅是對(duì)公司經(jīng)濟(jì)承受能力的考驗(yàn)，也是對(duì)公司管理層的考驗(yàn)，對(duì)公司整體競(jìng)爭(zhēng)力的考驗(yàn)。而且，即使公司中途撤銷發(fā)行，也必須支付已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用。因此一旦決定要公開(kāi)上市，公司的管理層就不可能允許發(fā)行失敗。所以，發(fā)行公司愿意接受承銷商的建議，以低于真實(shí)水平的價(jià)格發(fā)行股票。從承銷商的上市成

16、本看新股定價(jià)承銷商在公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中雖然不需要為發(fā)行公司支付費(fèi)用，但仍需要承擔(dān)一定的隱性成本，即信譽(yù)。能否協(xié)助發(fā)行公司發(fā)行成功不僅是對(duì)承銷商承銷能力的考驗(yàn)，也是對(duì)承銷商信譽(yù)的一次考驗(yàn)。對(duì)于承銷商而言，信譽(yù)是至關(guān)重要的。一般來(lái)說(shuō)，公司決定公開(kāi)上市之后就要選擇承銷商。在選擇承銷商的時(shí)候，公司首要考慮的就是承銷商的信譽(yù)，而公司在判斷承銷商信譽(yù)的時(shí)候往往會(huì)將焦點(diǎn)集中在承銷商最近承銷股票的業(yè)績(jī)。承銷商的信譽(yù)越好，說(shuō)明承銷商的承銷能力越強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)越豐富

17、，有利于提高承銷商的競(jìng)爭(zhēng)能力，為承銷商贏得股票承銷的機(jī)會(huì)。在整個(gè)承銷過(guò)程中，承銷商要幫助發(fā)行公司設(shè)計(jì)發(fā)行方案，對(duì)股票的發(fā)行數(shù)量、價(jià)格、時(shí)間等提出建議，準(zhǔn)備招股說(shuō)明書(shū)、向官方機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)辦理登記、回答監(jiān)管部門(mén)的問(wèn)題、向公眾介紹發(fā)行公司的情況等，同時(shí)還必須為上市公司提供不少于1年的上市輔導(dǎo)。在某種程度上，承銷商可以看作是發(fā)行公司的代言人。如果承銷商協(xié)助發(fā)行公司發(fā)行成功，承銷商不僅可以獲得較高的承銷傭金，還可以提高自身的信譽(yù)，為以后贏得更多的

18、承銷機(jī)會(huì)。但是如果出現(xiàn)股票無(wú)法全部賣(mài)出而出現(xiàn)撤出發(fā)行的情況，承銷商除了遭受經(jīng)濟(jì)損失，聲譽(yù)也會(huì)大受影響，進(jìn)而還會(huì)影響到承銷商的其他業(yè)務(wù)，這是視信譽(yù)為其生命的承銷商不愿意看見(jiàn)的。在全額包銷的方式下，不論承銷商自身的銷售能力如何，承銷商同意全額包銷，將所有的股票先買(mǎi)下來(lái)，而發(fā)行公司則能夠在規(guī)定的期限內(nèi)收到一定數(shù)額的資金。在這種方式下，承銷商承受了極大的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)行價(jià)格不被投資者接受，承銷商不僅要用自己的賬戶將股票買(mǎi)人，更會(huì)引起投資者對(duì)其專業(yè)

19、能力的質(zhì)疑。因此為了能夠盡快把股票銷售出去，同時(shí)也可以降低自身承受的風(fēng)險(xiǎn)，承銷商傾向于把發(fā)行價(jià)格定得偏低一些，以激起投資者的興趣，促使其認(rèn)購(gòu)股票。在盡力推銷方式下，承銷商雖然只需盡最大努力推銷發(fā)行公司的股票，不需要用自身的賬戶將剩余的股票買(mǎi)入，但為了保證發(fā)行成功，避免聲譽(yù)受損，承銷商也往往會(huì)建議發(fā)行公司以較低價(jià)格發(fā)行新股。綜上可知，無(wú)論是發(fā)行公司還是承銷商在上市過(guò)程中都承擔(dān)了一定的成本，因此他們的基本目標(biāo)是一致的，即發(fā)行成功。承銷商從其