并購交易中目標(biāo)企業(yè)的定價

1、企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，在西方國家已有一百多年的歷史，從宏觀角度看，并購對西方國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了巨大的推動作用；從微觀角度來說，并購涉及到～個企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略問題，因為它是外延擴(kuò)張戰(zhàn)略的重要形式。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和證券市場的發(fā)展，公司的兼并收購已成為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點問題。企業(yè)并購的含義和核心問題企業(yè)并購是企業(yè)間合并的一種特殊形式。它必須滿足兩個條件：一是收購企業(yè)有償吸收目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)或

2、者消亡或者成為收購企業(yè)的子公司。二是并購企業(yè)是通過資本市場(主要指股票市場)獲取目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)。根據(jù)上述兩個條件，可以認(rèn)為企業(yè)并購是一家獨立企業(yè)通過在資本市場有償獲得另一家或多家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的方式來兼并這些企業(yè)的行為。從財務(wù)管理的角度，并購可以看作為一項長期投資行為，因此并購過程中的財務(wù)問題也可以按照投資活動的原則處理。對收購企業(yè)而言，必須進(jìn)行周密的財務(wù)評估，以盡量降低并購成本；對目標(biāo)企業(yè)來說，則會要求盡可能提高收購價格。

3、所以在并購過程中，對目標(biāo)企業(yè)的估值定價是并購交易的精髓，它在很大程度上決定這一交易能否成功。在估價過程中，必須對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況，出售動機(jī)以及收購后出現(xiàn)的負(fù)債情況進(jìn)行可靠的財務(wù)分析評估，對并購重組后的盈利前景做出準(zhǔn)確預(yù)測，在此基礎(chǔ)上確定雙方均可接受的價格。并購過程中的企業(yè)價值被并購企業(yè)的價值，大致可以分為四個層次，其由低到高依次為凈資產(chǎn)價值(企業(yè)的基礎(chǔ)價值)，內(nèi)在價值(持續(xù)經(jīng)營價值)，協(xié)同作用后的價值和戰(zhàn)略價值。凈資產(chǎn)價值是

4、扣除債權(quán)人權(quán)益后企業(yè)的所有者權(quán)益。并購價格通常不能低于凈資產(chǎn)價值所代表的價格水平。凈資產(chǎn)價值反映的僅是靜態(tài)價值，也是企業(yè)有著本質(zhì)上的區(qū)別，主要體現(xiàn)在兩個方面：1統(tǒng)計學(xué)以歸納推斷為理論形成的主要方法，而數(shù)學(xué)以演繹推斷為主；2統(tǒng)計學(xué)的研究對象是具有隨機(jī)性的實測數(shù)據(jù)，其研究載體是數(shù)據(jù)，而數(shù)學(xué)的研究對象是純抽象的數(shù)字，數(shù)據(jù)是具有內(nèi)涵的數(shù)字，因此，統(tǒng)計理論的形成是與其他具體專業(yè)領(lǐng)域分不開的，即統(tǒng)計理論以“外生”為主，而數(shù)學(xué)理論的發(fā)展可以是“內(nèi)生”

5、的學(xué)科自我擴(kuò)張。但是，統(tǒng)計學(xué)的發(fā)展是一定會用到數(shù)學(xué)知識的，這是由統(tǒng)計學(xué)的本質(zhì)屬性所決28中田弛計cHINAsT盯IsTIcs定的，即統(tǒng)計學(xué)是探索必然性數(shù)量特征的理論與方法。數(shù)學(xué)在統(tǒng)計理論的形成中所起的作用，筆者認(rèn)為有以下兩點：第一，統(tǒng)計理論形成于統(tǒng)計實踐中，當(dāng)將產(chǎn)生于各個專業(yè)領(lǐng)域中具體統(tǒng)計理論和方法抽象成一般的方法和理論時，數(shù)學(xué)是統(tǒng)計理論形成的理論工具和方法工具，如概率論中的大數(shù)定律、分布理論、中心極限定理等就是理論工具，而矩陣的算法等

6、則成為方法工具；第二，對已有的、不成熟的、較為粗糙的統(tǒng)計理論和方法用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行加工潤色。如極大似然估計的漸進(jìn)性質(zhì)就是在數(shù)學(xué)上得到了完滿的發(fā)展。但這也僅限于局部的“內(nèi)生”發(fā)展。數(shù)學(xué)使得在直觀基礎(chǔ)上發(fā)展起來的統(tǒng)計學(xué)成為一門成熟的科學(xué)，但統(tǒng)計學(xué)并不能按照數(shù)學(xué)的模式去發(fā)展。從統(tǒng)計學(xué)的歷史可以看出，數(shù)學(xué)給統(tǒng)計學(xué)的只是一種工具，那么未來數(shù)學(xué)能給統(tǒng)計學(xué)什么呢在筆者看來，也僅僅是一種工具而已，一種只要合理運(yùn)用就可以推波助瀾的工具。因此，我們應(yīng)該理清數(shù)

7、學(xué)與統(tǒng)計學(xué)的辯證關(guān)系，合理運(yùn)用數(shù)學(xué)，使其更好地為統(tǒng)計學(xué)發(fā)展服務(wù)。固(作者單位：西安交通大學(xué))萬方數(shù)據(jù).歸屬.VIEWPOINT企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，在西方國家己有一百多年的歷史，從宏觀角度看，并購對西為國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了巨大的推動作用從微觀角度來說，并購涉及到一個企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略問題.因為它是外延擴(kuò)張戰(zhàn)略的重要形式。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和證券市場的發(fā)展，公司的兼并收購已成為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點問題。企業(yè)井購

8、的含義和核心問題企業(yè)并購是企業(yè)間合并的一種特殊形式。它必須滿足兩個條件:一是收購企業(yè)有償吸收目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債，目標(biāo)企業(yè)或者消亡或者成為收購企業(yè)的子有著本質(zhì)上的區(qū)別，主要體現(xiàn)在兩個方面:1.統(tǒng)計學(xué)以歸納推斷為理論形成的主要方法，而數(shù)學(xué)以演繹推斷為主2.統(tǒng)計學(xué)的研究對象是具有隨機(jī)性的實測數(shù)據(jù)，其研究載體是數(shù)據(jù)，而數(shù)學(xué)的研究對象是純抽象的數(shù)字，數(shù)據(jù)是具有內(nèi)涵的數(shù)字，因此，統(tǒng)計理論的形成是與其他具體專業(yè)領(lǐng)域分不開的，即統(tǒng)計理論以“外生“為主

9、，而數(shù)學(xué)理論的發(fā)展可以是“內(nèi)生“的學(xué)科自我擴(kuò)張。但是，統(tǒng)計學(xué)的發(fā)展是一定會周到數(shù)學(xué)知識的，這是由統(tǒng)計學(xué)的本質(zhì)屬性所決28寧if4t叫.CHlNASTATlSTlCS公司。二是并購企業(yè)是通過資本市場(主要指股票市場)獲取目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)。根據(jù)上述兩個條件，可以認(rèn)為企業(yè)并購是一家獨立企業(yè)通過在資本市場有償獲得另一家或多家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的方式來兼并這些企業(yè)的行為。從財務(wù)管理的角度，并購可以看作為一項長期投資行為，因此并購過程中的財務(wù)

10、問題也可以按照投資活動的原則處理。對收購企業(yè)而言，必須進(jìn)行周密的財務(wù)評估，以盡量降低并購成本對目標(biāo)企業(yè)來說，則會要求盡可能提高收購價格。所以在并購過程中，對目標(biāo)企業(yè)的估值定價是并購交易的精髓，它在很大程度上決定這一交易能否成功。定的，即統(tǒng)計學(xué)是探索必然性數(shù)量特征的理論與方法。數(shù)學(xué)在統(tǒng)計理論的形成中所起的作用，筆者認(rèn)為有以下兩點:第一，統(tǒng)計理論形成于統(tǒng)計實踐中，當(dāng)將產(chǎn)生于各個專業(yè)領(lǐng)域中具體統(tǒng)計理論和方法抽象成般的方法和理論時，數(shù)學(xué)是統(tǒng)計理

11、論形成的理論工具和方法工具，如概率論中的大數(shù)定律、分布理論、中心極限定理等就是理論工具，而矩陣的算法等則成為方法工具第三，對已有的、不成熟的、較為粗糙的統(tǒng)計理論和方法用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行加工潤色。如極大似然估計的漸進(jìn)性質(zhì)在估價過程中，必須對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、出售動機(jī)以及收購后出現(xiàn)的負(fù)債情況進(jìn)行可靠的財務(wù)分析評估，對并購重組后的盈利前景做出準(zhǔn)確預(yù)測，在此基礎(chǔ)上確定雙方均可接受的價格。井購過程中的企業(yè)價值被并購企業(yè)的價值，大致可以分為

12、四個層次，其由低到高依次為凈資產(chǎn)價值(企業(yè)的基礎(chǔ)價值)，內(nèi)在價值(持續(xù)經(jīng)營價值)，協(xié)同作用后的價值和戰(zhàn)略價值。凈資產(chǎn)價值是扣除債權(quán)人權(quán)益后企業(yè)的所有者權(quán)益。并購價格通常不能低于凈資產(chǎn)價值所代表的價格水平。凈資產(chǎn)價值反映的僅是靜態(tài)價值，也是企業(yè)就是在數(shù)學(xué)上得到了完滿的發(fā)展。但這也僅限于局部的“內(nèi)生“發(fā)展。數(shù)學(xué)使得在直觀基礎(chǔ)上發(fā)展起來的統(tǒng)計學(xué)成為一門成熟的科學(xué)，但統(tǒng)計學(xué)并不能按照數(shù)學(xué)的模式去發(fā)展。從統(tǒng)計學(xué)的歷史可以看出，數(shù)學(xué)給統(tǒng)計學(xué)的只是一

13、種工具，那么未來數(shù)學(xué)能給統(tǒng)計學(xué)什么呢在筆者看來，也僅僅是一種工具而己，一種只要合理運(yùn)用就可以推波助瀾的工具。因此，我們應(yīng)該理清數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)的辯證關(guān)系，合理運(yùn)用數(shù)學(xué)，使其更好地為統(tǒng)計學(xué)發(fā)展服務(wù)。m(作者單位:西安交通大學(xué))最低層次的價值。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，有些企業(yè)盡管已經(jīng)資不抵債，但仍具有很高的收購價值。如荷蘭國際在收購破產(chǎn)的巴林銀行時并不是根據(jù)其凈資產(chǎn)價值做出決定的，荷蘭國際看中的是巴林銀行的持續(xù)經(jīng)營價值，即企業(yè)的內(nèi)在價值。協(xié)同作用后的

14、價值是在企業(yè)的內(nèi)在價值基礎(chǔ)上考慮到兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。規(guī)模效應(yīng)來自于外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專利、技術(shù)和銷售渠道，節(jié)約廣告費(fèi)用等。這項價值等于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值加上由于協(xié)同作用而新增的現(xiàn)金流。戰(zhàn)略價值是目標(biāo)企業(yè)價值的最高層次的價值。它包括擴(kuò)展新市場，尋找新的利潤增長點，擴(kuò)大市場占有率，j中破貿(mào)易壁壘，消除競爭，提高壟斷地位等等。該層次的價值雖然難以精確評估，但卻往往是并購方最優(yōu)先考慮的

15、內(nèi)容。當(dāng)代國際資本市場上企業(yè)問的并購行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上?？梢哉f，并購的戰(zhàn)略價值統(tǒng)籌著當(dāng)代的企業(yè)并購活動。并購中對目標(biāo)企業(yè)的估值定價的兩種方法l折現(xiàn)現(xiàn)金流法。據(jù)不完全統(tǒng)計，西方企業(yè)兼并中近半數(shù)都是采用該方法評價目標(biāo)公司價值的。1986年，美國西北大學(xué)教授阿爾弗雷德拉巴波特在《創(chuàng)造股東價值》一書中提出了貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流的基本原理和對目標(biāo)公司價值評估的方法。他認(rèn)為，并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估方法與一般企業(yè)價值評估方法在本質(zhì)上是一致的，都

16、是用未來—段時期內(nèi)被并購企業(yè)的一系列預(yù)期現(xiàn)金流以某一折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期現(xiàn)金投資(即并購支出)進(jìn)行比較，當(dāng)該現(xiàn)值大于投資額時，這項并購才是可接受的。并購公司的目的在于獲取未來收益，所以目標(biāo)公司估價應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營觀點來預(yù)測未來現(xiàn)金流量，并按公司加權(quán)平均資本成本折為現(xiàn)值。公司價值也因此分為兩部分：預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和“殘值”，即預(yù)測期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。那么，又應(yīng)該怎樣確定現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和殘值呢拉巴波特教授提出了如下建議

17、：對現(xiàn)金流量cFt的估計。拉巴波特是根據(jù)預(yù)測期5—10年的資料來估算現(xiàn)金流量的，可用以下公式計算：CFt=St一1★(1gt)★Pt★(1一Tt)一(St—St一1)★(Ft十Wt)其中CF為現(xiàn)金流量，S為年銷售額，g為銷售額年增長率，P為銷售利潤率，即息稅前盈余與銷售收入的比率；T為所得稅率，F(xiàn)為邊際固定資本投資率，即銷售額每增加1元所需增加的固定資本投資，F(xiàn)=墊警耋磐；w為邊際營運(yùn)資金銷售增長額’”讎心投資率，即銷售額每增加1元所需

18、增加的營運(yùn)資本投資，邊際營運(yùn)資金投資率w：會罷；t為預(yù)測期內(nèi)的某一年度。w2麗畫麗；t為預(yù)測期內(nèi)的某一年度。貼現(xiàn)率是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也是企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格，即資本成本。拉巴波特是利用目標(biāo)企業(yè)歷史資本成本確定的，因為用來折現(xiàn)現(xiàn)金流的最低要求回報率至少應(yīng)該等于企業(yè)資產(chǎn)的籌資成本，計算負(fù)債成本和股權(quán)成本的加權(quán)平均資本成本。殘值是目標(biāo)公司在預(yù)測期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而非公司在清理時真正意義上的殘值。殘值取決于

19、預(yù)測期和并購公司在預(yù)測期末對其營運(yùn)情況的估計，一般采用永續(xù)年金法計算，即假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流在預(yù)測期后的以恒定速度增長。2比較價值法。這種方法一般用于對非上市公司的估價，也就是根據(jù)所要估計的企業(yè)相似的企業(yè)股票市場數(shù)據(jù)來評估該企業(yè)的權(quán)益價值。首先要識別與目標(biāo)企業(yè)類似的上市公司，即與目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)相同，并且具有相似的資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)。通過對一個或是多個可比的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的分析，得出一些主要比率(若是存在多個可比公司，分別計

20、算每個可比公司的乘數(shù)并加以平均即可)：市盈率(股價／每股收益)，股價與現(xiàn)金收益比(股價／現(xiàn)金收益)，股價與賬面價值比(股價／每股賬面價值)。這三個比率也稱作市場乘數(shù)。然后根據(jù)可比市場乘數(shù)來估算目標(biāo)企業(yè)的價值。這里有一個前提假設(shè)：可比公司必須按照相同的市場乘數(shù)進(jìn)行交易。換句話說，如果目標(biāo)企業(yè)與該上市公司相似，只要該上市公司的股票公開交易，我們就可以按照以下公式根據(jù)上市公司的市場乘數(shù)來估算目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值。目標(biāo)企業(yè)的估計價值=目標(biāo)企業(yè)的稅

21、后收益類似上市公司的市盈率；目標(biāo)企業(yè)的估計價值=目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金收益類似上市公司的每股現(xiàn)金收益比；目標(biāo)企業(yè)的估計價值=目標(biāo)企業(yè)的賬面價值類似上市公司股價與每股賬面價值比。由此計算出目標(biāo)企業(yè)的三個權(quán)益價值估計值，從概念上講，應(yīng)該是相同的。但實際上，由于在計算這些市場乘數(shù)時的一些假設(shè)不盡相同，三種方法的計算結(jié)果通常不會一致。但因為估價本身就不可能很精確，所以只要估計值在一個合理的范圍內(nèi)，便是可靠的。3對DCF法和比較價值法的評價。折現(xiàn)現(xiàn)金流方

22、法較為復(fù)雜，其主要問題是各種參數(shù)估值的不確定性，而參數(shù)的微小誤差就會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)估值的較大的誤差。由于在估計和選擇參數(shù)時必須對許多有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等的情況做出假定，所得出的數(shù)值有一個可信度的問題。鑒于這種方法是根據(jù)企業(yè)的實際運(yùn)營情況對企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行估計，所以這一過程本身是重要的，其結(jié)果也是重要的。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的一個重要優(yōu)點是考慮到收購目標(biāo)公司后通過改進(jìn)績效或協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生額外的價值，尤其是在為買方

23、確定最高定價時。DCF法的另一個優(yōu)點能夠提供由某個特定的管理行為所創(chuàng)造的潛在價值的估計，例如通過提高銷售額，降低每單位銷售額所包含的營業(yè)費(fèi)用，加強(qiáng)營運(yùn)資本的管理或降低加權(quán)平均資本成本等行為對企業(yè)價值的影響。只要將企業(yè)采用某種管理行為后的預(yù)計現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到新的價值，并與企業(yè)原先的價值進(jìn)行比較，便可估計某個特定的管理行為所創(chuàng)造的潛在價值。比較價值法適用經(jīng)營狀況穩(wěn)定的企業(yè)，因為乘數(shù)的選擇要受到被合并企業(yè)的增長潛力和風(fēng)險的影響，若風(fēng)險較大

24、，乘數(shù)則不易確定。比較價值法具有簡明、計算方便的優(yōu)點，但該方法的最大問題在于對可比公司的選擇。在以下兩種情況下，這種方法的應(yīng)用將變得十分困難：一是同一行業(yè)公司的數(shù)目相對較少；二是同一行業(yè)內(nèi)的不同公司在風(fēng)險、增長和現(xiàn)金流量方面的差異很大。所以，比較價值法的適用范圍沒有DCF法廣泛，而且沒有考慮并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)。固習(xí)(作者單位：復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所)cHINAsTATISTIcs中田弛計29萬方數(shù)據(jù)最低層次的價值。流量的，

25、可用以下公式計算:目標(biāo)企業(yè)的估計價值工目標(biāo):企業(yè)的現(xiàn)在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，有些企業(yè)盡管CFt=St1叫1gPtc1丁t)(StSt金收益類似上市公司的每股現(xiàn)金收益比日經(jīng)資不抵債，但仍具有很高的收購價1)叮Ft咐t)目標(biāo)企業(yè)的估計價值二目標(biāo)企業(yè)的值。如荷蘭國際在收購破產(chǎn)的巴林銀行其申CF為現(xiàn)金流量，S為年銷售額，賬面價值類似上市公司股價與每股賬時并不是根據(jù)其凈資產(chǎn)價值做出決定的，。為銷售額年增長率，P為銷售利潤率，即商價值比。荷蘭國際看中的是

26、巴林銀行的持續(xù)經(jīng)營息稅前景致余與銷售收入的比率T為所得由此計算出目標(biāo)企業(yè)的三個權(quán)益價價值，即企業(yè)的內(nèi)在價值。稅率，F(xiàn)為邊際固定資本投資率，即銷售傻估計值‘從概念上講嗎應(yīng)該是相間的。協(xié)同作用后的價值愚夜企業(yè)的內(nèi)在但實際上，由于在計算這些市場乘數(shù)時價值基礎(chǔ)上考慮到兼并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)F=陽的牛入山川w為邊|標(biāo)營運(yùn)資金的…些假設(shè)不盡相悶，主種為法的計算銷售增長額合并后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。規(guī)模效應(yīng)投資率，即銷售額每增加1無所需增加的結(jié)果通常不會一

27、致。但因為估價本身就來自于外部交易的內(nèi)部化，生產(chǎn)要素的營運(yùn)資本投資，邊際營運(yùn)資金投資率不可能很精確，所以只要估計值夜一個A運(yùn)營資金重新組合，共享企業(yè)的商標(biāo)、專制、技術(shù)w=…………一t為預(yù)測期內(nèi)的某一年度。合理的范圍內(nèi).便是可擎的。銷售增長額和銷售渠道，節(jié)的廣告費(fèi)用等。這項價值貼現(xiàn)率是投資者提供資本所要求的3.對DCF法和比較價值法的評價。折等于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值加上由于協(xié)同作最低投資報酬率，也是企業(yè)為獲取資金現(xiàn)現(xiàn)金流方法較為復(fù)雜，其主要問

28、題是用而新增的現(xiàn)金流。所必須支付的最低價格，即資本成本。各種參數(shù)估值的不響定性電而參數(shù)的微戰(zhàn)略價值是目標(biāo)企業(yè)價值的最高層拉巴波特是利用目標(biāo)企業(yè)歷史資本小誤差就會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)估值的較大次的價值。它包括擴(kuò)展新市場，尋找新的成本確定的，因為用來折現(xiàn)現(xiàn)金流的最的誤差。由于在估計和選攆參數(shù)時必須利潤增長點，擴(kuò)大市場占有察，沖破貿(mào)易低要求回報率至少應(yīng)該等于企業(yè)資產(chǎn)的對許多有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管壁壘，消除競爭，提高壟斷地位等等。該籌資成本，

29、計算負(fù)債成本和股權(quán)成本的理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等的情況做出假定，層次的價值雖然難以精確評估，但卻往加權(quán)平均資本成本。所得出的數(shù)值有一個可信度的問題。鑒內(nèi)窯。當(dāng)代國殘值是目標(biāo)公司在預(yù)測期后現(xiàn)金流于這種方法是根據(jù)企業(yè)的實際運(yùn)營情況際資本市場上企業(yè)間的并購行為很多是量的現(xiàn)值，而非公司在清理時真正意義對企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行估計，所以這一發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上?？梢哉f，并購的上的殘值。殘值取決于預(yù)測期和并購公過程本身是囊要的，其結(jié)果也是意要的。戰(zhàn)略價值統(tǒng)

30、籌著當(dāng)代的企業(yè)并購活動。旬在預(yù)測期來對其營運(yùn)情況的估計，…折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的…個重要優(yōu)點是考井購中對目標(biāo)企業(yè)的般采用永續(xù)年金法計算，即假設(shè)企業(yè)資慮到收購目標(biāo)、公司后通過改進(jìn)績效或協(xié)問產(chǎn)現(xiàn)金流在預(yù)測期后的以慣定速度增長。效應(yīng)所產(chǎn)生額外的價值，尤其是在為買方估值定價的兩種方法2.比較價值法。這種方法一般用于確足最高定價時。DCF法的另一個優(yōu)點能1.折現(xiàn)現(xiàn)金流法“據(jù)不完全統(tǒng)計，西對非上市公司的估價，也就是根據(jù)所要夠提供白菜個特定的管理行為所創(chuàng)造

31、的潛方企業(yè)兼并中近半數(shù)都是采用該方法評價罔估計的企業(yè)相似的企業(yè)股巢市場數(shù)據(jù)來在價值的估計，例如通過提高銷售額，降標(biāo)公司價值的。1如年，美回西北大學(xué)教授評估該企業(yè)的權(quán)益價值。低每單位銷售額所包含的營業(yè)費(fèi)用，加強(qiáng)阿爾弗雷德拉巴波特在《創(chuàng)造股東價值首先要識另Ij與目標(biāo)企業(yè)類似的上市公霄運(yùn)資本的管理或降低加權(quán)平均資本成木一書中提出了貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流的基本原理和句，即與目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)相間，并且具等行為對企業(yè)價值的影響。只要將企業(yè)采對目標(biāo)公司價值評

32、估的方法。他認(rèn)為，并購有相似的資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)。通過對一用某種管理行為后的預(yù)計現(xiàn)金流進(jìn)行折中目標(biāo)企業(yè)價值評估方法與一般企業(yè)價值評個或是多個可比的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)，得到新的價值，并與企業(yè)原先的價值估方法在本質(zhì)上是一致的，都是用未來一段和損益表的分析，得出些主要比率(著進(jìn)行比較，便可估計某個特定的管理行為時期內(nèi)被并購企業(yè)的…系列預(yù)期現(xiàn)金流以菜是存在多個可比公司，分別計算每個可比所創(chuàng)造的潛在價值。一折現(xiàn)客進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值與該企業(yè)的初期

33、公司的乘數(shù)并加以平均即可):市盈率(股比較價值法適用經(jīng)營狀況穩(wěn)足的企現(xiàn)金投資(即并購支出)進(jìn)行比較，當(dāng)該現(xiàn)價每股收益)，股價與現(xiàn)金收益比(股價業(yè)，因為乘數(shù)的選擇要受到被合并企業(yè)的值大于投資額時，這項并購才是可接受的?，F(xiàn)金收益)，股價與賬面價值比(股價每增長潛力和風(fēng)險的影響，若風(fēng)險較火，乘并購公司的目的在于獲取未來收益，所以因股賬面價值)。這三個比率也稱作市場乘數(shù)則不易確定。比較價值法具有簡明、計標(biāo)公司估價應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營觀點來預(yù)測未來數(shù)。

34、然后根據(jù)可比市場乘數(shù)來估算因標(biāo)企算方便的優(yōu)點，但該方法的最大問題在于現(xiàn)金流巔，并按公司加權(quán)平均資本成本折為業(yè)的價值。這望有一個前提假設(shè):可比公對可比公司的選擇。在以下兩種情況下，這現(xiàn)值。公司價值也因此分為兩部分預(yù)測期詞必敘按照相同的市場乘數(shù)進(jìn)行交易。換種方法的應(yīng)用將變得十分困難:一息同一內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和“殘值即預(yù)測期后句話說，如果目標(biāo)企業(yè)與該上市公司相行業(yè)公司的數(shù)目相對較少二是同~行業(yè)現(xiàn)金流景的現(xiàn)筒。那么，又應(yīng)該怎樣確定現(xiàn)似，只要該上

35、市公司的股票公開交易，我內(nèi)的不同公司在風(fēng)險、增長和現(xiàn)金流量最方金流量、貼現(xiàn)率和殘值呢拉巴波特教授提們就可以按照以下公式根據(jù)上市公司的市麗的差異很大。所以，比較價值法的適用出了如下建議:場乘數(shù)來估算目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值。范圍沒有眈F法廣泛，而且沒有考慮并購后對現(xiàn)金流量CFt的估計。拉巴波特是目標(biāo)企業(yè)的估計價值=目標(biāo)企業(yè)的所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)。眩目根據(jù)預(yù)測期510年的資料來估算現(xiàn)金稅后收益x類似上市公司的市盈率.作者單位:復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)