金字塔結(jié)構(gòu)特征對資本結(jié)構(gòu)的影響——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、“金字塔結(jié)構(gòu)”是指集團終極控制人通過直接或間接的持股方式，持有上市公司的股份，由此形成的一個金字塔式的多層級、多控制鏈條的股權(quán)結(jié)構(gòu)。該方式下終極控制人控制第一層公司，再通過第一層公司間接控制第二層公司，依此類推，最終通過多個層次控制鏈條取得對目標公司的實際控制權(quán)。
　　金字塔結(jié)構(gòu)作為我國眾多民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，是公司治理研究領域的重要部分。La Porta等提出了終極控制人的概念，他們研究發(fā)現(xiàn)終極控制人現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)普遍

2、存在，終極控制人最大的特點就是其復雜的金字塔結(jié)構(gòu)導致了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。上市公司與集團公司之間構(gòu)成了多鏈條、多層級的金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上層企業(yè)充分利用多層級的控制鏈條達到以較少的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)對下層企業(yè)控制的效果。
　　資本結(jié)構(gòu)作為公司財務管理的核心問題，對于企業(yè)的經(jīng)營至關重要。廣義上的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資產(chǎn)的構(gòu)成，而狹義上的資本結(jié)構(gòu)主要指公司的債權(quán)資本和股權(quán)資本。根據(jù)以往學者的研究，公司資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的影響，其中

3、包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的盈利能力、成長性以及稅收等。盡管由于樣本選取和方法運用上的差異導致了研究結(jié)論的不一致性，但是可以說明的是公司本身的特質(zhì)對于資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要的影響。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司的一種特質(zhì)，學者關于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多集中于其對投資效率、企業(yè)價值等方面的影響，而有關這一結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究尚少。
　　我國民營企業(yè)在市場經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮了舉足輕重的作用，極大了推動了我國市場化進程。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，我國民營經(jīng)濟

4、所占的GDP比重已經(jīng)達到了百分之七十。但是，在我國特有的制度背景之下，國有企業(yè)承擔著更多的社會目標，政府會利用信貸資源對其進行補貼。而且民營企業(yè)在市場上與國有企業(yè)相比不具有競爭優(yōu)勢，面臨的破產(chǎn)風險更大，因此商業(yè)銀行并不愿意借款給民營企業(yè)。所以，與國有企業(yè)相比，我國民營企業(yè)面臨著嚴重的“信貸歧視”。國有企業(yè)會優(yōu)先獲得國家配置的資源，而民營企業(yè)只可以利用剩余的資源。根據(jù)統(tǒng)計，我國非國有經(jīng)濟占我國銀行信貸的比重不足百分之三十。民營企業(yè)為了走出

5、融資約束困境，會充分利用金字塔結(jié)構(gòu)下的內(nèi)部資本市場進行內(nèi)部融資。
　　金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征分為復雜性和兩權(quán)分離度兩個方面，本文以此為切入點，以不同的路徑研究其對資本結(jié)構(gòu)的影響。一方面，根據(jù)內(nèi)部資本市場理論，用金字塔結(jié)構(gòu)復雜性衡量內(nèi)部資本市場的規(guī)模，從內(nèi)部資本市場提供資源以緩解融資約束的角度分析其對資本結(jié)構(gòu)的影響。另一方面，根據(jù)代理理論，由金字塔結(jié)構(gòu)引起的兩權(quán)分離度會使控股股東利用負債擴大其控制的經(jīng)濟資源以獲取私人收益。這也在一定程

6、度上拓展了有關企業(yè)代理理論引起的經(jīng)濟后果以及企業(yè)融資策略選擇的研究。
　　由于我國民營上市公司普遍存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，且融資困難的問題一直是影響其發(fā)展的突出問題，本文以A股的民營上市公司為研究對象，分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個特征對融資方式選擇的影響。這對緩解民營上市公司外部融資壓力、有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場功能、合理規(guī)劃融資方式、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)業(yè)績等方面具有重要的現(xiàn)實意義。另外，大股東和中小股東之間的代理問題一直是困擾我國公

7、司治理的一個重要問題，本文通過研究發(fā)現(xiàn)金字塔控股結(jié)構(gòu)下的終極控制人會充分利用負債融資控制更多的經(jīng)濟資源，以更方便地攫取中小股東的利益。這一方面為大股東攫取小股東利益提供了證據(jù)，也為今后更好地對大股東進行監(jiān)管，減弱代理問題提供了相關指導。
　　本文在對控股股東如何通過金字塔結(jié)構(gòu)特征影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行理論分析的基礎上，以A股民營上市公司為研究對象，對金字塔結(jié)構(gòu)特征與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關系進行了實證研究。首先，從金字塔結(jié)構(gòu)的兩個特征，即兩

8、權(quán)分離度與金字塔結(jié)構(gòu)復雜程度的角度分析了金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響;其次，在金字塔持股結(jié)構(gòu)下，分析了外部市場化程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。得出以下三個結(jié)論:
　　第一，由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出由頂端向橫縱兩個方向延展的趨勢，為集團內(nèi)部形成內(nèi)部資本市場提供了條件。內(nèi)部資本市場具有提供更多資金和提高資源配置效率的“多錢效應”和“活錢效應”，當金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復雜，即層級數(shù)、鏈條數(shù)越多或二者都增加時，內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大，其發(fā)揮的效

9、用也就越大，可以為內(nèi)部成員提供更多的資金及利用時間差有效配置資源。所以金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復雜，企業(yè)的短期非銀行借款率越高。
　　由于內(nèi)部資本市場對外部資本市場具有替代效應，集團內(nèi)部成員通過往來交易、資金拆借等方式利用內(nèi)部資本市場的資金，在一定程度上會減少對外部資金的使用，放松了外部資本市場對企業(yè)的融資約束，即金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復雜，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越低。
　　第二，在金字塔結(jié)構(gòu)這種復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，位于塔頂?shù)慕K極控制人可以利用金

10、字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對控制權(quán)的杠桿效應，進一步放大兩權(quán)分離程度，給了大股東侵占小股東利益的機會。
　　對于終極控制人而言，進行負債融資可以控制更多資源，同時還可以避免進行股權(quán)融資時對原有股權(quán)的稀釋，并且因終極控制人享有的現(xiàn)金流量權(quán)較少，由負債清償導致的破產(chǎn)風險對其影響也較小。所以兩權(quán)分離度越高，終極控制人越傾向于以負債融資的方式進行融資，由此得出兩權(quán)分離度與企業(yè)資產(chǎn)負債率正相關的結(jié)論。
　　第三，市場化程度是衡量一個國家或地區(qū)市場發(fā)

11、育程度的指標，市場化程度高的地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高、市場配置資金的效率也較高。市場化程度對一個國家或地區(qū)的資本市場發(fā)展、公司價值、財務政策及資本結(jié)構(gòu)等諸多方面都存在重要的影響。市場化程度是影響集團內(nèi)部資本市場功能發(fā)揮的重要外部環(huán)境因素，處于不同市場化程度區(qū)域的企業(yè)面臨的融資約束也不盡相同。
　　由于股權(quán)融資具有成本低、風險小等優(yōu)勢，上市公司通常更傾向于股權(quán)融資。市場化程度高的地區(qū)可以提供更多的信息從而降低信息不對稱成本，為企業(yè)提供了

12、更多的融資渠道選擇。同時，由于市場化程度較高的地區(qū)監(jiān)管較嚴，投資者保護程度更高，投資者對市場也更有信心，從而為企業(yè)獲得股權(quán)融資提供了條件。由此得出了在金字塔結(jié)構(gòu)持股形式下，處于與市場化程度越高地區(qū)的民營上市公司金字塔結(jié)構(gòu)復雜性對非銀行借款率之間正向關系減弱，金字塔結(jié)構(gòu)復雜性和資產(chǎn)負債率之間負相關關系更強的結(jié)論。
　　本文的研究貢獻主要有兩方面:①實證檢驗了金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并且利用民營上市公司數(shù)據(jù)找到了支持內(nèi)部資

13、本市場緩解融資約束的經(jīng)驗證據(jù);②用金字塔結(jié)構(gòu)復雜性和兩權(quán)分離度衡量金字塔結(jié)構(gòu)特征，基于代理理論和內(nèi)部資本市場融資替代效應，區(qū)分這兩個特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同的影響路徑。
　　本文在借鑒了大量國內(nèi)外文獻的基礎上，選取民營上市公司作為代表，研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下由于復雜性和兩權(quán)分離度兩個特征對資本結(jié)構(gòu)的影響，并對結(jié)論提出了意見和建議。由于本人的時間精力和學術(shù)能力有限，研究存在一些不足:
　　研究只選取了2009-2013年5年的數(shù)據(jù)