我國民營上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因分析

1、<p>　　我國民營上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因分析</p><p>　　中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2015）22-0063-02 </p><p>　　摘要：民營企業(yè)已成為我國經(jīng)濟非常重要的組成部分，越來越多的民營企業(yè)選擇上市，成為了上市公司。民營上市公司的最終控制人往往采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理方式，用來掏空上市公司，侵害中小股

2、東利益。民營上市公司為何如此偏愛金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文對此進行分析。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：民營上市公司 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu) 侵害 原因 </p><p><b>　　一、問題提出 </b></p><p>　　依據(jù)深圳與上海證券交易所對民營企業(yè)的定義，當上市公司的實際控制人不是國有控股企業(yè)、國有獨資企業(yè)和外資控股企業(yè)，那么我們就認定它是民營

3、企業(yè)。我國的民營企業(yè)經(jīng)歷了三四十年的飛速發(fā)展，經(jīng)濟總量目前約占我國GDP的70%左右，提供了約2/3的社會就業(yè)崗位，并且還成為了我國大部分市縣的經(jīng)濟主體，地方財政收入的絕大部分要依賴于民營企業(yè)，民營企業(yè)的進出口額占到了我國全部進出口額的80%以上。民營企業(yè)是我國社會就業(yè)、國家稅收以及對外貿(mào)易的主要組成部分，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的主力軍。越來越多的民營企業(yè)通過IPO或者兼并收購等方式成為了上市公司，在我國全部的上市公司中，民營上市公司已經(jīng)

4、超過一半；中小企業(yè)板的上市公司中，民營企業(yè)占比接近百分之八十；創(chuàng)業(yè)板上市公司幾乎全部是民營企業(yè)，民營企業(yè)在上市公司中的地位越來越重要。 </p><p>　　民營上市公司雖然發(fā)展迅速，但也存在很多問題。根據(jù)2010年深圳市證券公司發(fā)布的《我國民營上市公司發(fā)展研究》報告的結(jié)論，民營上市公司的股東權(quán)益報酬率顯著低于非民營上市公司，并且管理水平與應(yīng)變能力都低于非民營上市公司。在民營上市公司中，往往是實際控制人在公司內(nèi)部

5、實行家長制，董事會和監(jiān)事會都沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，公司內(nèi)部缺乏科學(xué)的管理方法，公司治理存在嚴重的缺陷。由于公司治理的缺陷，民營上市公司整體信譽也受到社會的質(zhì)疑，近幾年在國內(nèi)發(fā)生的重大會計造假案件，比如：德隆系、托普系、格林柯爾系、天寶系，大都發(fā)生在民營企業(yè)的集團公司內(nèi)。這些事件不僅嚴重侵害了中小股東的利益，而且極大損害了民營上市公司的整體信譽，使得廣大中小投資者對于民營上市公司的商業(yè)道德信譽產(chǎn)生了懷疑，影響了其投資于民營上市公司的積極性，

6、不利于民營上市公司的發(fā)展。對于民營上市公司的上述現(xiàn)象，筆者經(jīng)過總結(jié)，得出了以下兩條原因：（1）我國證券市場仍然不成熟、市場監(jiān)管不完善，民營上市公司的終極控股股東往往利用法律的漏洞，以其掌握的控制權(quán)侵害中小股東的利益。（2）我國民營上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在問題，這些年涉及會計造假的民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都</p><p>　　在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)民營企業(yè)中，企業(yè)集團往往把上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的最底層，使上市公司的現(xiàn)金流

7、權(quán)與控制權(quán)產(chǎn)生分離?，F(xiàn)金流權(quán)就是所有權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)的大小依據(jù)股東的出資額而定，而股東的控制權(quán)依據(jù)股東所持有的目標公司的股票數(shù)量而定。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人往往持有比較小的現(xiàn)金流權(quán)，卻掌握比較大的控制權(quán)，從而導(dǎo)致終極控制人投入較少的現(xiàn)金就可以實現(xiàn)對整個上市公司的控制。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，民營上市公司表面上的大股東不過是集團公司內(nèi)終極控股股東的代理人，其一切行為均被控股股東所操縱，終極控制人將在整個集團公司內(nèi)部進行一系列的關(guān)聯(lián)交易，從而

8、產(chǎn)生對上市公司的掏空行為，同時也可能產(chǎn)生終極控制人對上市公司的資源進行非效率投資，把上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)與較好的投資機遇轉(zhuǎn)移至其現(xiàn)金流權(quán)比例較高的企業(yè)，以謀取私利，侵害中小股東的利益。 </p><p>　　二、我國民營上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因 </p><p>　　我國民營上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特定的原因，主要有以下四個： </p><p>　?。ㄒ?/p>

9、）我國的證券市場環(huán)境是外部原因。我國證券市場從1984年股份制試點開始到今天只有三十年的發(fā)展歷程，相對于西方發(fā)達國家，我國的證券市場仍然不規(guī)范、不發(fā)達。特別是我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他國家相比有其自己的特征：（1）股權(quán)分置，在上市公司中既有流通股又有非流通股。（2）在全部股份中非流通股占有非常大的比重，特別是深圳證券交易所的非流通股占到總市值的40%以上，而國家股和法人股在非流通股中又占絕對多數(shù)。（3）在我國，所有權(quán)集中非常顯著，上市

10、公司第一大股東平均直接持股比例超過40%，成為控制性股東。賴建清、吳是農(nóng)（2005）對2002年滬深兩市的所有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了研究，研究表明我國股權(quán)呈現(xiàn)集中的特征，第一大股東的持股比例基本上高于40%。韓志麗等（2007）研究發(fā)現(xiàn)由自然人或家族控制的民營上市公司中有93.7%都處于金字塔股權(quán)控股結(jié)構(gòu)下。 </p><p>　　（二）外部融資困難和資金短缺是主要原因。據(jù)統(tǒng)計，2010年我國民營企業(yè)對GDP的

11、貢獻已經(jīng)超過70%，但是在全部銀行的信貸資產(chǎn)中，民營企業(yè)的使用比率不超過30%，70%以上的銀行信貸資源被國有企業(yè)所占用。在這種情況下，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)成為解決外部融資困難和資金短缺的有效途徑，實際控制人借助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，以較少的現(xiàn)金流投入獲取了較大的控制權(quán)，一方面解決了資金短缺的問題，另一方面又可以在維持其控制權(quán)的前提下，更高效地利用內(nèi)部資本市場的融資優(yōu)勢，滿足資金需求與自身資金實力之間的差距。尹全勝（2012）提出民營經(jīng)濟的融資現(xiàn)狀

12、與其地位極不匹配，民營企業(yè)融資難問題，已經(jīng)成為制約民營經(jīng)濟發(fā)展的突出問題。 </p><p>　?。ㄈ┪覈鲜泄緦徟贫仁侵贫仍颉Ｎ覈畯谋Ｗo證券市場健康發(fā)展的角度出發(fā)，利用非常嚴格的核準制的方式來控制上市公司的數(shù)量。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，公司要想取得上市的資格必須在規(guī)模、股本、財務(wù)、股東人數(shù)等方面達到相關(guān)的要求，而這些要求對于我國大多數(shù)民營企業(yè)來說比較高，并且上市過程的律師費、廣告費等數(shù)額龐大。另外從時

13、間方面來看，一個企業(yè)按正常程序上市起碼要花費三年左右的時間，各種條件限制把一些優(yōu)秀并且具有發(fā)展前途的民營企業(yè)阻擋在證券市場之外。與此同時我國的一些國有上市公司經(jīng)營不善、資不抵債，地方政府和國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層出于各方面原因都不希望國有企業(yè)破產(chǎn)，所以對企業(yè)進行資產(chǎn)重組。而此時恰好給需要上市的民營企業(yè)提供了一個很好的機會，在政府的幫助下，民營企業(yè)通過對國有上市公司的收購，實現(xiàn)了其上市的目的。這種借殼上市的方式不僅避開了我國嚴格的上市條件的束縛，

14、同時又節(jié)省了人力和財力，在此我們假設(shè)王某是民營企業(yè)A公司的控股股東，B公司是一家資不抵債的國有上市公司，A公司可以通過購買B公司的國有股，注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)，成為這家上市公司的控股企業(yè)，從而形成了一種簡單的金字塔結(jié)構(gòu)。如果政策允許，或者政策能</p><p>　?。ㄋ模┛刂茩?quán)私利的存在是內(nèi)在原因。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人可以利用一級一級的控制層次使其對上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)產(chǎn)生分離，使其掌握的上市公司的

15、現(xiàn)金流權(quán)遠遠小于控制權(quán)，那么終極控制人就可以在不損傷自身利益的情況下，對上市公司進行掏空，將上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移，謀取控制權(quán)私利，使其利益達到最大化。王立軍（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在我國，采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的民營上市公司其公司價值低于直接控制民營上市公司的公司價值，民營上市公司的最終控制人往往通過金字塔企業(yè)集團內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易來侵占中小股東的利益，如關(guān)聯(lián)方的商品購銷、利用上市公司貸款擔保抵押、占用上市公司的資金等。羅黨論和唐清泉（200

16、8）研究發(fā)現(xiàn)采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，層級越多、分離度越大，終極控制人越偏重于侵害中小股東的利益，而且，這種侵害現(xiàn)象在由自然人或者是家族控制的民營上市公司身上表現(xiàn)得尤為突出。 </p><p>　　成熟的資本市場應(yīng)該是雙贏的，只有終極控制人與廣大的中小投資者達到了雙贏，資本市場才能繁榮下去。我國民營上市公司的終極控制人往往不惜代價爭取上市，如果一直抱著損害中小股東、掏空上市公司的想法，在短時間內(nèi)中小投資者可

17、能會被蒙蔽，長久下去，中小股東也會拋棄這些民營上市公司，再加上民營上市公司在銀行融資困難，就會使其發(fā)展陷入死胡同。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，最終控制人侵害中小股東利益、掏空上市公司，因為其在上市公司的現(xiàn)金流非常小，短期看其受益非常大，但長此以往不利于整個企業(yè)集團的發(fā)展，還會影響到整個民營上市公司的聲譽。S </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>

18、　　1.賴建清，吳世農(nóng).我國上市公司最終控制人的現(xiàn)狀研究[D].廈門大學(xué)管理學(xué)院工作論文，2005. </p><p>　　2.韓志麗，楊淑娥，史浩江.民營金字塔企業(yè)終極所有者融資約束與非效率投資行為研究[J].中國管理科學(xué)，2007，（5）. </p><p>　　3.尹全勝.民營企業(yè)融資難的原因及對策分析[J].遼寧省社會主義學(xué)院學(xué)報，2012，（2）. </p><