金字塔控制結(jié)構(gòu)與公司價值--基于我國民營上市公司的實證研究.pdf

1、La Porta等人曾對世界上近280個發(fā)達資本主義國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行研究表明，除美、英、日等國呈現(xiàn)出較高程度的股權(quán)分散之外，其余大多數(shù)國家具備股權(quán)集中型的公司治理模式。在這種模式下，終極控制人通過構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和發(fā)行雙重投票權(quán)的股票等方式，以較少的現(xiàn)金投入獲得了較多的控制權(quán)，使得終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離，偏離“一股一票”的原則。在此情況下，終極控制人的利益不再由第一大股東直接持股比例來反映，而是

2、由其現(xiàn)金流量權(quán)來體現(xiàn)。因此，以上市公司終極控制人作為行為主體進行研究更能夠抓住問題本質(zhì)。在我國股市中，金字塔控制結(jié)構(gòu)是上市公司終極控制人構(gòu)建控制鏈的主要方式。
　　 本文在中國上市公司普遍存在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和終極控制人普遍采用金字塔控制結(jié)構(gòu)控制上市公司的背景下，選取我國金字塔控制結(jié)構(gòu)民營上市公司2006-2008年的數(shù)據(jù)，嘗試從影響終極控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的因素作為起點，在此基礎(chǔ)上探討我國民營上市公司金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的

3、影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。其中，重點研究了金字塔控制結(jié)構(gòu)下終極控制股東控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)大小以及控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度對公司價值的影響。研究結(jié)果表明，終極控制人現(xiàn)金流量權(quán)與公司價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。這是因為終極控制人進行隧道行為的成本隨著控制人擁有的下層公司的現(xiàn)金流量權(quán)增加而提高，此時的隧道行為不僅會導(dǎo)致下層公司資源損失、企業(yè)價值降低，還會使自己承擔(dān)比原來更多的損失。所以，在一定程度上，現(xiàn)金流量權(quán)的增加會抑制終極控制股東的隧道挖

4、掘行為，從而使公司價值得以提高；終極控制人現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)之間的分離系數(shù)與公司價值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離系數(shù)增高時，產(chǎn)生的壁壘效應(yīng)一方面提高了終極控制股東實施隧道行為的動機，另一方面也降低了其實施隧道行為的難度，進一步造成公司價值的下降。本文最后對金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡進行了初步探討，試圖在同時考慮大股東的監(jiān)督行為和共謀行為的基礎(chǔ)上，進一步研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡度與公司價值的關(guān)系。研究表明，當(dāng)股權(quán)制