國家所有權、制度因素與跨國并購績效——基于中國內地上市公司的實證分析.pdf

1、隨著經(jīng)濟全球化的不斷升級，越來越多的中國企業(yè)選擇走出國門，進入海外市場，參與國際競爭。尤其是“一帶一路”政策理念的出臺和亞洲基礎設施投資銀行項目的啟動，為中國的對外直接投資贏得了更多的機會，越來越多有實力的企業(yè)紛紛走出國門，到海外進行投資，跨國并購已經(jīng)成為中國企業(yè)進行對外投資、增強自身實力和國際競爭力的重要方式之一。2015年，發(fā)展中經(jīng)濟體流量同比增長5％，達到7410億美元，占全球外資流量的45％，而亞洲發(fā)展中地區(qū)則依舊超越歐盟和北美

2、，成為全球最大的外資吸收地區(qū)，其外資流入量達到5480億美元的新高。中國作為最大的新興發(fā)展中國家，其經(jīng)濟的高速發(fā)展取得了舉世矚目的成就，為世界經(jīng)濟的復蘇做出了重要的貢獻。在過去十多年，中國企業(yè)跨國并購的數(shù)量獲得了高速增長，尤其是2008年以來的全球金融危機，不斷上漲的國內資產(chǎn)價格與低迷的海外資產(chǎn)價格之間產(chǎn)生的比價效應，為中國企業(yè)開展跨國并購提供了合適的土壤。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，在跨國并購行業(yè)特征中，中國企業(yè)以橫向并購為主，且并購的領域主要

3、集中在材料、工業(yè)和高科技這三大領域，反映出我國傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在國際上有著較強的競爭力，同時也可以看出高科技行業(yè)在最近幾年也獲得了快速發(fā)展。在參與跨國并購的企業(yè)中，國有企業(yè)依然發(fā)揮主力軍的作用，但非國有企業(yè)近幾年來也增長迅速，并且在增長速度超過國有企業(yè)，在國際舞臺上發(fā)揮的作用越來越重要。
　　本文基于制度理論視角，利用2002年-2012年96起中國內地非金融類A股上市公司跨國并購成功的研究樣本，使用stata12.0對中國企業(yè)跨國

4、并購的短期和長期績效進行了研究分析，在此基礎上，分析國家所有權(Stateownership)對跨國并購的短期和長期績效的影響，并檢驗制度因素中管制制度和文化距離對這種影響的調節(jié)作用。本文使用多種研究方法來進行綜合分析，首先，通過理論研究分析變量之間的內在聯(lián)系和影響機制，再通過實證來驗證理論分析的正確性;其次，通過定性分析對研究對象進行歸納總結得出一般性的結論，再通過分析變量數(shù)量的變化揭示變量之間的內在聯(lián)系;再次，運用事件研究方法來估算

5、并購窗口期的累計超額收益率，并對跨國并購長期績效的衡量采用對比分析長期累計超額收益率CAR和買入并持有超額收益率(BHAR)這兩種主要的兩種衡量方法，并選取了適用于本文的衡量方法;最后，運用分位數(shù)回歸來檢測回歸結果的準確性和穩(wěn)健性。
　　由于新興發(fā)展中國家與發(fā)達國家在所有權、制度環(huán)境、公司治理和公司股權結構等方面存在顯著差異，由這些國家發(fā)起的跨國并購及其績效可能與發(fā)達國家有著不一樣的特征。本文研究表明，盡管外界對跨國并購績效的看法

6、各異，中國企業(yè)跨國并購的短期績效顯著為正，反應了外界對中國企業(yè)跨國并購的正面評價。從長期來看，中國企業(yè)跨國并購整體上取得了非負的超額回報率，體現(xiàn)了政府一直以來貫徹的“走出去”戰(zhàn)略取得了成效。在國家所有權對跨國并購的短期和長期績效影響分析中，我們發(fā)現(xiàn)，國家所有權對跨國并購中并購方的績效起著負向的促進作用，但在短期內，這種負向的影響作用還沒呈現(xiàn)出顯著性，而從長期來看，這種負向的影響作用則呈現(xiàn)出穩(wěn)定的顯著性。這是因為，相對于非國有企業(yè)，大部分

7、國有企業(yè)因政府的干涉，在企業(yè)運轉、日常運營等方面都存在效率較低、有效性不足的特點;國有企業(yè)更傾向于受政治利益驅動而非商業(yè)利益，便會導致運營績效低下;國家所有權加重了官僚主義和信息不對稱因此會損害到公司價值。在管制制度的調節(jié)效應分析中我們可以看出，在短期，管制制度對國家所有權與跨國并購績效之間的關系起著負向的調節(jié)作用，即在管制制度越苛刻的國家，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)獲得的并購績效要差于非國有企業(yè)。而在長期，管制制度苛刻的東道國對國家所

8、有權與跨國并購績效之間的關系起著正向的調節(jié)作用。出現(xiàn)這樣差異的原因在于，在短期，基于中國的特殊國情，其本土的權益相關者會對具有政府背景的投資企業(yè)的動機和國際化聲譽等方面有所懷疑，從而對投資企業(yè)產(chǎn)生懷疑，使得投資者對并購企業(yè)通過跨國并購提高公司治理水平的樂觀預期減弱。而從長期來看，并購后政府控制的企業(yè)在政策上獲得優(yōu)惠、監(jiān)管上更加嚴格、股權上更加集中。這些因素在長期內都會改善投資者對公司股價的評價，消除東道國權益者的戒心，從而在長期，對國家

9、所有權和并購績效反而能起到正向的調節(jié)作用。
　　另外，在對文化距離的調節(jié)效應分析中，我們發(fā)現(xiàn)，在短期，文化距離對國家所有權與跨國并購績效之間的關系起到了正向的調節(jié)作用，即相對于非國有企業(yè)，文化距離越大，國有企業(yè)獲得的并購績效越好于非國有企業(yè)。而在長期，文化距離對國家所有權與跨國并購績效之間的關系起到的正向的調節(jié)作用在不斷增強。通過分析，我們認為，這是由于基于國有企業(yè)在文化上的中庸政策，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易處理與當?shù)卣?/p>

10、的關系。
　　本文的研究有著一定的學術意義和實踐意義。文章利用近十年以來的中國內地非金融類A股上市公司的跨國并購成功案例作為研究樣本，分析了中國企業(yè)跨國并購的短期和長期績效，進而從國家所有權這一角度對中國企業(yè)跨國并購績效進行了研究分析，并結合制度因素進一步考察了管制制度和文化距離是否對國家所有權與跨國并購績效的關系產(chǎn)生調節(jié)作用。本文的研究成果豐富了國內外有關對新興市場國家的跨國并購的研究。在實踐方面，本文的研究成果為政府制定對外投

11、資政策，中國企業(yè)在跨國并購中的區(qū)位選擇及并購對象選擇策略等方面提供了一定的參考價值。首先，中國企業(yè)的跨國并購整體上獲得了非負的超額回報率，體現(xiàn)了中國政府一貫堅持的“走出去”戰(zhàn)略獲得了顯著成效，政府應進一步深化“走出去”戰(zhàn)略。同時，在跨國并購企業(yè)中，在國有企業(yè)發(fā)揮主力軍作用的情況下，非國有企業(yè)的增速明顯，成為不可忽視的一股力量，相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)的發(fā)展歷史相對較短，其發(fā)展水平和規(guī)模相對較低，其在海外并購方面經(jīng)驗相對不足，政府應進

12、一步從政策上支持鼓勵非國有企業(yè)的海外發(fā)展，加大對非國有企業(yè)的跨國并購的融資支持力度，為其營造良好的政治法律環(huán)境，為非國有企業(yè)跨國并購的健康發(fā)展提供強有力的保障。其次，對于有意向參與跨國并購的國有企業(yè)而言，應利用政府的扶持政策采取多種方式優(yōu)化股權結構，促進國有企業(yè)的改革，增強監(jiān)管，提高公司治理水平，增強公司運營效率，從而提高國有企業(yè)在跨國并購中的成功率和跨國并購績效。最后，政府應該積極出臺相關政策法規(guī)，簡化海外投資審批的相關環(huán)節(jié)，加強協(xié)調