機構(gòu)投資者與大股東利益輸送研究——基于企業(yè)定向增發(fā)行為的視角.pdf

1、2006年國內(nèi)資本市場推出了一項新制度——股權(quán)分置，自此定向增發(fā)這一新興的再融資方式便逐漸成為我國上市公司追捧的對象。然而由于我國股票制度的特殊性，以及上市公司一股獨大的結(jié)構(gòu)特征，導致這一再融資方式在很大程度上成為大股東及其關(guān)聯(lián)方輸送私利的渠道。為規(guī)范資本市場秩序、保護中小投資者利益，我國證監(jiān)會隨即出臺了專門針對非公開發(fā)行股票的實施細則，對上市公司在定增過程中的發(fā)行對象做出了較為明確的規(guī)定，即要求其在定向增發(fā)中除了向公司大股東及相關(guān)關(guān)聯(lián)

2、方發(fā)送認購邀請書外，還需向一定數(shù)量的外部機構(gòu)投資者遞交。伴隨著這一實施細則的落實，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性也日益增加，其在定增過程中的重要性也日益凸顯。那么，機構(gòu)投資者參與上市公司的定向增發(fā)究竟扮演何種角色？在這一過程中，大股東又是否真的存在為自己牟取私利的行為？這一系列的問題都值得我們?nèi)リP(guān)注及思考。
　　本文選取2006年-2015年定增的A股公司作為樣本展開研究，以定增對象的身份作為劃分依據(jù)，將樣本公司分為兩組:一組是面

3、向大股東及其關(guān)聯(lián)方進行定增的公司，另一組是面向機構(gòu)投資者進行定增的公司，采用事件研究法、多元回歸分析等方法，對不同定增對象參與定增的未來回報和增發(fā)價格折價率與其認購定增股份比例進行對比研究，從而論證出機構(gòu)投資者在這一再融資過程中扮演何種角色以及控股股東及相關(guān)關(guān)聯(lián)方是否存在牟取私利的行為。
　　通過上述三種研究方法的分析得出:在定向增發(fā)中，當定增對象是機構(gòu)投資者及其在此次定增中認購比例越大時，其在長短期獲得的未來收益越低，折價率也越

4、低;當定增對象為關(guān)聯(lián)股東及其獲得的認購定增股份比例越大時，其在長短期獲得的未來收益越高，折價率也更高。因此，基于機構(gòu)投資者相對于個人投資者擁有信息優(yōu)勢的前提下，本文得出以下結(jié)論:第一，機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢并不是私人信息優(yōu)勢，其不存在操縱市場或增發(fā)價格的可能性;第二，大股東及其相關(guān)關(guān)聯(lián)者存在利益輸送的隧道行為;第三，機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢主要體現(xiàn)為其對公開信息的研究和解讀能力。
　　因此，在我國定向增發(fā)的實際過程中，機構(gòu)投資者參與定向