基于現(xiàn)金分紅視角下的定向增發(fā)與利益輸送的問題研究.pdf

1、定向增發(fā)自2006年5月正式引入以來，受到國內(nèi)眾多A股公司的矚目，并逐漸發(fā)展為國內(nèi)證券市場再融資的主流方式。雖然定向增發(fā)帶來了融資便利，但其不可回避一個重要的問題:在定向增發(fā)過程中（或增發(fā)完成后）是否存在向特定投資者（特別是控股股東或?qū)嶋H控制人）進(jìn)行利益輸送？事實(shí)上，誕生于我國資本市場這一大環(huán)境下的定向增發(fā)，由于其相關(guān)設(shè)計制度的特殊性和不完善，近年來確實(shí)孳生了不少的利益輸送問題。上市企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人利用股份、資金和信息優(yōu)勢，借助

2、于定向增發(fā)，侵占中小股東的利益已屢見不鮮，其行為模式包括高折價發(fā)行、盈余管理、注入劣質(zhì)資產(chǎn)等。
　　不分或少分紅，曾是國內(nèi)股票市場的重大特征之一。為解決這一問題，2004年以來，證監(jiān)會相繼頒布了一系列所謂的“半強(qiáng)制分紅政策”。值得注意的是，半強(qiáng)制分紅政策所掛鉤的股權(quán)再融資，主要限定于公開發(fā)行證券、配股等范圍，而對于定向增發(fā)卻未作出此項(xiàng)規(guī)定。受此影響，2006-2012年，上市企業(yè)在定向增發(fā)實(shí)施前一年，其平均紅利支付率約為24.86

3、％，低于A股市場的平均水平，然而在增發(fā)完成后，紅利支付率卻顯著升至28.47％-31.62％，在控股股東或?qū)嶋H控制人參與增發(fā)的情況下，該水平甚至接近40％。面對增發(fā)前后現(xiàn)金分紅水平如此大的差異，人們不禁懷疑，上市企業(yè)是否在定向增發(fā)前通過壓低股利支付，然后在增發(fā)完成后大幅分紅，以向相關(guān)方進(jìn)行利益輸送，特別是在增發(fā)完成后上市企業(yè)盈利能力和成長性下滑的背景下。
　　在我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市企業(yè)在定向增發(fā)完成后超額派現(xiàn)有違其增發(fā)的

4、“直接目的”（擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?；?yàn)樾马?xiàng)目進(jìn)行融資，從而鞏固和加強(qiáng)公司的核心競爭力），對于補(bǔ)償參與者面臨的股價波動風(fēng)險也是有限的。特別地，在控股股東或?qū)嶋H控制人參與的情況下，測量內(nèi)部人利益侵占的兩權(quán)分離度將會增加。此時，上市企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人有能力和動機(jī)利用現(xiàn)金分紅進(jìn)行隧道挖掘，以向自身進(jìn)行利益輸送?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人的這種分紅策略具有較大的隱蔽性，在中國特定的體制環(huán)境下，引起中小股東或機(jī)構(gòu)投資者拋售的威脅也相對較小;增發(fā)過程中的其他

5、參與者作為利益既得群體，并不會反對控股股東或?qū)嶋H控制人的這一行徑?；诖耍疚氖紫忍岢隽说谝粋€待檢驗(yàn)假設(shè)H1:在定向增發(fā)完成后，上市企業(yè)會傾向于在原有現(xiàn)金分紅水平的基礎(chǔ)上派發(fā)更多的現(xiàn)金紅利，以向控股股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行利益輸送。
　　對于定向增發(fā)參與者而言，其認(rèn)購股份會面臨一個鎖定期:“定向增發(fā)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;而控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。與此同時，為了避免分

6、紅政策可能導(dǎo)致的中小股東的拋售威脅，控股股東或?qū)嶋H控制人可能并不僅僅是在定向增發(fā)當(dāng)年或下年就大比例的高額分紅，他們也可能會為了減輕鎖定期內(nèi)股價波動的風(fēng)險或出于支撐公司股價上漲的需要，在股份鎖定期內(nèi)統(tǒng)籌規(guī)劃現(xiàn)金分紅，即利用分紅決策向自身進(jìn)行利益輸送的視野會變得更長遠(yuǎn)一些。與前者相比，在更長遠(yuǎn)的視野范圍內(nèi)統(tǒng)籌規(guī)劃現(xiàn)金分紅政策以向自身進(jìn)行利益輸送，這種方式更為隱蔽，更能避免引起監(jiān)管層的注意，也更能在一定程度上“持續(xù)”支撐股價上漲。因此，本文提

7、出了第二個待檢驗(yàn)假設(shè)H2:上市企業(yè)在定向增發(fā)完成后，控股股東或?qū)嶋H控制人可能會以更長遠(yuǎn)的視野來統(tǒng)籌規(guī)劃現(xiàn)金分紅，更為安全、隱蔽地向自身進(jìn)行利益輸送。
　　事實(shí)上，根據(jù)上市企業(yè)定向增發(fā)過程中參與對象的不同，可以將定向增發(fā)更細(xì)分為三類:一是僅針對社會法人股東、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，記為A類定向增發(fā);二是僅針對于控股股東、實(shí)際控制人或關(guān)聯(lián)方發(fā)行，記為B類定向增發(fā);三是同時針對以上兩種參與對象發(fā)行，記為C類定向增發(fā)。國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行大樣

8、本研究時，簡單地將上市企業(yè)定向增發(fā)分為是否存在大股東參與兩種類型的做法，并不能有助于探討B(tài)類與C類之間，以及C類定向增發(fā)內(nèi)部之間，大股東在認(rèn)購股份后是否存在進(jìn)行股利隧道挖掘的動機(jī)差異。鑒于此，與已有研究不同，本文將分對象對3類樣本企業(yè)在增發(fā)前后的差異性水平進(jìn)行比較，并著眼于增發(fā)過程中控股股東或?qū)嶋H控制人的購買比例，提出了第三個待檢驗(yàn)假設(shè)H3:控股股東或?qū)嶋H控制人在定向增發(fā)過程中的認(rèn)購比例越高，增發(fā)完成后，超額派現(xiàn)以向自身進(jìn)行隧道挖掘的動

9、機(jī)就越強(qiáng)。
　　為了對以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文以2006年5月8日至2012年12月31日順利完成定向增發(fā)的國內(nèi)上市企業(yè)為觀察樣本，對樣本企業(yè)在增發(fā)前后的紅利水平、ROA、Tobins'Q、兩權(quán)分離度進(jìn)行顯著性差異檢驗(yàn)（配對T檢驗(yàn)），并通過橫截面回歸，實(shí)證發(fā)現(xiàn):
　　(1)對于A類定向增發(fā)而言，樣本企業(yè)ROA1較增發(fā)前平均而言提升了2.20個百分點(diǎn)，其該差異水平在1％顯著性水平下是顯著的，這可能是因?yàn)?A類定向增發(fā)針對社會法人

10、股東、基金公司等發(fā)行，他們往往扮演著戰(zhàn)略或財務(wù)投資者角色參與其中，因此會有較強(qiáng)的意愿去對企業(yè)的經(jīng)營績效和治理進(jìn)行建議、監(jiān)督。相反，對控股股東或?qū)嶋H控制人參與的B類、C類定向增發(fā)，樣本企業(yè)在增發(fā)完成后，衡量盈利能力、成長性的指標(biāo)ROA與Tobins'Q是下降的，但現(xiàn)金分紅水平較增發(fā)前卻有顯著的提升，在這種情況下上市企業(yè)的超額派現(xiàn)行徑，難免不讓人懷疑是控股股東或?qū)嶋H控制人在進(jìn)行股利隧道挖掘。
　　(2)控股股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行隧道挖掘

11、，其本質(zhì)在于兩權(quán)分離，即用較少的現(xiàn)金流權(quán)來獲取較多的控制權(quán)私人收益。經(jīng)T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對于B類、C類定向增發(fā)而言，樣本企業(yè)兩權(quán)分離度在增發(fā)完成后顯著增大，因此，此時企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人便會更有動機(jī)和能力進(jìn)行隧道挖掘?；貧w模型(i)～(vi)表明，ΔSEP對ΔDPS對有顯著的正向影響，樣本企業(yè)在定向增發(fā)完成后超額派現(xiàn)，已淪為控股股東或?qū)嶋H控制人挖掘的股利隧道;并且，控股股東或?qū)嶋H控制會以更長遠(yuǎn)的視野來統(tǒng)籌規(guī)劃現(xiàn)金分紅，更為安全、隱蔽地向自

12、身進(jìn)行利益輸送。
　　(3)對于不同類型的定向增發(fā)，控股股東或?qū)嶋H控制人在增發(fā)過程中的認(rèn)購比例Subscription_Ratio越高，控股股東或?qū)嶋H控制人在增發(fā)完成后，在原有現(xiàn)金分紅的基礎(chǔ)上超發(fā)更多現(xiàn)金紅利的動機(jī)就越強(qiáng)。
　　(4)樣本企業(yè)的股權(quán)制衡度LC10對其增發(fā)前后的現(xiàn)金分紅水平的差值ΔDPS有著顯著的反向影響，即LC10越高，對第一大股東的股權(quán)制衡越強(qiáng)，能在一定程度上制約控股股東或?qū)嶋H控制人通過現(xiàn)金分紅進(jìn)行隧道挖掘