外部融資約束、營運資本與企業(yè)創(chuàng)新投資的相關性分析——基于我國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、企業(yè)投資是企業(yè)未來發(fā)展良好的基礎，但投資決策又往往受限于企業(yè)的融資能力;營運資本管理是企業(yè)日常經(jīng)營的資金保障，通過營運資管理還能夠為企業(yè)創(chuàng)新投資進行資金支持，尤其是當企業(yè)面臨了融資約束問題時，企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴更強，營運資本對創(chuàng)新投資也將產(chǎn)生更加重要的影響;因此如何降低企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束問題，使企業(yè)有更多的資金用于創(chuàng)新投資，是現(xiàn)今理論界和實務界研究的熱點。本文首先對融資約束問題進行了探討，在此基礎上研究，在融資約束下，如何合理運用

2、營運資本進行創(chuàng)新投資的管理。研究主要從理論與實證研究兩個層面開展。
　　理論上，由于融資約束的存在根源在于投資者與企業(yè)之間信息的不對稱，因此本文首先從信息不對稱理論著手，研究信息不對稱對企業(yè)投融資產(chǎn)生的影響機制，然后從委托代理理論、MM理論以及權(quán)衡理論角度，對企業(yè)的投資行為與融資成本之間關系進行了闡述。
　　在實證研究方面，本文主要研究企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素，創(chuàng)新投資是企業(yè)投資的重要部分，因此在模型選擇上選擇投資的歐拉方程模

3、型為基礎，以我國上市A股2007-2014年的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。利用2009年BFP模型，并加入了營運資本變量和融資約束變量，采用GMM估計方法進行實證研究。在實證結(jié)果分析中，先將樣本進行不同的分組，對我國企業(yè)創(chuàng)新支出的現(xiàn)狀進行分析;在此基礎上進行了三者關系研究，首先分析企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束問題，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與創(chuàng)新投資之間存在正相關關系，根據(jù)FHP(1988)的觀點，如果企業(yè)投資行為和企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流之間的是正相關關系，則

4、可以證明企業(yè)投資受到了融資約束;因此本文首先證實了我國企業(yè)的創(chuàng)新投資普遍存在了融資約束。然后本文對企業(yè)營運資本與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關系進行了研究，研究發(fā)現(xiàn)，營運資本波動和企業(yè)創(chuàng)新之間存在了負相關關系，同時，還進一步將樣本劃分為國有組與非國有組，研究兩者之間的不同之處，發(fā)現(xiàn)非國有組營運資本波動對企業(yè)創(chuàng)新投資的相關性更強具有顯著性，也就是說非國有組的創(chuàng)新行為更加依賴內(nèi)部資金的運用，而從融資約束角度說，也可以解釋為非國有企業(yè)的融資約束更強。最

5、后，將樣本進行三分位，設置交叉變量研究融資約束下營運資本管理的平滑效應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資約束越高，營運資本的平滑效應越明顯。
　　在理論研究與實證研究結(jié)果的基礎上，本文提出了以下建議:1、提高上市公司財務報表信息披露的質(zhì)量，減少虛假財務列報;由于在市場中，信息的不對稱是普遍存在的，而這種不對稱會導致企業(yè)外部融資成本的提高，使企業(yè)面臨外部融資約束問題。解決信息不對稱問題，關鍵在于提高信息披露的質(zhì)量，同時政府部門也要加強監(jiān)督。2、加強公

6、司治理，重視營運資本管理。營運資本不僅能夠使企業(yè)能夠滿足日常經(jīng)營的資金需求，同時還能夠在企業(yè)面臨的外部融資受限，無法滿足投資需求時為投資項目提供資金來源，因此企業(yè)可以通過加強營運資本管理，為企業(yè)創(chuàng)新投資提供穩(wěn)定的資金支持。3、減少政府對企業(yè)投融資行為的干預，提高我國資本市場的資金配置效率，加強市場的資金融通功能。4、完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。完善的內(nèi)部治理一方面能使得企業(yè)進行正確的決策，減少資金與資源的浪費，從而提高資金利用效率，提高企業(yè)的

7、價值，另一方面，完善的內(nèi)部治理能夠改善企業(yè)財務信息的披露，以及企業(yè)與投資者之間的良性溝通，降低信息不對稱，由此也有利于減少外部融資成本。
　　本文對財務管理中融資、投資和營運資本管理三者關系進行研究，與已有研究相比，有以下幾點創(chuàng)新:
　　1、研究角度具有創(chuàng)新性。目前對創(chuàng)新投資的研發(fā)主要側(cè)重從公司規(guī)模、公司治理、市場結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)等方面進行研究，較少從融資約束與營運資本管理角度進行研究。本文從融資約束出發(fā)，以經(jīng)典的歐拉投資方程

8、作為基礎模型，研究融資約束、營運資本和企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關系，研究角度具有創(chuàng)新性。
　　2、采用無形資產(chǎn)衡量企業(yè)創(chuàng)新，研究我國上市公司的創(chuàng)新行為;目前對于創(chuàng)新的研究主要采用R&D費用作為主要變量，但是目前企業(yè)對該數(shù)據(jù)的披露較少，且如Smith(2005)認為的R＆D支出只能反映創(chuàng)新活動的一小部分。而無形資產(chǎn)更加能夠?qū)μ岈F(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，一方面它包括了企業(yè)專利與非專利技術、商標權(quán)、著作權(quán)等真正的創(chuàng)新結(jié)果，另一方面，這部分創(chuàng)新結(jié)

9、果是真正為企業(yè)帶來切實的收益和未來長期增長，是企業(yè)的核心競爭力。因此對它的研究對企業(yè)具有現(xiàn)實的意義。2013年鞠曉生采用該指標對非上市公司進行了研究，目前沒有學者采用上市公司該數(shù)據(jù)進行該研究。
　　限于筆者的知識水平和客觀原因，本文仍然存在一些局限和不足，有待后來的研究進行改善。(1)本文將將無形資產(chǎn)兩者的增量作為創(chuàng)新投資的衡量因素存在合理之處，但是沒有考慮不同行業(yè)的企業(yè)的影響，不同的行業(yè)，其創(chuàng)新的產(chǎn)出形式不同，有的產(chǎn)業(yè)，固定資產(chǎn)

10、的增加也是企業(yè)創(chuàng)新的一種;另一方面，也沒有考慮無形資產(chǎn)攤銷對變量的影響，扣除無形資產(chǎn)攤銷可能更能反應企業(yè)創(chuàng)新投資的規(guī)模。(2)對營運資本管理，本文只考慮了營運資本金額，而沒有考慮營運資本管理效率，企業(yè)可以通過有效的營運資本管理效率，能夠以較高的管理水平，提高資金利用效率保證資金的流動性，從而為企業(yè)帶來較大的效益，因此營運資本管理效益比營運資本本身對企業(yè)能夠產(chǎn)生更大的影響(3)本文選擇股利支付率作為融資約束的衡量指標，其有合理之處，股利支