公司治理與資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響的實(shí)證研究.pdf

1、價(jià)值創(chuàng)造能力是公司可持續(xù)發(fā)展、保有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素，而加強(qiáng)公司治理與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是提高公司價(jià)值創(chuàng)造能力和實(shí)現(xiàn)股東收益最大化的基石和保證。然而目前，由于我國(guó)資本市場(chǎng)自身存在缺陷、公司治理不完善，股票的流動(dòng)性較低以及保護(hù)中小股東的相關(guān)法律法規(guī)不健全等，導(dǎo)致我國(guó)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力普遍較低。翁洪波(2006)研究得出“近年來(lái)我國(guó)約65％的上市公司EVA是負(fù)值”;阮素梅、楊善林(2013)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):2000年EVA為負(fù)的上市公司占比8

2、6.89％，2010年EVA為負(fù)的上市公司占比64.2％，表明在這11年間，我國(guó)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力普遍較低，但越來(lái)越多的公司價(jià)值創(chuàng)造能力正不斷增加。公司治理與資本結(jié)構(gòu)治理是企業(yè)管理的核心問(wèn)題，良好的公司治理機(jī)制和合理的資本結(jié)構(gòu)是吸引投資者、改善公司運(yùn)營(yíng)狀況和提高價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。提高公司價(jià)值創(chuàng)造能力的手段有很多，影響因素也多種多樣，本文重點(diǎn)關(guān)注公司治理與資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的獨(dú)立影響與綜合效應(yīng)，這對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)公

3、司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高公司價(jià)值創(chuàng)造能力具有較強(qiáng)的理論意義與重要的應(yīng)用價(jià)值。
　　首先，本文系統(tǒng)闡述了公司治理、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的相關(guān)理論基礎(chǔ);其次，深入分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等與公司價(jià)值創(chuàng)造能力之間的作用機(jī)理，應(yīng)用統(tǒng)計(jì)判定等分析方法尋找影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵因素以及影響因素之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并在均值回歸分析的基礎(chǔ)上，采用帶有交叉乘積項(xiàng)的多元線性回歸模型、二元選擇Logit模型、部分線性非平衡面板數(shù)據(jù)模型等分別討

4、論股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的獨(dú)立影響與交叉配合效應(yīng)。第三，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，建立上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，通過(guò)進(jìn)行因子分析和路徑分析并根據(jù)路徑系數(shù)從整體上評(píng)估董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接或間接綜合影響效果。最后，對(duì)本文的研究進(jìn)行了總結(jié)和展望。
　　本文的主要研究?jī)?nèi)容與創(chuàng)新性工作如下:
　　第一，提出了上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力異質(zhì)性概念，對(duì)上市公

5、司價(jià)值創(chuàng)造能力異質(zhì)性的表現(xiàn)形式、內(nèi)在機(jī)理、影響方式等進(jìn)行了系統(tǒng)分析和定量描述。從所有制屬性方面的差異、股權(quán)制衡度方面的差異、公司規(guī)模方面的差異等因素出發(fā)，對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的異質(zhì)性做出了合理地解釋;基于分位數(shù)回歸模型，建立了上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力異質(zhì)性分析方法，該方法能夠細(xì)致地捕獲各因子在不同分位點(diǎn)處對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，從而克服均值回歸無(wú)差異描述的局限，能夠更加深入地揭示上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的異質(zhì)行為。實(shí)證研究結(jié)果表明:這三

6、類因素都顯著影響我國(guó)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，但影響方式呈現(xiàn)出異質(zhì)性，表現(xiàn)為在價(jià)值創(chuàng)造能力的上尾部與下尾部都有較大的回歸系數(shù)，意味著需要特別關(guān)注那些價(jià)值創(chuàng)造能力層次較高和較低的公司，可以采取“抓兩頭、促中間”公司治理策略;各因素對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力為正的可能性影響程度表現(xiàn)為“折線型、臺(tái)階式”，意味著只有當(dāng)各因素取值累積到一定程度時(shí)，該可能性才會(huì)發(fā)生變化，而這一變化對(duì)公司規(guī)模最為敏感，表明要想實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，公司需要進(jìn)行各因素的積累與

7、準(zhǔn)備。這一實(shí)證結(jié)果具有顯著的經(jīng)濟(jì)含義，意味著可以采用針對(duì)性措施來(lái)提升上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。
　　第二，給出了實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的最優(yōu)股權(quán)制衡度規(guī)模測(cè)算方法，解決了最優(yōu)股權(quán)制衡度規(guī)模的選擇問(wèn)題?；诓糠志€性非平衡面板數(shù)據(jù)模型討論了股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的不同影響范式:線性與非線性，并給出優(yōu)選方案，解決了函數(shù)形式選擇問(wèn)題;并在非線性函數(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合非線性函數(shù)求極值方法，進(jìn)一步給出了最優(yōu)股權(quán)制衡度規(guī)模及其變動(dòng)規(guī)律，提高了

8、最優(yōu)股權(quán)制衡度規(guī)模的預(yù)測(cè)精度。實(shí)證結(jié)果表明:公司價(jià)值創(chuàng)造能力隨股權(quán)制衡度增加反而降低，呈現(xiàn)“倒U型”變化規(guī)律，最優(yōu)股權(quán)制衡度規(guī)模為3.242。而從實(shí)際看，我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度平均值從2000年的1.334到2010年的1.609，相對(duì)于最優(yōu)股權(quán)制衡度規(guī)模而言，我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度水平偏低。這一創(chuàng)新性結(jié)果，為完善中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　第三，建立了上市公司價(jià)值創(chuàng)造能

9、力影響因素的綜合分析框架，克服了過(guò)去只能片面討論單一模塊因素的單獨(dú)貢獻(xiàn)、而不能綜合分析各模塊因素綜合貢獻(xiàn)的困境。董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)、公司價(jià)值創(chuàng)造等都是不可直接觀測(cè)的潛在變量，為此構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，通過(guò)因子分析對(duì)潛在變量進(jìn)行計(jì)量，通過(guò)路徑分析討論潛在變量之間的依賴關(guān)系，并建立上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評(píng)估董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等因素對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的直接或間接影響效果

10、。這一綜合分析框架，能夠充分利用多方面的信息，從而給出上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力整體分析方案，可以為后續(xù)此類研究提供理論與方法基礎(chǔ)。實(shí)證研究表明:董事會(huì)治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接影響都不顯著，只是存在間接影響;資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力既存在直接影響，也存在間接影響;公司財(cái)務(wù)存在直接影響。可以認(rèn)為董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)等都對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序?yàn)?資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)

11、、董事會(huì)治理。
　　第四，使用經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法，細(xì)致地區(qū)分了影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力各因素間的獨(dú)立影響與交叉配合效應(yīng)。通過(guò)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)判定等分析方法尋找影響上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)鍵因素以及各影響因素之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，進(jìn)而構(gòu)造預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的綜合判定模型，從而克服了以往單方面或用單一指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)主題研究的片面性和局限性。并在均值回歸分析基礎(chǔ)上，采用帶有交叉乘積項(xiàng)的多元線性回歸模型、二元選擇Logit模型、部分線性非平衡面板數(shù)