上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響研究.pdf

1、投資決策作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，是企業(yè)面臨的最重要的財(cái)務(wù)決策之一，涉及到資金的籌集與配置效率，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)及發(fā)展具有不可替代的作用。上市公司進(jìn)行生產(chǎn)性投資，能把資金轉(zhuǎn)化成企業(yè)再生產(chǎn)所必要的資本儲(chǔ)備，有利于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展;上市公司進(jìn)行金融投資，得到的是資本市場(chǎng)的豐厚收益，但對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展無(wú)益。投資決策作為企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)，上市公司如何進(jìn)行投資抉擇、資金流入生產(chǎn)領(lǐng)域或是金融領(lǐng)域，都影響著上市公司的盈利水平

2、、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及資本市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)。股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中發(fā)揮的作用及效率一直是公司治理領(lǐng)域的重要問(wèn)題。一直以來(lái)，我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)特征、多樣化的股權(quán)構(gòu)成以及實(shí)際控制人都會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，是有待深入研究的重要問(wèn)題。特別是近年來(lái)隨著股權(quán)分置改革的全面實(shí)施，非流通股和流通股從分離邁向了全流通，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)有了新的變化，這必然也會(huì)對(duì)投資行為帶來(lái)新的影響。本文通過(guò)研究我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括股

3、權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)特征，以深入了解不同的股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成、實(shí)際控制人在公司治理中發(fā)揮的作用及如何影響企業(yè)的投資決策。
　　本文首先闡述了上市公司面臨外部生存環(huán)境及內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的雙重變化，回顧了國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了詳細(xì)的理論分析。本文主要從股權(quán)構(gòu)成、集中度與控制人性質(zhì)這三個(gè)維度來(lái)研究股權(quán)機(jī)構(gòu)。在投資行為的定義方面，筆者在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上對(duì)投資行為作了新的界定，把投資分為生產(chǎn)性投資和金融投資。然后，選取滬深

4、A股545個(gè)上市公司2007-2013年間的年度數(shù)據(jù)，從上市公司這一微觀視角研究對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資行為進(jìn)行了多維的描述性統(tǒng)計(jì)分析，直觀地反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系。在實(shí)證研究方面，本文通過(guò)一步系統(tǒng)GMM、混合OLS、固定效應(yīng)等方法，分別從股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行對(duì)生產(chǎn)性投資、金融投資的影響及結(jié)果分析。最后，通過(guò)對(duì)樣本上市公司進(jìn)行區(qū)域結(jié)構(gòu)和控制人結(jié)構(gòu)的分組來(lái)對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究表明：⑴第一大股東、第2-5大股東與企業(yè)管理者

5、都有著擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，其持股比例與生產(chǎn)性投資正相關(guān)。上市公司存在大股東代理問(wèn)題，第一大股東由于利己動(dòng)機(jī)有著擴(kuò)大生產(chǎn)性投資的沖動(dòng)，第2-5大股東對(duì)第一大股東的行為產(chǎn)生的是跟隨效應(yīng)。管理層在大股東的控制下發(fā)揮的是管理層“固守職位”效應(yīng)，對(duì)生產(chǎn)性投資行為更為重視。⑵機(jī)構(gòu)投資者與流通股股東傾向于金融投資行為，而對(duì)生產(chǎn)性投資行為負(fù)偏好。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的地位與作用逐漸明顯，流通股和機(jī)構(gòu)投資者的持股動(dòng)機(jī)是金融市場(chǎng)的資本利得，使得其更偏

6、好于金融投資，對(duì)能夠帶來(lái)企業(yè)規(guī)模增加的生產(chǎn)性投資負(fù)偏好。⑶非國(guó)有控股上市公司的生產(chǎn)性投資與金融投資規(guī)模夠顯著高于國(guó)有控股上市公司。國(guó)有控股的上市公司投資的動(dòng)機(jī)可能是基于政治、政策的因素，企業(yè)的治理目標(biāo)可能不是公司利潤(rùn)最大化。⑷雖然近年來(lái)金融投資發(fā)展迅猛，但生產(chǎn)性投資仍然是制造業(yè)主導(dǎo)的投資方式。我國(guó)制造業(yè)發(fā)展起源較晚、仍然處于生命周期的資本積累階段，金融資產(chǎn)的收益率高、但極其不穩(wěn)定，企業(yè)內(nèi)部人仍然具有生產(chǎn)性投資的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，上市公司仍然是以