中國公司債信用價差影響因素及其動態(tài)變化研究.pdf

1、2008年美國的次貸危機是信用風(fēng)險管理失當(dāng)?shù)牡湫?金融機構(gòu)對信用風(fēng)險估計過低,高杠桿的運用使衍生產(chǎn)品的實際風(fēng)險暴露值無限放大,遠遠超過任何一個理論模型計算的結(jié)果,“信用價差之謎”再度成為國內(nèi)外學(xué)者研究的焦點。中國的公司債市場處于快速膨脹時期,急需符合中國市場的信用風(fēng)險定價依據(jù)及市場規(guī)范準(zhǔn)則,作為衡量信用風(fēng)險的最重要指標(biāo),信用價差的影響因素及其變化機理至關(guān)重要。
　　本文立足中國公司債市場,首先對公司債及相關(guān)概念進行界定,確定研究范

2、疇。在信用價差分散理論基礎(chǔ)上,提出中國公司債信用價差理論模型和主要假設(shè)。
　　基于理論分析:依據(jù)“信用價差之謎理論”,從市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險三個層面進行分析并構(gòu)建了中國公司債信用價差影響因素指標(biāo)體系。采用期限結(jié)構(gòu)理論,驗證了中國公司債信用價差曲線形狀為向下傾斜,說明中國公司債市場評級普遍過高并且存在定價錯誤。依據(jù)結(jié)構(gòu)模型理論,得出公司價值變化會影響信用價差變化,推翻“債市無風(fēng)險”的認識誤區(qū)。
　　基于實證分析:從靜

3、態(tài)和動態(tài)兩方面對中國公司債信用價差影響因素進行實證檢驗。靜態(tài)研究主要結(jié)論如下:①通過分位數(shù)回歸分析,得出:分位數(shù)比多元回歸更能夠細致的反映各影響因素在不同水平上對信用價差的影響程度;利率因素與信用價差正相關(guān)、流動性與信用價差負相關(guān),流動性風(fēng)險已融入中國的公司債市場。股票市場收益率波動會導(dǎo)致公司債信用價差上升,表明股票市場表現(xiàn)已經(jīng)能夠影響債券市場的信用風(fēng)險水平。②利用固定效應(yīng)模型,發(fā)現(xiàn)公司債之間的個體差異或許可以成為解釋“信用價差之謎”的

4、新視角。結(jié)果表明,固定效應(yīng)模型可以解釋近47％的信用價差,遠遠高于結(jié)構(gòu)模型。證實了變量選取的多少只能輕微的改善變量對信用價差解釋力度的假設(shè),樣本公司債的個體差異或模型因素是造成信用價差變量解釋力普遍較弱的根本原因。③通過Copula-GARCH模型,對公司債信用價差與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系進行研究,進一步驗證公司債信用價差的定價因素。得出結(jié)論:股票市場收益率是公司債信用價差的定價因素,中國證券市場存在“安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象,股市收益率與

5、公司債信用價差產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng),在投資者資產(chǎn)一定的情況下,隨著股票市場風(fēng)險加大,投資者會將資金轉(zhuǎn)而投向相對安全的公司債券市場。
　　動態(tài)研究主要結(jié)論:①均值回復(fù)模型能夠較好的擬合公司債信用價差的動態(tài)關(guān)系。②對信用價差對主要變量的沖擊進行了研究,得出:利率因素、流動性因素當(dāng)期對信用價差序列變化做出響應(yīng),均在第二期達到最高點。股市波動主要在短期內(nèi)對信用價差產(chǎn)生影響。流動性因素和股市波動對信用價差變化較為敏感,速度也更快。通過建立利率對信用

6、價差的ECM模型得出結(jié)果:利率因素不僅和信用價差存在長期的均衡關(guān)系,在短期內(nèi),信用價差的變化也會受到利率變化的影響,并以一定比例影響下一期的信用價差。
　　在上述研究基礎(chǔ)上,結(jié)合中國公司債市場發(fā)展實際,分析信用價差風(fēng)險和違約風(fēng)險存在的根本原因,從控制信用價差風(fēng)險和違約風(fēng)險的角度為公司債券合理定價提供思路。最后,針對由于信用價差持續(xù)增大而帶來的信用風(fēng)險問題,嘗試建立了基于CDS的后續(xù)違約承擔(dān)機制,為公司債市場信用風(fēng)險管理提出解決方案