“中國貨幣之謎”——基于貨幣政策操作層面的分析.pdf

1、貨幣供給過多會導致通貨膨脹，這是經(jīng)濟學的基本命題之一，然而這個邏輯關(guān)系在我國卻并不成立。一方面，國內(nèi)M2/GDP常年處于上升階段，到2014年底這一比值已經(jīng)達到2.01;另一方面，同期國內(nèi)通貨膨脹率大部分時間都處在較低水平，甚至有些年份還會出現(xiàn)通貨緊縮，對此不論是傳統(tǒng)的凱恩斯理論框架還是貨幣學派的新貨幣數(shù)量論均無法給出合理解釋，由此，形成“中國貨幣之謎”。
　　本文從我國貨幣政策操作的視角出發(fā)，對“中國貨幣之謎”進行了研究，認為造

2、成高M2/GDP比值與低通貨膨脹在我國并存的原因在于人民銀行采用了非常規(guī)化的貨幣政策工具操作。在強制結(jié)匯制度下，人民銀行須大量購入美元，尤其是隨著經(jīng)常項目和資本項目的雙順差的不斷擴大，外匯占款事實上已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣主要的投放渠道，法定存款準備金和央行發(fā)行的金融債券成為被動的沖銷手段。在這種的機制下，央行為了防止貨幣總量失控，轉(zhuǎn)向控制國內(nèi)金融機構(gòu)的信貸總量，以此來影響宏觀經(jīng)濟的運行。
　　在我國，拉動經(jīng)濟增長的總需求層面中以投資為最

3、，而投資總量以及總需求的形成主要來自信貸驅(qū)動，因此，當央行調(diào)控信貸量，也就間接地調(diào)控了產(chǎn)出和通貨膨脹率。所以，高M2/GDP比值和低通貨膨脹率共存的現(xiàn)象可以解釋為，受到外匯占款和信貸總額影響的M2與主要受到信貸總額影響的GDP之間由于外匯占款的失控出現(xiàn)背離，但是通貨膨脹率由于人民銀行對信貸增量的控制仍可以維持在低水平上。
　　本文首先介紹了近十多年來“中國貨幣之謎”的現(xiàn)實背景，包括了廣義貨幣M2的發(fā)行量、M2/GDP值和CPI的變

4、動情況，并對“中國貨幣之謎”的相關(guān)研究進行了文獻綜述。然后介紹了貨幣政策框架的相應理論，同時介紹了我國歷年貨幣政策的發(fā)展路線，以及國內(nèi)學者在這方面的研究，并且本文認為大部分文獻都支持人民銀行采取的是以貨幣供應量為政策中介目標的數(shù)量型貨幣政策的觀點，其中信貸傳導渠道是主要的渠道。
　　在這些研究基礎(chǔ)上，本文對我國宏觀數(shù)據(jù)進行梳理，進一步證實了我國貨幣政策傳導機制中信貸傳導渠道占主導的事實。在人民銀行的政策操作中，基礎(chǔ)貨幣由外匯占款內(nèi)

5、生決定，法定存款準備金和人行債券成為被動沖銷工具，人民銀行事實上利用信貸總量控制來影響實體經(jīng)濟，是貨幣體系的核心特征。正是人行的這些非常規(guī)政策操作最終導致了高M2/GDP的形成，并和低通貨膨脹并存的現(xiàn)實。在隨后的實證檢驗中，本文利用人民銀行和國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、方差分解和脈沖響應同樣證實了前文的定性分析。
　　根據(jù)以上分析得到的結(jié)論，本文認為未來貨幣政策體系的改革方向應該著眼于兩個方面:一是將現(xiàn)有的