“中國(guó)貨幣之謎”——基于貨幣政策操作層面的分析.pdf

1、貨幣供給過(guò)多會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本命題之一，然而這個(gè)邏輯關(guān)系在我國(guó)卻并不成立。一方面，國(guó)內(nèi)M2/GDP常年處于上升階段，到2014年底這一比值已經(jīng)達(dá)到2.01;另一方面，同期國(guó)內(nèi)通貨膨脹率大部分時(shí)間都處在較低水平，甚至有些年份還會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮，對(duì)此不論是傳統(tǒng)的凱恩斯理論框架還是貨幣學(xué)派的新貨幣數(shù)量論均無(wú)法給出合理解釋，由此，形成“中國(guó)貨幣之謎”。
　　本文從我國(guó)貨幣政策操作的視角出發(fā)，對(duì)“中國(guó)貨幣之謎”進(jìn)行了研究，認(rèn)為造

2、成高M(jìn)2/GDP比值與低通貨膨脹在我國(guó)并存的原因在于人民銀行采用了非常規(guī)化的貨幣政策工具操作。在強(qiáng)制結(jié)匯制度下，人民銀行須大量購(gòu)入美元，尤其是隨著經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差的不斷擴(kuò)大，外匯占款事實(shí)上已經(jīng)成為基礎(chǔ)貨幣主要的投放渠道，法定存款準(zhǔn)備金和央行發(fā)行的金融債券成為被動(dòng)的沖銷手段。在這種的機(jī)制下，央行為了防止貨幣總量失控，轉(zhuǎn)向控制國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的信貸總量，以此來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。
　　在我國(guó)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總需求層面中以投資為最

3、，而投資總量以及總需求的形成主要來(lái)自信貸驅(qū)動(dòng)，因此，當(dāng)央行調(diào)控信貸量，也就間接地調(diào)控了產(chǎn)出和通貨膨脹率。所以，高M(jìn)2/GDP比值和低通貨膨脹率共存的現(xiàn)象可以解釋為，受到外匯占款和信貸總額影響的M2與主要受到信貸總額影響的GDP之間由于外匯占款的失控出現(xiàn)背離，但是通貨膨脹率由于人民銀行對(duì)信貸增量的控制仍可以維持在低水平上。
　　本文首先介紹了近十多年來(lái)“中國(guó)貨幣之謎”的現(xiàn)實(shí)背景，包括了廣義貨幣M2的發(fā)行量、M2/GDP值和CPI的變

4、動(dòng)情況，并對(duì)“中國(guó)貨幣之謎”的相關(guān)研究進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述。然后介紹了貨幣政策框架的相應(yīng)理論，同時(shí)介紹了我國(guó)歷年貨幣政策的發(fā)展路線，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究，并且本文認(rèn)為大部分文獻(xiàn)都支持人民銀行采取的是以貨幣供應(yīng)量為政策中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策的觀點(diǎn)，其中信貸傳導(dǎo)渠道是主要的渠道。
　　在這些研究基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國(guó)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中信貸傳導(dǎo)渠道占主導(dǎo)的事實(shí)。在人民銀行的政策操作中，基礎(chǔ)貨幣由外匯占款內(nèi)

5、生決定，法定存款準(zhǔn)備金和人行債券成為被動(dòng)沖銷工具，人民銀行事實(shí)上利用信貸總量控制來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是貨幣體系的核心特征。正是人行的這些非常規(guī)政策操作最終導(dǎo)致了高M(jìn)2/GDP的形成，并和低通貨膨脹并存的現(xiàn)實(shí)。在隨后的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文利用人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解和脈沖響應(yīng)同樣證實(shí)了前文的定性分析。
　　根據(jù)以上分析得到的結(jié)論，本文認(rèn)為未來(lái)貨幣政策體系的改革方向應(yīng)該著眼于兩個(gè)方面:一是將現(xiàn)有的