資產(chǎn)收益率可預(yù)測性研究——以期貨持倉量為視角.pdf

1、21世紀以來，世界金融體系不斷豐富和完善，我國資本市場的多元格局也在不斷建立和發(fā)展之中。隨著我國金融市場化改革的進程不斷深化，越來越多的國內(nèi)外學(xué)者開始以我國金融市場為試驗田，開展各類型的理論及實證研究。在眾多金融范疇的研究當中，金融衍生品領(lǐng)域一直以來都是熱點和焦點。金融衍生品是市場經(jīng)濟高度發(fā)展下的產(chǎn)物，其作用在于規(guī)避風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)，是對沖資產(chǎn)風(fēng)險的良好途徑。因此，對于它的研究，一方面有利于金融資產(chǎn)的風(fēng)險管理和有效對沖，另一方面有利于提升

2、和完善資產(chǎn)價格形成的效率和機制。相較于國外學(xué)者在金融衍生品領(lǐng)域豐碩成果而言，我國在該領(lǐng)域的理論創(chuàng)新和成果顯得頗為有限，這主要礙于我國衍生品市場起步晚，市場化程度不高，投機氛圍濃烈，以及監(jiān)管不足等原因。我國商品期貨市場誕生于改革開放后、八十年代初，一路坎坷、歷經(jīng)風(fēng)雨，一直到九十年代初期才正式確立。2010年以后，隨著我國相繼推出了股指期貨與國債期貨系列產(chǎn)品，期貨市場才最終在產(chǎn)品配備上得到了根本性的完善。
　　期貨一直以來作為衍生品交

3、易的重要種類而備受關(guān)注。國內(nèi)外關(guān)于期貨市場的研究角度各異、成果豐碩。其中一個重要的研究方向是關(guān)于期貨市場的可預(yù)測性研究。重點細分為兩部分:期貨市場數(shù)據(jù)對于宏觀經(jīng)濟或其他資本市場的預(yù)測;期貨價格對于現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)功能也即對于現(xiàn)貨價格預(yù)測功能的研究。在第一部分中，關(guān)于期貨持倉量是否具備預(yù)測功能歷來受到爭論，不斷有學(xué)者從不同角度闡釋其預(yù)測性存在的證據(jù)和原理。然而，相關(guān)文獻大多顧此失彼，一來，缺乏可靠的理論基礎(chǔ)和完整的論述，二來，考察角度單一，論

4、證較為籠統(tǒng)，并沒有細致深入地進行挖掘和分析。本文立足于資產(chǎn)收益率的可預(yù)測性研究，試圖以期貨市場為突破口，在理論推演可行的前提下，與實證相結(jié)合對持倉量在中國市場的預(yù)測能力進行檢驗。之所以選擇持倉量，是因為筆者認同了相關(guān)文獻對期貨市場的其他重要指標如成交量和收益率歷史數(shù)據(jù)預(yù)測性的判斷結(jié)論，否定了其作為可靠預(yù)測工具的猜想。此類文獻認為:期貨日內(nèi)成交量更多表現(xiàn)了投機交易的變動情況，難以從時間角度有所延伸，作為判斷下一階段行情的可靠信息;期貨收益

5、率的歷史數(shù)據(jù)不是未來收益的可靠預(yù)測工具，因為收益序列相關(guān)的符號由對沖需求的重要性決定;大多數(shù)關(guān)于期貨市場的預(yù)測功能的文章聚焦在價格和持倉量兩個指標上。本文依據(jù)的相關(guān)理論模型認為:經(jīng)濟狀態(tài)活躍時，期貨價格的變動方向受到對沖需求的強弱影響，非單向變動導(dǎo)致價格無法成為合理可靠的預(yù)測工具。因此，筆者進一步排除了期貨價格的預(yù)測性研究，在持倉量預(yù)測能力得到理論印證的前提下展開了細致的工作。
　　本文以期貨持倉量為視角，展開對資產(chǎn)收益率可預(yù)測性

6、的相關(guān)研究，旨在尋找到新的可靠的資產(chǎn)定價工具，力爭為資產(chǎn)收益率預(yù)測工具池擴容。重點探討了商品期貨持倉量對商品期貨收益率的預(yù)測作用，同時也附帶研究了股指期貨持倉量和國債期貨持倉量對各自對應(yīng)現(xiàn)貨市場收益率的預(yù)測作用。在變量選擇與數(shù)據(jù)處理方面，本文依據(jù)相關(guān)文獻經(jīng)驗，首先甄選出了常用的成熟的資產(chǎn)定價工具并制作樣本，然后，綜合考慮到我國金融市場數(shù)據(jù)的可獲得性以及實證檢驗的需要，合成了反映宏觀經(jīng)濟的工具變量，最后依據(jù)前人方法構(gòu)造生成了期貨市場的基差

7、和持倉量的時間序列。相關(guān)數(shù)據(jù)生成后，本文先進行了描述性統(tǒng)計分析，對各指標變量數(shù)據(jù)有了大致的了解，隨后展開了針對三大類型期貨市場（商品、股指、國債）的實證研究。在商品期貨遴選了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、工業(yè)原材料和能源四類共計14個交易品種，股指期貨甄選了滬深300主力合約，在國債期貨選擇了5年期國債主力合約。論證過程中，本文一方面吸收利用了國內(nèi)外實證研究的固有經(jīng)驗，例如:重視模型假設(shè)條件的含義，結(jié)合假設(shè)對結(jié)論進行解讀;充分利用模型推導(dǎo)的結(jié)論對實證檢

8、驗的結(jié)果做解釋和說明;了解相關(guān)文獻變量選擇的手段和依據(jù)以及實證檢驗的方法步驟等。另一方面還大膽創(chuàng)新研究思路和方法，例如:在國外大面積采用月度數(shù)據(jù)的情況下，考慮到我國衍生品發(fā)展的歷史較短，數(shù)據(jù)樣本極為有限，本文經(jīng)過分析研判，一來結(jié)合我國金融市場發(fā)展的現(xiàn)實情況，二來論證數(shù)據(jù)的可獲得性和可替代性，細致科學(xué)地選取了指標和變量，大膽采用了更高頻次的數(shù)據(jù)，解決了樣本規(guī)模小不具說服力的問題;為無法獲得的必要指標恰當?shù)貥?gòu)造了代理變量（插值法構(gòu)造周頻率克

9、強指數(shù);主成分分析法提煉宏觀因子等）;本文在深度上一改以往文獻籠統(tǒng)的做法，不僅針對商品期貨市場總體進行檢驗，還細分出4個類型分別進行驗證，不僅只針對持倉量本身的預(yù)測能力進行分析，還從其對已有預(yù)測模型的優(yōu)化角度進行了試探。另外在范圍上，本文也進行了大幅度的擴充，體現(xiàn)在對樣本外預(yù)測以及對其他資產(chǎn)市場嘗試性預(yù)測檢驗的實現(xiàn)等。
　　在商品期貨市場的論證中，筆者不僅針對市場總體進行了回歸操作，還分別針對農(nóng)產(chǎn)品、金屬、工業(yè)原材料和能源四個細分

10、市場進行了檢驗。得到結(jié)論:從市場總體來看，商品期貨市場收益率與其他資產(chǎn)市場行情存在關(guān)聯(lián)，存在相互預(yù)測和檢驗的基礎(chǔ);常規(guī)預(yù)測工具與持倉量均具備預(yù)測能力，但二者在預(yù)測模型中表現(xiàn)出替代關(guān)系，而非互補關(guān)系;在細分市場中，內(nèi)部指標比外部指標更具預(yù)測性能和優(yōu)勢，能夠從微觀上反映細分市場的趨勢和波動;持倉量在細分領(lǐng)域的表現(xiàn)與商品期貨市場總體中表現(xiàn)有所差異，不僅表現(xiàn)出獨立的預(yù)測能力，還體現(xiàn)對常規(guī)預(yù)測工具所組模型的補充作用。文章?lián)颂岢?針對持倉量預(yù)測能

11、力的分析，應(yīng)該區(qū)別來看，應(yīng)針對不同市場，尋找到它對已有預(yù)測模型的替代和補充作用的依據(jù)，然后針對性地進行建?；蚰Ｐ透纳啤?br>　　在金融期貨的研究中，本文未能獲得持倉量在股指期貨市場與收益率間顯著關(guān)聯(lián)的證據(jù)。其后，文章一方面探討了持倉量與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了股指期貨持倉量與宏觀經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，股指收益率及滬深300指數(shù)與宏觀經(jīng)濟未見明顯關(guān)聯(lián)，證明了股指期貨市場在動能上與宏觀走勢的一致性，在收益行情上與之背離的情況;另一方面本文

12、還對持倉量與收益的無顯著關(guān)聯(lián)性進行了猜測，認為原因系我國股市行情與宏觀經(jīng)濟狀況長期弱相關(guān)導(dǎo)致了持倉量與股市收益之間難以獲得顯著相關(guān)證據(jù)的情況產(chǎn)生。在國債期貨方面，本文證明了持倉量對于收益率的預(yù)測能力。發(fā)現(xiàn)其不僅具備對常規(guī)預(yù)測模型的補充作用，還存在一定的替代效應(yīng)，這與商品期貨市場所得到的結(jié)論不盡相同;通過對比持倉量在國債期貨及其他市場預(yù)測性能上的差異，結(jié)合國債期貨市場參與門檻和主體結(jié)構(gòu)的特殊性，本文進一步指出:持倉量預(yù)測性能的展現(xiàn)有賴于市

13、場有效性的存在。
　　在指標檢驗階段結(jié)束后，本文以檢驗結(jié)果為基礎(chǔ)，針對商品期貨市場和國債期貨市場，分別設(shè)立三組不同側(cè)重的模型做穩(wěn)健性檢驗測試，旨在進一步證明持倉量自身的預(yù)測能力以及其對常規(guī)預(yù)測工具模型的優(yōu)化作用。全要素組為收納本文所用的所有指標組建的預(yù)測模型;非核心組為全要素中僅剔除核心預(yù)測工具持倉量后組建的預(yù)測模型;場內(nèi)組為僅包含了場內(nèi)指標（持倉量和基差）組。通過折線圖的直觀比較，以及均方百分比誤差的量化比較，本文得到:在商品期

14、貨中，非核心組預(yù)測表現(xiàn)優(yōu)于全要素組，說明持倉量沒有對常規(guī)定價工具組成的預(yù)測模型起到優(yōu)化作用，僅具備與常規(guī)指標的形成替代的預(yù)測能力;在國債期貨中，全要素模型表現(xiàn)優(yōu)于非核心模型，原因在于持倉量體現(xiàn)出了有益的補充作用，對常用資產(chǎn)定價工具構(gòu)建的預(yù)測方程進行了優(yōu)化，體現(xiàn)為互補關(guān)系。另外，在債券期貨市場的持倉量也體現(xiàn)出一定的單獨預(yù)測能力，與常規(guī)指標形成替代關(guān)系。這些結(jié)論與回歸檢驗的結(jié)論一致，構(gòu)成了對回歸的穩(wěn)健性檢驗。持倉量在商品和國債兩個期貨市場的

15、不同表現(xiàn)，再次說明:對于其預(yù)測能力的挖掘不能夠一概而論，應(yīng)該針對性的分析和研判。
　　最后，本文進行了模型的樣本內(nèi)外預(yù)測以及對其他資產(chǎn)市場收益率預(yù)測的檢驗。樣本外預(yù)測誤差較樣本內(nèi)偏大，說明樣本外預(yù)測的精度有所下降，這與常識性的推斷以及學(xué)界的其他研究結(jié)果類似。相較模型樣本內(nèi)趨勢性預(yù)測能力較強的表現(xiàn)，由于數(shù)據(jù)量偏少，筆者尚不能對模型的樣本外趨勢性預(yù)測作出評價。對于其他資產(chǎn)市場收益率的預(yù)測，文章止步于持倉量與滬深300收益率和10年期國

16、債收益率偏相關(guān)關(guān)系的檢驗，初步證明了持倉量具備這種跨市場預(yù)測的可能。
　　限于我國金融市場發(fā)展階段的原因，部分數(shù)據(jù)實證檢驗的結(jié)果與美國等發(fā)達資本市場有所出入，這一方面與模型假設(shè)條件未完全滿足有關(guān)，另一方面與我國金融市場發(fā)展不健全有關(guān)?？傮w來說，國內(nèi)外期貨市場的實證結(jié)果均證明了持倉量蘊含豐富的信息，值得深入挖掘和細致探討。本文希望隨著我國金融市場的進一步發(fā)展，市場化水平不斷提升，在相關(guān)理論的帶動下，對于持倉量預(yù)測功能的研究能夠更進一