對(duì)我國(guó)金融一體化程度的研究——基于利率平價(jià)角度.pdf

1、2015年12月，國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德在位于美國(guó)華盛頓召開(kāi)的發(fā)布會(huì)上正式宣布人民幣加入SDR，新的包含了人民幣的SDR貨幣籃子將于2016年10月1日啟用。這標(biāo)志著人民幣獲得了“國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”的地位，是人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要里程碑，也是中國(guó)在與世界金融體系融合上的具有重大意義的事件。以2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織為分水嶺，中國(guó)與世界其他國(guó)家的聯(lián)系便開(kāi)始非常明顯地加深，與各國(guó)的貿(mào)易量持續(xù)的增長(zhǎng)。并且隨著QDII、QFII的出現(xiàn)，特

2、別是在2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)審議批準(zhǔn)了“滬港通”，中國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放正在加速。
　　中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放或者說(shuō)中國(guó)與世界的金融一體化或者說(shuō)與世界其他市場(chǎng)的融合加快正在成為十分突出并且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)都在產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，政府高層亦對(duì)金融開(kāi)放持積極態(tài)度，國(guó)家外管局稱:“將有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，加快外匯市場(chǎng)發(fā)展，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，做好為市場(chǎng)主體服務(wù)工作，促進(jìn)貿(mào)易投資便利化，積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！敝袊?guó)的金融

3、對(duì)外開(kāi)放被諸多專家學(xué)者們?nèi)找嬷匾暎簿统蔀槔碚摻绶浅ｊP(guān)注的研究方向。
　　自上世紀(jì)70年代以來(lái)，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)許多國(guó)家放松了其貿(mào)易和資本的管制，國(guó)際貿(mào)易規(guī)模和國(guó)際游資規(guī)模迅速擴(kuò)張，資本的跨國(guó)流動(dòng)日益頻繁，各國(guó)的商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)融合程度不斷加深，以此為契機(jī)對(duì)以資本完全流動(dòng)為標(biāo)志的世界金融系統(tǒng)的一體化趨勢(shì)的理論研究在學(xué)術(shù)界開(kāi)始盛行。其中研究金融自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的理論起步很早，被學(xué)術(shù)界廣泛接受并應(yīng)用的學(xué)說(shuō)早可以追溯到麥金農(nóng)和肖提

4、出的“金融抑制”和“金融深化”，在此之前則有戈德史密斯提出的金融結(jié)構(gòu)論，這些學(xué)說(shuō)都為之后的許多研究打下了基礎(chǔ)。這些傳統(tǒng)理論認(rèn)為隨著發(fā)展中國(guó)家的逐步開(kāi)放，消除“金融抑制”，吸收發(fā)達(dá)國(guó)家的過(guò)剩資本，可以彌補(bǔ)本國(guó)的投資缺口促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)外學(xué)者對(duì)金融市場(chǎng)一體化的研究最早可以追溯到1974年在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表的題為“International Capital Market Equilibrium with InvestmentBarri

5、ers”的文章，其構(gòu)建的“均值—方差”模型在此之后被研究者們廣泛采用。西方學(xué)者們?cè)趯?duì)金融開(kāi)放和金融一體化的研究就中大部分都非常地關(guān)注于各國(guó)的金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)的各種效應(yīng)。首先，金融的一體化程度提高使經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后但資本回報(bào)率更高的國(guó)家獲得更多的投資，落后國(guó)家相當(dāng)于將未來(lái)收入以利息形式支付給富有國(guó)家以換取現(xiàn)在期的消費(fèi)提高從而福利增長(zhǎng)，富有國(guó)家則相當(dāng)于將當(dāng)期的消費(fèi)作為投資投入到落后國(guó)家以換取未來(lái)期的更高收入進(jìn)而在時(shí)期在未來(lái)的福利得到增長(zhǎng)。Luca

6、s(1982)最先提出了這種觀點(diǎn)，他從國(guó)際間的分散投資角度說(shuō)明了一國(guó)的投資者通過(guò)持有本國(guó)資產(chǎn)和其他國(guó)家的資產(chǎn)可以有效應(yīng)對(duì)短期沖擊而達(dá)到帕累托最優(yōu)。Eun和Janakiramanan(1986)基于雙市場(chǎng)假設(shè)，在市場(chǎng)有效的前提下，通過(guò)最大化投資收益模型測(cè)算，提出當(dāng)一國(guó)能被其他國(guó)家所投資時(shí)，國(guó)內(nèi)的資金流動(dòng)性能夠獲得提升、使投資組合更加豐富進(jìn)而能夠通過(guò)分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，這些會(huì)使國(guó)內(nèi)的資金使用效率提高。Quinn(1997)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融

7、一體化的實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)引入包括起始GDP、投資比率、信貸規(guī)模等控制變量進(jìn)行回歸指出金融一體化的加深與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正相關(guān)關(guān)系。Herry(2003)也指出金融開(kāi)放能提高投資回報(bào)率，增強(qiáng)國(guó)外投資意愿，對(duì)人均國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)效果顯著。Gourinchas、Jeanne(2002)以及Bonfiglioli(2009)認(rèn)為外國(guó)投資能提高以“全要素生產(chǎn)率”為指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在能力。其次，除了對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)有積極作用之外，金融開(kāi)放還能夠降低宏觀經(jīng)濟(jì)

8、的波動(dòng)，提高一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。Lewis和Wincoop(1999)在對(duì)不同國(guó)家的分析后提出如果金融開(kāi)放程度較高，那么投資者便能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)際資產(chǎn)的多樣化配置以使其收入風(fēng)險(xiǎn)降低，當(dāng)所有投資者都將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有所規(guī)避，消費(fèi)的波動(dòng)性就不復(fù)存在了。Mendoza(1995)在對(duì)開(kāi)放程度較高的國(guó)家研究中得出這些國(guó)家通過(guò)加快與世界的一體化而保持了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。再次，由于政策是投資者所考慮的一個(gè)重要因素，因此如果一個(gè)國(guó)家不希望國(guó)外對(duì)本國(guó)的投資波動(dòng)

9、劇烈，那么其宏觀經(jīng)濟(jì)政策則不能太過(guò)頻繁的變化。
　　從1973年下半年之后，世界上大部分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍將世界的金融系統(tǒng)看作是一個(gè)資本充分流動(dòng)的市場(chǎng)。事實(shí)上，隨著工業(yè)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新以及石油國(guó)輸出組織(OPEC)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的持續(xù)的貿(mào)易順差，都導(dǎo)致世界金融市場(chǎng)在1973年由美、德、加拿大、瑞典、荷蘭五國(guó)開(kāi)始的去除資本管制的潮流中的確在不斷融合。但是許多發(fā)展中國(guó)家依然維持著對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的較強(qiáng)的限制，并且很多發(fā)達(dá)國(guó)家也是如此。即便是在

10、沒(méi)有資本管制的五國(guó)間，資本流動(dòng)依照某些定義依然不能算是充分流動(dòng)的。一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)與世界金融市場(chǎng)的融合程度與國(guó)際資本流動(dòng)是相輔相成的，也就是說(shuō)，不同國(guó)家或市場(chǎng)與世界金融市場(chǎng)的一體化程度越高，不同地區(qū)市場(chǎng)上的同類資產(chǎn)的價(jià)格或收益率會(huì)由于國(guó)際資本的充分流動(dòng)和套利行為而更加趨同。怎么樣去通過(guò)測(cè)量一國(guó)的資本流動(dòng)的自由程度進(jìn)而評(píng)判一國(guó)的金融市場(chǎng)與世界市場(chǎng)的一體化情況或融合程度是理論界非常重視的問(wèn)題，并且許多學(xué)者都在自己的研究中提出過(guò)各種各樣的相

11、關(guān)理論。
　　本文主要在前人研究的基礎(chǔ)上，基于利率平價(jià)的角度對(duì)中國(guó)的具體情況做了相關(guān)研究，檢驗(yàn)了實(shí)際利率平價(jià)及其分解后的拋補(bǔ)利率平價(jià)和實(shí)際遠(yuǎn)期升（貼）水平價(jià)。三項(xiàng)平價(jià)條件分別反映整體資本市場(chǎng)、金融資本市場(chǎng)和商品資本市場(chǎng)的一體化程度。根據(jù)“一價(jià)定律”，當(dāng)假設(shè)各類資產(chǎn)不存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，利率平價(jià)的偏離值可以用于檢驗(yàn)各個(gè)不同地區(qū)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格或收益率是否相同，進(jìn)而可以用于檢驗(yàn)資本是否可以在該地區(qū)充分流動(dòng)，即檢驗(yàn)其金融市場(chǎng)的開(kāi)放程

12、度。
　　通過(guò)利率平價(jià)在我國(guó)的表現(xiàn)形式得出以下結(jié)論:第一，通過(guò)與香港地區(qū)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，不論是實(shí)際利率平價(jià)偏離還是在拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離和實(shí)際遠(yuǎn)期匯率升（貼）水偏離，大陸地區(qū)都具有更高的規(guī)模和更強(qiáng)的波動(dòng)性。香港地區(qū)是公認(rèn)的自由貿(mào)易港口，具有高度的市場(chǎng)開(kāi)放程度，因此可以說(shuō)明我國(guó)的確存在著阻礙資本自由流動(dòng)的因素，與世界市場(chǎng)的融合還不夠深入。第二，中國(guó)與美國(guó)、歐洲和日本各項(xiàng)瞬時(shí)平價(jià)條件在短期均無(wú)法成立，表現(xiàn)為其偏離序列的自回歸系數(shù)都非常顯著

13、。也就是在短期的沖擊產(chǎn)生后其效果會(huì)波及到之后的期間，管制措施對(duì)資本流動(dòng)具有較大影響。第三，資本管制以及其他障礙依然對(duì)資本的跨國(guó)流動(dòng)存在影響，但是隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，短期的實(shí)際利率平價(jià)的偏離趨于消失。這一點(diǎn)可以從實(shí)際利率平價(jià)偏離的平穩(wěn)性檢驗(yàn)中看出，三組實(shí)際利率平價(jià)偏離序列存在單位根的假設(shè)被顯著拒絕，即中國(guó)與三個(gè)地區(qū)的實(shí)際利率平價(jià)條件在長(zhǎng)期能夠成立。另外中國(guó)商品市場(chǎng)在長(zhǎng)期也趨于融合，表現(xiàn)為實(shí)際遠(yuǎn)期升（貼）水以及其分解出的匯率風(fēng)

14、險(xiǎn)溢價(jià)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)偏離序列均為平穩(wěn)序列，貨幣因素對(duì)資本流動(dòng)的阻礙在足夠長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)會(huì)隨著商品市場(chǎng)上的各種套利活動(dòng)逐步消失。第四，三組拋補(bǔ)利率平價(jià)條件無(wú)論在短期或長(zhǎng)期都無(wú)法得到滿足，其自回歸系數(shù)顯著且序列不平穩(wěn)，說(shuō)明政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期也不會(huì)消除。金融資本市場(chǎng)的管制措施更為強(qiáng)烈且長(zhǎng)期存在，阻礙金融資本在我國(guó)與其他國(guó)間的流動(dòng)的主要原因是政策性因素，這與之前學(xué)者對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的研究不同，他們的研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家主要是貨幣因素造成的資本流動(dòng)障礙。最

15、后，通過(guò)方差分解說(shuō)明了為什么拋補(bǔ)利率平價(jià)在長(zhǎng)期仍然不成立但實(shí)際利率平價(jià)條件卻能夠滿足。原因在于貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用要強(qiáng)于政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這也就說(shuō)明我國(guó)在對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中首先開(kāi)放的是商品市場(chǎng)，貿(mào)易自由化的程度高于金融資本的自由化程度。
　　雖然通過(guò)利率平價(jià)的角度對(duì)我國(guó)的金融一體化進(jìn)行了分析，但文章仍有很多不足。僅僅采取了利率平價(jià)的方法進(jìn)行了研究，對(duì)于能夠?qū)е赂黜?xiàng)利率平價(jià)產(chǎn)生偏離的具體因素，以及各因素對(duì)利率平價(jià)偏離的影響尚未進(jìn)行專門(mén)分析，