股權(quán)分置改革公司治理和限售股解禁研究.pdf

1、中國證券市場起步較晚，自1990年和1991年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，對國有股流通的問題采取擱置的政策，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局，針對中國證券市場上流通股和非流通股的股權(quán)分置導(dǎo)致的種種問題，中國于2005年啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，目前已經(jīng)過去了八年的時(shí)間，中間經(jīng)歷了股權(quán)分置改革方案的制定、實(shí)施，以及股權(quán)分置改革限售股的多次解禁，現(xiàn)在已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了全流通，中國證券市場在這期間也經(jīng)歷了牛市和熊市的更替。本文通過對股權(quán)分置改革

2、的不同階段所面臨的不同問題展開了討論，對中國的公司治理問題和資本市場效率問題進(jìn)行了研究。
　　本文的實(shí)證主要分為以下幾個(gè)部分，第一部分對在股改方案實(shí)施前后的公司治理問題進(jìn)行了探討;第二部分研究了中國股改方案實(shí)施之后大量限售股解禁的價(jià)格和交易量反應(yīng)，包括對所有參加股權(quán)分置改革的公司第一次限售股解禁事件和按照一定的間隔參加過三次解禁的公司的解禁事件的研究;第三部分針對限售股解禁事件對股票市場造成影響的因子進(jìn)行了分析。
　　在第一

3、部分中，由于股權(quán)分置改革造成了中國股票市場中存在的獨(dú)特的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離，非流通股股東僅僅承擔(dān)了一部分的公司負(fù)面結(jié)果，本文針對股權(quán)分置改革對公司治理的影響而展開討論。本部分的實(shí)證選用了683家從2005年至2007年完成了股權(quán)分置改革的公司2003年至2011年9年的強(qiáng)平衡面板數(shù)據(jù)，包含了三個(gè)子問題，第一，利用五個(gè)不同的代理成本變量衡量了由于大股東的不同動(dòng)機(jī)而造成的代理成本，并且這些代理成本在股改期間沒有受到會(huì)計(jì)政策變化的影響;

4、第二，通過對比這些代理成本在股改之前和股改之后的變化，本文的研究發(fā)現(xiàn)了中國上市公司代理成本的嚴(yán)重性，并且實(shí)證結(jié)果支持股改完成之后中國的公司治理情況得到了改善;第三，本文驗(yàn)證了大股東的持股比例和代理成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股改之前，前十大股東的持股比例越高，企業(yè)自由現(xiàn)金流越高，分配現(xiàn)金紅利的傾向性越強(qiáng)，但是關(guān)聯(lián)交易金額同前十大股東的持股比例關(guān)系并不顯著，但是在股改之后，前十大股東的持股比例越高，企業(yè)的自由現(xiàn)金流和關(guān)聯(lián)交易金額越低，并且十大股東的

5、持股比例同紅利支付傾向的系數(shù)也下降了，由于股權(quán)分置改革改變了前十大股東所持股份的交易權(quán)利，所以為交易權(quán)的價(jià)值提供了間接的依據(jù)。
　　本文實(shí)證的第二部分主要研究了在股權(quán)分置改革方案實(shí)施之后中國股票市場面臨巨額的股改限售股的解禁問題。本部分的實(shí)證選用了747家公司的第一次解禁事件，利用事件研究的方法發(fā)現(xiàn)在解禁日前三天的時(shí)候就開始出現(xiàn)顯著為負(fù)的異常收益率，在解禁日當(dāng)天等額平均異常收益率為正，之后出現(xiàn)了短暫的反轉(zhuǎn)，但是仍然保持為負(fù)，為價(jià)格

6、壓力假說和需求曲線向下傾斜假說提供了一定的依據(jù):在解禁前十二日就開始出現(xiàn)了顯著為正的異常換手率，但是在解禁日當(dāng)天及之后平均異常換手率為負(fù)。
　　本文的第三部分對引起限售股解禁價(jià)格效應(yīng)的因素進(jìn)行了分析。首先從行為金融學(xué)的角度研究了中國A股市場被高估的原因，由于股改限售股解禁事件是一種形式的賣空限制的解除，所以這就對研究在賣空限制和異質(zhì)信念下股票價(jià)格被高估提供了一種很好的檢驗(yàn)，主要驗(yàn)證了以下幾個(gè)假設(shè):第一，由于中國A股市場存在異質(zhì)信念

7、和賣空限制，所以高特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的股票具有較低的未來收益;第二，中國A股市場的交易量是由投機(jī)性動(dòng)機(jī)所引起的，即換手率和總市值之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;第三，投資者異質(zhì)信念的波動(dòng)率越高，股票價(jià)格和換手率越高;第四，在股改限售股解禁之后股票價(jià)格下跌，并且在股改限售股解禁之前異質(zhì)信念越強(qiáng)的投資組合，在股改限售股解禁的時(shí)候股票向下調(diào)整越多;第五，如果需求曲線向下傾斜理論成立，那么如果內(nèi)部人在解禁日時(shí)大量賣出股份，那么在高特質(zhì)性波動(dòng)率的股票組合中更容易