中國上市公司股利政策的影響因素研究.pdf

1、股利政策是財務學研究的經典課題之一，也是半個多世紀以來“十大未解決的財務問題”之一。從Lintner模型到Miller和Modigliani在完美和有效的資本市場的前提下提出股利無關論(簡稱MM股利無關論)，而后學者開始放寬MM股利無關論的假設，產生了稅差理論、客戶效應理論、信號傳遞理論、代理成本理論、生命周期理論、行為學派理論等，并已識別出諸如公司規(guī)模，當前的收益及現金流狀況、收益及現金流的穩(wěn)定性、成長性、財務杠桿、股權結構、機構持股

2、比、產品市場競爭、法律環(huán)境等許多影響公司股利政策的因素。這些研究成果是基于成熟資本市場的公司股利行為發(fā)展起來的，很少有研究關注不同制度環(huán)境下公司股利政策的差異，尤其是我國處于計劃經濟向市場經濟轉型這一特殊的制度背景及經濟環(huán)境。影響國外成熟資本市場上市公司股利政策的因素，是否同樣影響我國上市公司的股利政策有待于理論模型的建立和實證的檢驗。
　　 本文首先從早期的股利理論、經典的股利理論以及現代股利理論三個階段對股利理論進行了系統(tǒng)的

3、梳理，并得出由于每一種理論前提及特定背景不同沒有普遍適用的股利理論的結論。同時對從宏觀因素、公司特征和公司治理等方面對影響公司股利政策的影響因素進行了歸納和整理，為本文實證研究的變量選擇提供了依據。其次，通過比較美國、英國、德國、日本和韓國股利政策的特征及影響因素，為分析我國上市公司股利政策的特征提供了一個比較基礎并為優(yōu)化我國上市公司股利政策提供了可供借鑒的國際經驗。再次，從不同角度分析了我國上市公司股政策的特征。然后，在我國特定的制度

4、背景和經濟環(huán)境下，從制度安排和經濟環(huán)境、公司特征、治理結構三個角度，對我國上市公司的股利政策的影響因素進行系統(tǒng)的理論分析。同時選取我國非金融類上市公司為樣本，綜合運用Probit模型、Logit模型、固定效應模型、隨機效應模型對我國上市公司股利政策的影響因素進行實證檢驗，并用曲線擬合方法分析了第一大股東持股比例與股利政策的關系，從而為上市公司股利政策的優(yōu)化提供了理論和實踐的依據。最后得出本文研究結論，并對優(yōu)化我國上市公司股利政策提出幾點

5、建議并展望后續(xù)研究方向。
　　 根據理論和實證研究結果，作者發(fā)現：(1)我國上市公司的股利方式包括現金股利、紅股、轉增股本三種方式，現金股利是我國主要股利方式，但支付力度較低。上市公司股利政策的穩(wěn)定性較差，具有時序性特征。另外，研究發(fā)現我國不同行業(yè)上市公司存在明顯的行業(yè)特征，表現在股利方式及其發(fā)放力度上存在明顯差異。例如采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產與供應業(yè)偏好現金股利且支付力度較大。我國上市公司中不存在明顯的地區(qū)差異，深證A股和上

6、證A股的股利政策不存在明顯差異。(2)制度的安排和經濟環(huán)境的變化對股利政策有著重要影響。由于市場制度安排上的內在缺陷、歷史原因造成部分上市公司的先天不足、經濟發(fā)展狀況以及法律環(huán)境對公司的股利政策具有顯著影響。(3)影響國外上市公司的公司規(guī)模、資產專用性、償債能力、當前的收益(或現金流)狀況、收益(或現金流)的穩(wěn)定性、企業(yè)的生命周期、外部融資的成本等公司特征因素同樣影響我國上市公司股利政策，但對公司股利方式選擇和發(fā)放力度的影響程度存在明顯

7、差異。其中，資產專用性、融資成本對股利政策的影響為理解我國上市公司的股利政策提供了一種嶄新的視角。(4)從影響公司股利政策的公司治理因素來看，股權結構、董事會特征、法律環(huán)境、資本市場及控制權市場對股利政策存在顯著影響，但對公司股利方式選擇及發(fā)放力度影響程度及方向存在一定差異，第一大股東持股比例與現金股利政策存在二次三項式的關系而不是U型關系。其中，管理者持股比例、董事會規(guī)模、董事的報酬、董事會領導結構、產品市場競爭對股利政策不存在顯著影