融資能力、企業(yè)并購(gòu)與經(jīng)濟(jì)后果.pdf

1、并購(gòu)作為資源重新配置的一種方式在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中發(fā)揮著舉足輕重中的作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)由新建投資驅(qū)動(dòng)模式步入了并購(gòu)重組階段。財(cái)務(wù)領(lǐng)域中關(guān)于并購(gòu)已有研究則多是關(guān)注并購(gòu)動(dòng)機(jī)、支付手段和并購(gòu)績(jī)效三個(gè)方面，而忽視了對(duì)并購(gòu)交易完成具有決定性作用的融資能力研究。融資能力既是完成并購(gòu)交易所需的必要條件，又可能是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)發(fā)生的主要因素之一。為此，本文理論分析了融資能力提升的路徑，并進(jìn)一步分析了融資能力對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。
　　本文利用中國(guó)非金融上市公

2、司2002-2009年相關(guān)數(shù)據(jù)和各地區(qū)金融發(fā)展數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了融資能力對(duì)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生可能性、并購(gòu)規(guī)模以及對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。
　　理論分析表明，金融資源配置效率受到金融制度和金融機(jī)構(gòu)行為影響。金融制度決定了金融機(jī)構(gòu)行為，推動(dòng)金融發(fā)展，鼓勵(lì)金融供給主體多元化，有助于金融機(jī)構(gòu)之間相互競(jìng)爭(zhēng)，降低投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱，推出滿足市場(chǎng)需要的金融創(chuàng)新工具。在企業(yè)和投資者之間構(gòu)建融資橋梁，緩解企業(yè)外部融資約束，提升外部融資能力，促使資金向著具

3、有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)流動(dòng)。在外部金融環(huán)境一時(shí)既定情況下，面臨融資約束公司，應(yīng)該儲(chǔ)備更多盈余，構(gòu)建內(nèi)源融資能力。對(duì)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)，融資能力直接影響并購(gòu)活動(dòng)。
　　本文實(shí)證結(jié)果表明，融資能力對(duì)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)概率具有顯著正向作用。具體而言，企業(yè)外部融資依賴性越高，發(fā)生并購(gòu)的概率則越低。但是，隨著金融發(fā)展程度提高，可以降低企業(yè)外部融資依賴性對(duì)并購(gòu)發(fā)生概率的這種負(fù)向作用，并且當(dāng)在金融發(fā)展水平值（信貸資源配置市場(chǎng)指數(shù)）高于7.431時(shí)，金

4、融發(fā)展幫助外部融資依賴性高的公司獲得資金，提高并購(gòu)發(fā)生的概率。企業(yè)持有超額現(xiàn)金越多，發(fā)生并購(gòu)的可能性越高。但是，模型中加入金融發(fā)展與超額現(xiàn)金持有量之積的交叉項(xiàng)后，超額現(xiàn)金與發(fā)生并購(gòu)的可能性之間不再是簡(jiǎn)單的單向關(guān)系。當(dāng)金融發(fā)展水平低于6.113時(shí)，超額現(xiàn)金持有量的增多，會(huì)降低企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的可能性。而當(dāng)金融發(fā)展水平值超過(guò)6.113時(shí)，超額現(xiàn)金持有量越多，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的概率越大。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果還顯示，地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，其并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模越大

5、，這意味著地區(qū)融資能力對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模具有正向作用。
　　融資能力與并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于外部融資依賴性高的企業(yè)，金融發(fā)展水平越高，并購(gòu)績(jī)效越好。但是，按所有權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對(duì)國(guó)有企業(yè)樣本的并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有顯著影響，對(duì)非國(guó)有企業(yè)樣本的并購(gòu)績(jī)效則具有顯著正向作用。這一結(jié)果意味著所有權(quán)性質(zhì)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)信貸資源配置中具有異化效用，“國(guó)有”血統(tǒng)的企業(yè)對(duì)于金融發(fā)展不具有

6、敏感性，而非國(guó)有企業(yè)則能夠在金融發(fā)展水平高的環(huán)境中取得更好發(fā)展。對(duì)于國(guó)有企業(yè)樣本，內(nèi)源融資能力與并購(gòu)績(jī)效之間呈顯著負(fù)向關(guān)系，同代理成本導(dǎo)致自由現(xiàn)金流假說(shuō)理論預(yù)期一致。而非國(guó)有企業(yè)樣本回歸結(jié)果則沒(méi)有顯示內(nèi)源融資能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響。對(duì)于這一發(fā)現(xiàn)我們認(rèn)為是由于國(guó)有企業(yè)為全民所有，形成所有者缺位，管理層為企業(yè)實(shí)際控制人，導(dǎo)致股東與管理層存在嚴(yán)重代理問(wèn)題。但是，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，大股東處于主導(dǎo)地位，管理層機(jī)會(huì)主義行為空間很小，因此，內(nèi)源融資