并購的公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟后果研究.pdf

1、收購方存在的特殊優(yōu)勢會致使收購方和出售方在評估標(biāo)的未來現(xiàn)金流的大小、確認(rèn)時點以及風(fēng)險時存在差異，這種由所有權(quán)優(yōu)勢引發(fā)的并購雙方對標(biāo)的價值評估存在差異是促成并購發(fā)生以及高并購溢價出現(xiàn)的本質(zhì)原因。學(xué)術(shù)界致力于探究所有權(quán)優(yōu)勢的存在，然而大量研究文獻停留在非稅收因素視角，如經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、市場勢力、公司治理效應(yīng)等，很少有文獻將研究視角觸及至稅收因素。并購中是否存在特殊路徑用于降低合并企業(yè)所得稅課稅負(fù)擔(dān)，且這種公司避稅效應(yīng)是否進一步影

2、響企業(yè)微觀投資行為以及企業(yè)價值，是并購研究以及金融財務(wù)領(lǐng)域中一個重要而被忽略的研究問題。
　　事實上，并購存在多種路徑用于降低合并企業(yè)所得稅課稅負(fù)擔(dān)，從而實現(xiàn)公司避稅效應(yīng)?；诖?，本文致力于探究并購的公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟后果，著重探究如下三個研究問題:第一，并購公司避稅效應(yīng)的來源是什么？并購后合并企業(yè)的所得稅課稅負(fù)擔(dān)是否有所降低？第二，并購公司避稅效應(yīng)僅僅是并購的副產(chǎn)物還是引發(fā)并購行為的驅(qū)動力？第三，并購的公司避稅效應(yīng)如何作用于并

3、購溢價、累計超額收益率以及并購后經(jīng)營績效？
　　針對上述研究問題，本文首先基于所有權(quán)優(yōu)勢理論以及金融財務(wù)理論的基本研究范式，構(gòu)建了公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟后果的理論分析框架，在理論分析及研究假設(shè)部分提出三個研究命題。第一，并購的公司避稅效應(yīng)來源于以下5個方面:(1)標(biāo)的稅虧結(jié)轉(zhuǎn)的稅收協(xié)同效應(yīng);(2)改變標(biāo)的計稅基礎(chǔ)而獲取抵稅效應(yīng);(3)資本結(jié)構(gòu)變化而產(chǎn)生利息抵稅效應(yīng);(4)利用避稅能力（實際有效稅率）差異，改善課稅負(fù)擔(dān)的避稅效應(yīng);(5

4、)通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價的避稅效應(yīng)。第二，類比于企業(yè)會源于獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及管理協(xié)同效應(yīng)發(fā)生并購行為，企業(yè)同樣會源于獲取降低稅收負(fù)擔(dān)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)而引發(fā)并購行為，不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性會進一步改變企業(yè)選擇何種投資模式的概率;第三，并購溢價和圍繞并購首次公告日的累計超額收益是并購公司避稅效應(yīng)的增函數(shù)，此外，公司避稅效應(yīng)作用于并購會計利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的方向存在差異。
　　針對在理論分析提出的三個研究命題，本文做了如下

5、三個方面的實證檢驗。
　　第一，檢驗發(fā)生并購行為的上市公司其公司避稅程度是否發(fā)生變化，且不同交易結(jié)構(gòu)下公司避稅效應(yīng)是否存在非對稱性。本文以總會計利潤與應(yīng)稅所得差異、操縱性會計利潤與應(yīng)稅所得差異、基于應(yīng)計會計的實際有效稅率、基于現(xiàn)金流量的實際有效稅率四個指標(biāo)從不同維度度量公司避稅程度，并運用雙階差分模型用以探究并購是否存在公司避稅效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):并購確實會增加收購方會計利潤應(yīng)稅所得差異，且實質(zhì)性地降低其所得稅實際有效稅率。與此同時，

6、并購并沒有給收購方提供額外的通過操縱會計利潤應(yīng)稅所得進行公司避稅的空間，此外，還在一定程度上增加了其他稅費的現(xiàn)金流支付。進一步的研究表明:從會計利潤應(yīng)稅所得差異及實際有效稅率兩個視角分析，不同交易結(jié)構(gòu)下（收購標(biāo)的類型、支付方式、收購方向、是否關(guān)聯(lián)交易以及控制權(quán)性質(zhì)）的公司避稅程度存在非對稱性。該部分研究內(nèi)容將并購的所有權(quán)優(yōu)勢擴展至稅收視角且研究方法解決了隱藏在該類問題下的潛在內(nèi)生性問題。
　　第二，檢驗公司避稅效應(yīng)僅僅是并購的副產(chǎn)

7、物，還是引發(fā)并購行為的驅(qū)動力。本文以上市公司是否發(fā)生并購作為二分類因變量，以度量公司避稅程度指標(biāo)的一階差分結(jié)果為因變量，在控制影響企業(yè)投資模式選擇影響因素后，從事前的視角探究公司避稅效應(yīng)是否是引發(fā)并購行為的驅(qū)動力。研究發(fā)現(xiàn):提升企業(yè)會計利潤應(yīng)稅所得差異以及提升會計利潤應(yīng)稅所得操縱程度確實是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事前的視角來看，公司避稅效應(yīng)不僅僅是企業(yè)投資行為的一個經(jīng)濟后果，更是當(dāng)初選擇何種投資模式的驅(qū)動力，研究表明企業(yè)很可能

8、為了獲取更大程度的公司避稅效應(yīng)而選擇并購行為。此外，本文進一步總結(jié)美國近年來發(fā)生的大量稅收倒置案例，從實務(wù)視角為研究結(jié)論提供佐證。
　　第三，檢驗并購公司避稅效應(yīng)如何作用于并購溢價、收購方累計超額收益率以及并購后經(jīng)營績效。研究發(fā)現(xiàn):(1)雖然在理論上并購溢價是并購協(xié)同效應(yīng)的增函數(shù)，然而實證結(jié)果表明現(xiàn)階段控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的并購溢價還未涵蓋潛在的并購公司避稅效應(yīng);(2)資本市場對并購的公司避稅效應(yīng)呈現(xiàn)積極態(tài)度，并購中公司避稅效應(yīng)確實是企業(yè)

9、合并協(xié)同效應(yīng)的有效成分，且這種效應(yīng)會提升企業(yè)價值;(3)計稅基礎(chǔ)提升等公司避稅效應(yīng)的存在會致使合并企業(yè)會計賬面上間接配比費用增加，從而降低以會計盈余為基礎(chǔ)度量的并購績效，而不會影響以經(jīng)營活動現(xiàn)金流為基礎(chǔ)度量的并購績效。研究發(fā)現(xiàn)，在保持其他條件不變的情況下，并購的公司避稅效應(yīng)越大，以會計利潤為基礎(chǔ)度量的并購績效越差，而以經(jīng)營活動現(xiàn)金流度量為基礎(chǔ)度量的并購績效越好，這為解讀并購績效之謎提供了一個可能視角。(4)累計超額收益率是并購溢價的增函

10、數(shù)且并購溢價的增加不會負(fù)向影響并購經(jīng)營績效，這表明資本市場將高并購溢價解讀為高協(xié)同效應(yīng)的存在，且高溢價不是導(dǎo)致并購績效低下的直接客觀原因。
　　本文的研究創(chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個方面:第一，深刻揭示了并購中存在的特殊避稅路徑在降低合并企業(yè)所得稅稅負(fù)時的作用機理，并進一步探究不同并購交易結(jié)構(gòu)下公司避稅程度的非對稱性，突破了現(xiàn)有的關(guān)于并購與公司避稅的研究范疇，此外，本文運用雙階差分模型解決了隱藏在研究該類問題時潛在的內(nèi)生性問題;第二，通過分

11、析式研究、實證研究以及案例研究相結(jié)合的方法揭示了并購中公司避稅效應(yīng)對企業(yè)投資模式選擇的影響，將研究范圍從單一的稅率因素擴展至其他避稅路徑對企業(yè)投資模式選擇的影響;第三，探究了并購中公司避稅的其他經(jīng)濟后果，將并購中公司避稅所涉及到的利益相關(guān)者從標(biāo)的出售方擴大至收購方的股東以及收購方自身。區(qū)別于僅僅探究并購中公司避稅對并購溢價的影響，本研究進一步探究了資本市場對其的市場反應(yīng)以及該避稅效應(yīng)對收購方并購前后企業(yè)會計盈余以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響，