2019年pta＆meg期貨投資策略化纖上下游“國(guó)產(chǎn)化”提速，利潤(rùn)再分配進(jìn)行時(shí)

1、<p>　期貨研究報(bào)告·年度視野</p><p>　化纖上下游“國(guó)產(chǎn)化”提速，利潤(rùn)再分配進(jìn)行時(shí)——2019 年 PTA&MEG 期貨投資策略</p><p>　宏觀背景：經(jīng)濟(jì)下行延續(xù)，增長(zhǎng)難尋亮點(diǎn)2018 年，國(guó)內(nèi) GDP 季度同比穩(wěn)中回落，三季度末累計(jì)同比跌至 6.7。大宗商品指數(shù)寬幅震蕩，整體價(jià)格運(yùn)行重心較年初出現(xiàn)一定下移，工業(yè)品表現(xiàn)尤為明顯?！爸忻蕾Q(mào)易摩擦

2、”在 2018 年對(duì)大宗商品估值產(chǎn)生了重要影響。2019 年，隨著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的預(yù)期逐步兌現(xiàn)，外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力或?qū)⒚黠@回落。預(yù) 計(jì) 2019 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將在“L”型底部持續(xù)，投資、出口、消費(fèi)等“三駕馬車”對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用面臨著各種瓶頸，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量及效率的關(guān)注，在整體經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)下更為突出。行業(yè)態(tài)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)變，關(guān)注上游供給2018 年P(guān)TA 價(jià)格大起大落，運(yùn)行重心整體抬升，市場(chǎng)關(guān)注度顯著提升。2019 年，預(yù)計(jì)在供給

3、端缺乏明顯增量、需求端相對(duì)穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)煉化一體化項(xiàng)目逐漸釋放的預(yù)期下，整體仍將保持供需緊平衡格局。價(jià)格中樞或較 2018 年有所下移，但行業(yè)利潤(rùn)仍將處于較好狀態(tài)，尤其具備向上游延伸能力的 PTA 工廠及聚酯企業(yè)， 其盈利能力或?qū)⑦M(jìn)一步提升。2018 年MEG 價(jià)格穩(wěn)中有降，利潤(rùn)受到壓縮。伴隨著年底期貨正式上市交易，2019 年參與到 MEG 定價(jià)中的勢(shì)力將</p><p><b>　　目錄</b&g

4、t;</p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖表 1 鄭商所PTA 期貨指數(shù)1</p><p>　　圖表 2 乙二醇價(jià)格表現(xiàn)2</p><p>　　圖表 3 化纖上下游產(chǎn)業(yè)鏈3</p><p>　　圖表 4 國(guó)際油價(jià)走勢(shì)3</p><p>

5、;　　圖表 7 PX 與石腦油價(jià)差4</p><p>　　圖表 8 PX 后市產(chǎn)能投放匯總5</p><p>　　圖表 9PTA 產(chǎn)能變動(dòng)匯總6</p><p>　　圖表 10 PTA 加工費(fèi)6</p><p>　　圖表 11 PTA 歷年加工費(fèi)與產(chǎn)能負(fù)荷7</p><p>　　圖表 12 布倫特與PTA

6、 期貨比價(jià)7</p><p>　　圖表 13 乙二醇產(chǎn)能結(jié)構(gòu)8</p><p>　　圖表 14 2018 年國(guó)內(nèi) MEG 新增產(chǎn)能9</p><p>　　圖表 15 聚酯產(chǎn)能規(guī)模及增長(zhǎng)情況9</p><p>　　圖表 16 2018 年底到 2019 年國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能投放10</p><p>　　圖表 17

7、 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈部分產(chǎn)品庫(kù)存變化11</p><p>　　圖表 18 滌綸長(zhǎng)絲生產(chǎn)利潤(rùn)變化11</p><p>　　圖表 19 滌綸短纖與瓶片生產(chǎn)利潤(rùn)變化12</p><p>　　圖表 20 織造開工及庫(kù)存變化12</p><p>　　圖表 21 紡織原料及紡織制品對(duì)美國(guó)月度出口金額13</p><p>

8、;　　圖表 22 紡織出口當(dāng)月同比及當(dāng)月值13</p><p><b>　　行情回顧</b></p><p><b>　　PTA</b></p><p>　　接下來(lái)我們一起回顧一下，2018 年鄭商所 PTA 期貨的價(jià)格走勢(shì)。</p><p>　　第一、二季度，PTA 價(jià)格基本延續(xù)了 2017

9、年下半年以來(lái)價(jià)格整體上行的走勢(shì)。隨著供需結(jié)構(gòu)向好、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)由過(guò)剩到相對(duì)平衡以及 PTA 期貨運(yùn)行更加成熟，2017 年下半年開始 PTA 期貨價(jià)格底部回升，價(jià)格重心顯著上移，行業(yè)加工利潤(rùn)逐漸修復(fù)。</p><p>　　第三季度，PTA 期價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，成為商品期貨中最吸引眼球的品種。7 月中旬至 8 月下旬鄭商所PTA 期貨指數(shù)上漲超過(guò) 2300 元/噸，隨后價(jià)格在 8 月底到 9 月中旬回落，9 月底到 10

10、 月上旬小幅反彈。這一階段，PTA 供需平衡偏緊和行業(yè)盈利能力的迅速改善背后是成本端迅速上移、現(xiàn)貨供應(yīng)緊張、需求端存在一定超預(yù)期等因素相互作用的結(jié)果。</p><p>　　第四季度，PTA 期貨價(jià)格由高位持續(xù)回落。需求端面對(duì)原料的大幅上漲，從聚酯到織造利潤(rùn)收到侵蝕， 甚至面臨大幅虧損影響交貨，聚酯端的聯(lián)合減產(chǎn)使得 PTA 高價(jià)位難以持續(xù)，這也倒逼 PX 加工利潤(rùn)從高位回落。成本端的支撐減弱、需求端的回落預(yù)期共同拖

11、累 PTA 期價(jià)下行。但現(xiàn)貨緊張仍在每月臨近交割時(shí)成</p><p>　　為支撐期價(jià)的重要因素。</p><p>　　圖表 1 鄭商所 PTA 期貨指數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)、廣州期貨</p><p><b>　　MEG</b></p><p>　　回顧 2018 年乙二醇現(xiàn)貨價(jià)

12、格走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，乙二醇現(xiàn)貨價(jià)格整體呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢(shì)。從 2018 年</p><p>　　年初到 10 月中旬，乙二醇價(jià)格延續(xù)區(qū)間震蕩，其中華西村電子盤收盤價(jià)在 6900 元/噸到 8200 元/噸的區(qū)間寬幅震蕩，之后乙二醇價(jià)格處于弱勢(shì)運(yùn)行。</p><p>　　其中 2018 年年初，乙二醇高位運(yùn)行，主要受聚酯產(chǎn)能投放預(yù)期及自身庫(kù)存水平不高的影響。一季度末中美貿(mào)易摩擦將拖累終端需求的

13、預(yù)期，使得乙二醇價(jià)格與多數(shù)工業(yè)品價(jià)格運(yùn)行軌跡一致，出現(xiàn)明顯回落。3 月底 4 月初伴隨下游傳統(tǒng)開工旺季，乙二醇期價(jià)反彈；4 月中下旬乙二醇進(jìn)口利潤(rùn)快速拉升，隨后庫(kù)存的快速累積成為拖累乙二醇價(jià)格的主要因素。6 月中旬，乙二醇社會(huì)庫(kù)存逐漸去化，需求端存在超預(yù)期開工情況，乙二醇價(jià)格開始反彈，這一過(guò)程一直延續(xù)到 8 月底，基本與 PTA 年內(nèi)價(jià)格運(yùn)行高點(diǎn)一致。隨后受到下游聚酯降負(fù)及年內(nèi)新增產(chǎn)能逐漸兌現(xiàn)的影響，乙二醇現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。<

14、/p><p>　　12 月 10 日，乙二醇期貨在大連商品交易所正式掛牌上市交易，上市的六個(gè)合約從 1906 合約到 1911</p><p>　　合約，掛牌基準(zhǔn)價(jià)均為 6000 元/噸。上市初期，受乙二醇社會(huì)庫(kù)存水平較高、下游聚酯及織造處于傳統(tǒng)淡</p><p>　　季等因素影響，期貨合約偏弱運(yùn)行；同時(shí)，合約間價(jià)差就呈現(xiàn)出近高遠(yuǎn)低的結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)對(duì)于 2019 年乙二醇新

15、裝置投產(chǎn)增加供給的預(yù)期在期貨盤面得到較快反應(yīng)。</p><p>　　圖表 2 乙二醇價(jià)格表現(xiàn)</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 Ifind、廣州期貨</p><p><b>　　產(chǎn)業(yè)鏈透視</b></p><p>　　PTA、MEG 相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈概述</p><p>　　精對(duì)苯二甲酸（PTA）

16、與乙二醇（MEG）均為生產(chǎn)聚酯的原料，0.86 個(gè)單位的 PTA 和 0.34 個(gè)單位的 MEG 生產(chǎn)出 1 個(gè)單位的聚酯。隨著乙二醇期貨的上市，化纖產(chǎn)業(yè)鏈主要原料的期貨已經(jīng)齊備，下面就來(lái)介紹一下與 PTA 和 MEG 相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈情況。</p><p>　　PTA 與 MEG 所處的位置可以參照下圖。生產(chǎn) PTA 的主要原料 PX，處于石油煉化芳烴產(chǎn)業(yè)鏈的末端，生產(chǎn) MEG 的主要原料，乙烯處于石油煉化烯烴產(chǎn)業(yè)

17、鏈的末端，在以原油為基礎(chǔ)原料的生產(chǎn)工藝中，芳烴（以</p><p>　　MX、PX 為代表）與烯烴（以乙烯、丙烯為代表）均由石腦油加工而來(lái)。另外，我國(guó)煤化工工藝路線，也可以通過(guò)制甲醇、合成氣、草酸二甲酯等中間產(chǎn)物的方式生產(chǎn) MEG。</p><p>　　簡(jiǎn)而言之，PX 與乙烯處于石油煉化產(chǎn)業(yè)鏈的末端，用于生產(chǎn) PTA 和 MEG。以 PTA 和 MEG 為原料，生產(chǎn)聚酯（PET），聚酯（P

18、ET）主要包括聚酯纖維、聚酯瓶片和聚酯薄膜，其中聚酯纖維分為長(zhǎng)絲和短纖，短纖與棉花紡成紗線，長(zhǎng)絲與紗線織成面料，終端是紡織服裝。這樣，可以將 PTA 和 MEG 看做化學(xué)纖維產(chǎn)業(yè)鏈的前端產(chǎn)品，而其主要產(chǎn)品聚酯纖維（占所有聚酯的 80%左右）則處于紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)。</p><p>　　圖表 3 化纖上下游產(chǎn)業(yè)鏈</p><p><b>　　資料來(lái)源：廣州期貨</b&g

19、t;</p><p><b>　　產(chǎn)業(yè)鏈上游分析</b></p><p><b>　　原油價(jià)格表現(xiàn)簡(jiǎn)析</b></p><p>　　2018 年國(guó)際油價(jià)先揚(yáng)后抑，年初至 10 月上旬，國(guó)際油價(jià)在震蕩中價(jià)格中樞逐漸抬升；10 月中旬之后，</p><p>　　國(guó)際油價(jià)在 40 天左右的時(shí)間里快速下跌，

20、回吐前十個(gè)月的漲幅。</p><p>　　圖表 4 國(guó)際油價(jià)走勢(shì)</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　布倫特原油與WTI 原油價(jià)差，在 2018 年大幅波動(dòng)，其中一季度“BRT-WTI”由 6 美元跌至最低 4 美元</p><p>　　以下；二季度最高上漲至 11 美元左右，繼而回落至 4 美元

21、附近；三季度繼續(xù)拉升至 10 美元附近，四季度小幅回落，但仍維持在相對(duì)高位。</p><p>　　國(guó)際油價(jià)的高位回落，表征著市場(chǎng)對(duì)于原油供給過(guò)剩的擔(dān)憂。但從今年下半年原油下跌的速度和幅度來(lái)看，對(duì)比國(guó)際油價(jià)的歷史表現(xiàn)，其實(shí)并不多見。10 月上旬到 11 月下旬國(guó)際油價(jià)的大幅下行，同時(shí)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)及政策因素、OPEC 會(huì)議預(yù)期減產(chǎn)力度及全球需求增長(zhǎng)緩慢等多方面因素影響，而市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際油價(jià)樂(lè)觀預(yù)期的落空，加上 2018

22、 年衍生品市場(chǎng)上原油看跌虛值期權(quán)套保頭寸的大量使用，在一定程度上造成了國(guó)際油價(jià)在下跌過(guò)程中的踩踏。</p><p>　　PX 價(jià)格表現(xiàn)及產(chǎn)能結(jié)構(gòu)分析</p><p>　　圖表 5 PX 與石腦油價(jià)差</p><p>　　資料來(lái)源：同花順ifind、廣州期貨</p><p>　　PX 利潤(rùn)通常由兩種原料核算，一種是用石腦油生產(chǎn) PX 持續(xù)盈利，

23、石腦油與 PX 價(jià)差通常維持在 300 美元/噸到 450 美元/噸之間；第二種是通過(guò) MX 生產(chǎn) PX，基本維持保本狀態(tài)。不過(guò)今年 7 月下旬 PX 開啟了一波大幅度的單邊上漲行情， PX 利潤(rùn)也隨著瘋狂飆升，其生產(chǎn)利潤(rùn)創(chuàng)出近年來(lái)新高， 8 月底 9 月初 PX-石腦油價(jià)差拉寬至 700 美元/噸附近，利潤(rùn)約 360 美元/噸創(chuàng)出四年來(lái)最高利潤(rùn)，直至年底 PX-石腦油價(jià)差也</p><p>　　維持在 500

24、美元/噸以上。</p><p>　　2017 年我國(guó) PX 產(chǎn)能在 1393.5 萬(wàn)噸，年均開工率為 66%左右，表觀需求量 2301.4 萬(wàn)噸，進(jìn)口依存度約為 60%，進(jìn)口穩(wěn)步增長(zhǎng)中。截止目前，全球 PX 產(chǎn)能 5385 萬(wàn)噸，其中亞洲占比約為 77%，在亞洲地區(qū)中， 中日韓三國(guó)占比分別為 36%，10%，25%。盡管中國(guó)是亞洲地區(qū)的產(chǎn)能大國(guó)，但由于 PX 需求端 PTA 產(chǎn)能體量大，目前仍存在較大的缺口需要進(jìn)

25、口來(lái)補(bǔ)充。</p><p>　　2013-2017 年中國(guó) PX 需求量逐年遞增，從 2013 年的 1703.7 萬(wàn)噸/年，到 2017 年的 2301.4 萬(wàn)噸/年，</p><p>　　4 年時(shí)間 PX 需求量增加 597.7 萬(wàn)噸，增長(zhǎng) 35%。2018 年亞洲 PX 產(chǎn)能增長(zhǎng) 260 萬(wàn)噸，但國(guó)內(nèi)并沒(méi)有新產(chǎn)能</p><p><b>　　投放。&

26、lt;/b></p><p>　　圖表 6 PX 后市產(chǎn)能投放匯總</p><p>　　資料來(lái)源：金聯(lián)創(chuàng)、廣州期貨</p><p>　　在新投產(chǎn)的裝置中，恒力股份煉化一體化裝置有望率先投產(chǎn)，其煉化裝置位于大連長(zhǎng)興島，該項(xiàng)目原油加工能力為 2000 萬(wàn)噸/年，芳烴聯(lián)合裝置公稱規(guī)模為 450 萬(wàn)噸/年（以對(duì)二甲苯產(chǎn)量計(jì)），加工原油為沙</p><

27、;p>　　重、沙中、馬林原油，采用全加氫工藝路線，加氫規(guī)模為 2300 萬(wàn)噸/年。2018 年 12 月 12 日，恒力股份發(fā)</p><p>　　布公告稱，“已完成裝置設(shè)備基礎(chǔ)與設(shè)備安裝工作”，將在 15 日進(jìn)行“常減壓裝置的投料開車”。這預(yù)示著恒力裝置正在按計(jì)劃調(diào)試，2019 年下半年出產(chǎn)品的確定性將非常大。</p><p>　　2019 年、2020 年將是國(guó)內(nèi)大煉化裝置集中上

28、馬的重要年份，進(jìn)國(guó)內(nèi)煉化一體化裝置就有 1130 萬(wàn)噸。</p><p>　　目前 PX 在高利潤(rùn)狀態(tài)下，國(guó)內(nèi)外煉化裝置的博弈與利潤(rùn)再分配，將很快由 PX 延伸至 PTA、PET。</p><p><b>　　PTA 市場(chǎng)分析</b></p><p>　　圖表 7 PTA 產(chǎn)能變動(dòng)匯總</p><p>　　資料來(lái)源：金聯(lián)

29、創(chuàng)、廣州期貨</p><p>　　2018 年 PTA 產(chǎn)能幾乎沒(méi)有新增裝置，但由于存量裝置開工基本運(yùn)行穩(wěn)定，PTA 加工利潤(rùn)進(jìn)一步修復(fù)，</p><p>　　2018 年平均開工明顯高于往年。2019 年國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)新投產(chǎn)裝置在 445 萬(wàn)噸左右，其中福海創(chuàng)與四川晟達(dá)兩</p><p>　　套裝置在 2018 年就有投產(chǎn)計(jì)劃，由于種種原因并未投產(chǎn)，實(shí)際投產(chǎn)進(jìn)度仍有不及

30、預(yù)期的可能。</p><p>　　PTA 加工利潤(rùn)方面，在 2018 年三季度 PTA 大幅上漲的行情下，PTA 現(xiàn)貨理論加工利潤(rùn)最高一度接近 2300元/噸，隨著行情的回落，加工費(fèi)大幅下降，四季度 PTA 加工費(fèi)的修復(fù)成為市場(chǎng)預(yù)期中較為確定的因素。如果以主力合約加工費(fèi)核算，PTA 主力合約收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的加工費(fèi)水平在 8 月下旬之后持續(xù)處于低位。PTA 主力合約高基差，疊加成本端支撐的下移，伴隨著每到交割月份都會(huì)出

31、現(xiàn)的 PTA 現(xiàn)貨緊張狀況，可能由四季度延續(xù)至 2019 年一、二季度。在成本端支撐尚未得以修復(fù)、PX 產(chǎn)能預(yù)期高懸和聚酯需求彈性較大等， 多重因素作用下，PTA 期貨價(jià)格中樞會(huì)可能在多因素作用下出現(xiàn)階段性的行情。</p><p>　　圖表 8 PTA 加工費(fèi)</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　圖表 9 PTA 歷年加工

32、費(fèi)與產(chǎn)能負(fù)荷</p><p>　　資料來(lái)源：金聯(lián)創(chuàng)、廣州期貨</p><p>　　回顧歷年來(lái) PTA 加工費(fèi)與開工水平，2018 年 PTA 加工費(fèi)明顯回升，需求端的相對(duì)穩(wěn)定，也使得 PTA 高開工狀態(tài)得以持續(xù)。雖然 2018 年 PTA 加工利潤(rùn)隨行情大幅波動(dòng)，但 1000 元/噸以上的平均加工利潤(rùn)已經(jīng)是 2012 年以來(lái)的絕對(duì)高位。從行業(yè)開工角度考慮 PTA 景氣周期的轉(zhuǎn)變，2018

33、年三季度 PTA 劇烈上漲行情的出現(xiàn)是在 PTA 景氣度回升的過(guò)程中迅速完成的。雖然在 PTA 價(jià)格迅猛上漲后快速回落，但從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)角度考慮，其景氣上行周期仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。2019 年隨著上游 PX 裝置的產(chǎn)能兌現(xiàn)，PTA 可能出現(xiàn)價(jià)格運(yùn)</p><p>　　行中樞的下移，然而其加工利潤(rùn)與開工率維持在相對(duì)較高水平，應(yīng)該是合理的。</p><p>　　圖表 10 布倫特與 PTA 期貨比

34、價(jià)</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　考慮到 PTA 景氣周期的延續(xù)，衡量其估值是否合理，理論上可以從布倫特與 PTA 比價(jià)這一指標(biāo)尋找參照。PTA 作為處于煉化末端與化纖前端的中間產(chǎn)品，其下游相對(duì)單一、確定性高，將 PTA 生產(chǎn)企業(yè)的毛利</p><p>　　稱為“加工費(fèi)”比較貼切。作為僅賺取“加工費(fèi)”的產(chǎn)品，其成本端

35、的定價(jià)參考意義很大，而 PTA 景氣周期的提升是由供需格局的轉(zhuǎn)變帶來(lái)的，那么理論上 PTA 相對(duì)于其成本端將出現(xiàn)較明顯的估值上行。</p><p><b>　　MEG 市場(chǎng)分析</b></p><p>　　2017 年，全球乙二醇產(chǎn)量及消費(fèi)量分別為 2750 萬(wàn)噸和 2754 萬(wàn)噸，裝置產(chǎn)能平均負(fù)荷為 86.9%。2017 年，國(guó)內(nèi)乙二醇總產(chǎn)能 806 萬(wàn)噸/年，其中

36、乙烯法乙二醇（含 MTO）產(chǎn)能 544 萬(wàn)噸/年, 煤制乙二醇（草酸二甲酯工藝）產(chǎn)能 262 萬(wàn)噸/年。2017 年，我國(guó)進(jìn)口乙二醇 875 萬(wàn)噸，而出口僅為 1.8 萬(wàn)噸，對(duì)外依存度為 58.8%。</p><p>　　從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上，我國(guó)煤制乙二醇與乙烯制乙二醇產(chǎn)能占比分別為36%和64%；其中中石化產(chǎn)能占比36%，</p><p>　　煤制企業(yè)產(chǎn)能占比 34%，中石油產(chǎn)能占比 9%，其

37、他采用進(jìn)口乙烯等方式的產(chǎn)能占比為 21%。</p><p>　　圖表 11 乙二醇產(chǎn)能結(jié)構(gòu)</p><p>　　資料來(lái)源：金聯(lián)創(chuàng)、廣州期貨</p><p>　　從下游消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)看，我國(guó)乙二醇超過(guò) 90%用于生產(chǎn)聚酯產(chǎn)品（包括滌綸長(zhǎng)絲、滌綸短纖、聚酯瓶片、聚酯薄膜等），從消費(fèi)區(qū)域來(lái)看，江蘇、浙江兩省是乙二醇消費(fèi)量最大的地區(qū)，2017 年浙江和江蘇聚酯行業(yè)乙二醇消費(fèi)量

38、分別為 578 萬(wàn)噸和 473 萬(wàn)噸，占全國(guó)總消費(fèi)量的比例分別為 38.9%和 31.8%。</p><p>　　2018 年1 月到11 月，國(guó)內(nèi)乙二醇總產(chǎn)量601.24 萬(wàn)噸，較2017 年同期增加 69.7 萬(wàn)噸，漲幅達(dá)到13.11%。</p><p>　　2018 年國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)量的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自煤制級(jí)的產(chǎn)能擴(kuò)張。 2018 年投產(chǎn)的一體化生產(chǎn)乙二醇的裝置僅中海油殼牌二期一套，其

39、余幾套除新疆天盈為天然氣制以外，均為煤制乙二醇裝置。其中煤制級(jí)產(chǎn)量占比持續(xù)增加，截止 2018 年 11 月，國(guó)內(nèi)乙二醇總產(chǎn)能為 1037.6 萬(wàn)噸，其中煤制乙二醇總產(chǎn)能達(dá)到 424 萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能的 40.86%。</p><p>　　圖表 12 2018 年國(guó)內(nèi) MEG 新增產(chǎn)能</p><p>　　資料來(lái)源：金聯(lián)創(chuàng)、廣州期貨</p><p>　　隨著煤制乙二醇

40、技術(shù)愈發(fā)成熟與穩(wěn)定，部分下游領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)一定摻混、替代使用的情況，部分下游聚酯用戶在煤制與石油級(jí)結(jié)合使用中，煤制乙二醇所占比例在 10%-50%不等。</p><p>　　目前國(guó)內(nèi)乙二醇供給缺口較大，60%以上需求依賴進(jìn)口，煤制乙二醇具備投資較少、工藝路線短、技術(shù)相對(duì)成熟、盈利性較好等優(yōu)勢(shì)，成為煤化工發(fā)展的重點(diǎn)方向，據(jù)金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計(jì)后期在建擬建項(xiàng)目規(guī)模達(dá) 1000 萬(wàn)噸。</p><p>&l

41、t;b>　　聚酯市場(chǎng)分析</b></p><p>　　2018 年聚酯產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，截至 2018 年 12 月份聚酯產(chǎn)能在 5500 萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能增速在 12%左右。</p><p>　　2018 年 1 月至 10 月國(guó)內(nèi)聚酯累積產(chǎn)量為 3724 萬(wàn)噸，凈出口不足 10 萬(wàn)噸，聚酯供應(yīng)總量較去年同期增長(zhǎng)</p><p>　　12.8%。從裝置

42、投產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，2019 年聚酯增速仍有望維持在 12%左右的水平。</p><p>　　圖表 13 聚酯產(chǎn)能規(guī)模及增長(zhǎng)情況</p><p>　　資料來(lái)源：金聯(lián)創(chuàng)、廣州期貨</p><p>　　圖表 14 2018 年底到 2019 年國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能投放</p><p>　　資料來(lái)源：隆眾石化、金聯(lián)創(chuàng)、廣州期貨</p><p

43、>　　回顧聚酯產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存情況，2018 年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存表現(xiàn)出的季節(jié)性變化，呈現(xiàn)出與過(guò)去兩年較大的差異。變現(xiàn)比較明顯的是，春節(jié)之后傳統(tǒng)淡季，聚酯端庫(kù)存累積明顯不及 2017 年水平，而三季度庫(kù)存低點(diǎn)</p><p>　　也不及 2017 年同期水平低，且很快出現(xiàn)年內(nèi)庫(kù)存的二次累積，一年內(nèi)兩次經(jīng)歷庫(kù)存高點(diǎn)在過(guò)往是比較罕見的。究其原因，以下兩點(diǎn)因素的影響不容忽視，第一點(diǎn)，中美貿(mào)易摩擦從年初開始持續(xù)發(fā)酵，聚酯下游

44、以紡織服裝為主，出口型企業(yè)較多，受到中美貿(mào)易摩擦加重的預(yù)期影響很大，在四季度之前趕訂單出口的情況比較普遍，導(dǎo)致 2018 年聚酯消費(fèi)旺季明顯更加前置和集中在第二、三季度，四季度訂單都已完成多數(shù)工廠僅維持剛需采購(gòu)；第二點(diǎn)，聚酯原料端 PTA 在 7 月底到 8 月中旬大幅上漲，侵蝕聚酯及下游利潤(rùn)， 部分聚酯工廠及下游織造企業(yè)減產(chǎn)降負(fù)，抵制上游快速拉漲的行列，導(dǎo)致聚酯庫(kù)存再度累積。</p><p>　　圖表 15 聚

45、酯產(chǎn)業(yè)鏈部分產(chǎn)品庫(kù)存變化</p><p>　　圖表 16 滌綸長(zhǎng)絲生產(chǎn)利潤(rùn)變化</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　對(duì)比 2018 年聚酯產(chǎn)品利潤(rùn)可以發(fā)現(xiàn)，聚酯長(zhǎng)絲利潤(rùn)整體處于較好水平，僅四季度 POY 與 FDY 利潤(rùn)出現(xiàn)明顯低于近年均值

46、的水平。滌綸短纖利潤(rùn)與 2016 年及 2017 年相比，基本處于均值水平，略差與 2017</p><p>　　年，但好于 2016 年水平。聚酯瓶片利潤(rùn)水平明顯好于往年，尤其 5 月份到 8 月份傳統(tǒng)瓶片旺季，聚酯瓶片利潤(rùn)大幅攀升，維持高盈利水平。</p><p>　　圖表 17 滌綸短纖與瓶片生產(chǎn)利潤(rùn)變化</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣

47、州期貨</p><p><b>　　終端織造市場(chǎng)分析</b></p><p>　　2018 年江浙織機(jī)開工于春節(jié)后到 8 月上旬明顯好于往年，下半年開工有所回落，這與聚酯庫(kù)存 2018 年的表現(xiàn)可以相互印證。庫(kù)存方面，2018 年制造庫(kù)存長(zhǎng)期處于相對(duì)低位，同樣可以解釋為制造企業(yè)趕訂單，維持低庫(kù)存運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)，進(jìn)入四季度，織造庫(kù)存逐漸出現(xiàn)回歸歷史均值水平的態(tài)勢(shì)。</

48、p><p>　　圖表 18 織造開工及庫(kù)存變化</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　關(guān)于中美貿(mào)易摩擦與出口趕訂單的猜想，可以通過(guò)我國(guó)對(duì)美國(guó)紡織原料及紡織制品月度出口金額數(shù)據(jù)窺知一二?？梢钥吹剑?018 年 1 月到 10 月中國(guó)對(duì)美國(guó)紡織原料及紡織制品出口金額明顯高于 2016 年與</p><p>

49、　　2017 年同期水平。數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1 月到 10 月中國(guó)對(duì)美國(guó)紡織原料及紡織制品出口金額，處于 2011 年以來(lái)最好水平，同比 2016 年高 14.14%，同比 2017 年高 11.84%。</p><p>　　從整體紡織服裝出口水平來(lái)看，依然存在明顯好于過(guò)去幾年的情況，可以理解為中美貿(mào)易摩擦的聯(lián)動(dòng)影響、對(duì)于未來(lái)宏觀偏空的預(yù)期、人民幣在下半年的快速貶值，共同推動(dòng)了紡織服裝類出口金額的迅速擴(kuò)&l

50、t;/p><p><b>　　大。</b></p><p>　　圖表 19 紡織原料及紡織制品對(duì)美國(guó)月度出口金額</p><p>　　圖表 20 紡織出口當(dāng)月同比及當(dāng)月值</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期貨</p><p>　　資料來(lái)源：同花順 ifind、廣州期</p&

51、gt;<p>　　2019 年行情展望及投資機(jī)會(huì)</p><p>　　對(duì)國(guó)際油價(jià)運(yùn)行中樞的判斷</p><p>　　原油作為芳烴與烯烴工業(yè)的源頭，其價(jià)格中樞直接影響國(guó)際市場(chǎng) MEG 與 PTA 的定價(jià)。從原油到 PTA 的價(jià)格傳導(dǎo)比較直接；雖然 PTA 行業(yè)景氣度有所上升，但國(guó)際油價(jià)的變動(dòng)對(duì) PTA 成本的影響依然十分關(guān)鍵。PTA 期貨價(jià)格與布倫特和WTI 原油期貨的相關(guān)性顯

52、示，排除短期因素的影響，PTA 期價(jià)與國(guó)際原油期貨價(jià)格相關(guān)性在 0.7 左右，有很強(qiáng)的正向相關(guān)性。</p><p>　　對(duì)于 2018 年國(guó)際油價(jià)的運(yùn)行邏輯及 2019 年可能的運(yùn)行區(qū)間：</p><p>　　首先，2018 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于上升通道當(dāng)中，從美國(guó)股市變現(xiàn)及美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程中就可以窺見一斑。美聯(lián)儲(chǔ)的加息策略目的在于避免經(jīng)濟(jì)上行帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，抵御通脹是一個(gè)主要的目的，而原油商

53、品之王， 其與美國(guó)的通脹水平高度相關(guān)；美國(guó)在 2018 年 11 月份中期選舉，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況是衡量特良普政府政績(jī)的顯性指標(biāo)，所以說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策與特良普的政績(jī)指標(biāo)間存在著短期的矛盾關(guān)系。特朗普會(huì)晤沙特首腦，鼓勵(lì)將國(guó)際油價(jià)維持在相對(duì)低位，可能是為滿足其短期政治博弈的需求。</p><p>　　其次，國(guó)際油價(jià) 10 月初以來(lái)的快速下跌，除了對(duì)于需求端偏空的預(yù)期，另外受到部分機(jī)構(gòu)賣出大量看跌虛值期權(quán)存在保值需求

54、的影響，在油價(jià)出現(xiàn)意料之外的下跌之后，看跌虛值期權(quán)賣方需要在期貨端大量做空進(jìn)行保值操作。在市場(chǎng)對(duì)國(guó)際油價(jià)的預(yù)期一致的有多轉(zhuǎn)空之后，期貨市場(chǎng)與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)共同作用， 出現(xiàn)一定踩踏做空的情況，令國(guó)際油價(jià)下跌十分順暢。</p><p>　　最后，原油作為大宗商品之王，其特殊地位受到多重因素影響。對(duì)于 2019 年油價(jià)表現(xiàn)，可以從以下幾點(diǎn)進(jìn)行推測(cè)。長(zhǎng)期的低油價(jià)不但不利于沙特為代表的 OPEC 產(chǎn)油國(guó)，同時(shí)對(duì)特朗普政府也弊

55、大于利；市場(chǎng)普遍認(rèn)同 45 美金非常接近美國(guó)頁(yè)巖油的生產(chǎn)成本，50 美金以下的油價(jià)也難以支撐加拿大油砂的生產(chǎn)成本；低油價(jià)不一定政治正確，而且可能會(huì)導(dǎo)致供給端的緊縮。因此，2019 年國(guó)際油價(jià)中樞很可能重回 60 美金附近，PTA 與 MEG 也將受到原油價(jià)格支撐，若 PTA 逢大幅回落至 5500 元/噸附近，將是建立多頭倉(cāng)位比較合適的時(shí)機(jī)。</p><p>　　關(guān)注 PTA 與 MEG 估值轉(zhuǎn)變帶來(lái)的對(duì)沖機(jī)會(huì)&

56、lt;/p><p>　　PTA 與 MEG 作為聚酯的生產(chǎn)主要原料，這兩個(gè)品種間的對(duì)沖機(jī)會(huì)勢(shì)必會(huì)受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。未來(lái)幾年 MEG 與 PTA 將先后經(jīng)歷一至兩輪的擴(kuò)產(chǎn)，2019 年，聚酯產(chǎn)能增速仍高，對(duì)于 PTA 與 MEG 的需求只增不減。</p><p>　　2019 年 PTA 鮮有新產(chǎn)能投放， 而 PX 產(chǎn)能增量預(yù)期較大， PX 新裝置的投產(chǎn)將令 PX 價(jià)格承壓，從而影響 PTA

57、的估值。但 PX 新產(chǎn)能多為大型PTA 工廠自用，很少會(huì)有產(chǎn)量進(jìn)入市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)，所以 PX 新增產(chǎn)能對(duì) PTA 絕對(duì)價(jià)格的沖擊或難以持續(xù)。而 MEG 在 2018 年、2019 年都有大量產(chǎn)能投放預(yù)期，2018 年的產(chǎn)能增量會(huì)在 2019 年形成較穩(wěn)定的產(chǎn)量釋放，對(duì)市場(chǎng)形成沖擊。多 PTA 空 MEG 的套利組合可能存在較多交易機(jī)會(huì)。</p><p>　　MEG 產(chǎn)能釋放與下游聚酯產(chǎn)能釋放可能出現(xiàn)時(shí)間上的錯(cuò)配，年