我國貨幣供應量對股票價格的影響

1、<p>　　SHANGHAI JIAO TONG UNIVERSITY</p><p><b>　　學士學位論文</b></p><p>　　THESIS OF BACHELOR</p><p>　　論文題目：我國貨幣供應量對股票價格的影響 </p><p>　　學生

2、姓名: 郭延洋 </p><p>　　學生學號: 5091209250 </p><p>　　專 業(yè): 金融學 </p><p>　　指導教師: 沈思瑋 </p><p>　　學院(系):

3、 安泰經(jīng)濟與管理學院 </p><p><b>　　上海交通大學</b></p><p>　　本科生畢業(yè)設計（論文）任務書</p><p><b>　　課題名稱：</b></p><p>　　2009年以來我國貨幣政策與股市周期關系的影響

4、 </p><p>　　執(zhí)行時間： 2012 年 12 月 至 2013 年 4 月</p><p>　　教師姓名： 沈思瑋 職稱： 副教授 </p><p>　　學生姓名： 郭延洋 學號： 5091209250 </p><p>　　專業(yè)名稱：

5、 金融學 </p><p>　　學院(系)： 安泰經(jīng)濟與管理學院 </p><p><b>　　上海交通大學</b></p><p>　　畢業(yè)設計（論文）學術誠信聲明</p><p>　　本人鄭重聲明：所呈交的畢業(yè)設計（論文）

6、，是本人在導師的指導下，獨立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律結果由本人承擔。</p><p><b>　　作者簽名：</b></p><p>　　日期： 年 月 日</p>

7、<p><b>　　上海交通大學</b></p><p>　　畢業(yè)設計（論文）版權使用授權書</p><p>　　本畢業(yè)設計（論文）作者同意學校保留并向國家有關部門或機構送交論文的復印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權上海交通大學可以將本畢業(yè)設計（論文）的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯編本畢業(yè)設計

8、（論文）。</p><p>　　保密□，在 年解密后適用本授權書。</p><p><b>　　本論文屬于</b></p><p><b>　　不保密□。</b></p><p>　?。ㄕ堅谝陨戏娇騼?nèi)打“√”）</p><p>　　作者簽名：

9、 指導教師簽名：</p><p>　　日期： 年 月 日 日期： 年 月 日</p><p>　　我國貨幣供應量對股票價格的影響</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　貨幣供應量作為我國現(xiàn)階段最重要的貨幣政策中介目

10、標，其變化對于宏觀經(jīng)濟的各個組成部分均能產(chǎn)生重要影響。而股票市場的運行在一定程度上也會受到貨幣供應量變化的影響，本文的主題就是研究貨幣供應量對于股票價格的影響機制，在研究過程中我們引入了房地產(chǎn)市場作為重要組成部分，從而對整個作用機制的內(nèi)在邏輯進行完整的梳理。</p><p>　　本文在回顧了國內(nèi)外相關文獻研究成果的基礎上，結合我國國情對貨幣供應量變化情況，及其對股票市場和房地產(chǎn)市場的影響進行了理論研究。另外，我們

11、也對股票市場和房地產(chǎn)市場之間的相互作用進行了分析。實證研究部分中，我們主要采用了線性回歸模型和格蘭杰因果檢驗的方法研究2009年至2012年期間貨幣供應量對股價的影響，證明了貨幣供應量并不能直接影響股票價格，理論研究中貨幣擴張引起的股價上升現(xiàn)象在我國并不適用，股票市場的運行在某種程度上脫離于實體經(jīng)濟。而房地產(chǎn)市場的運行往往和貨幣供應量的變化更為緊密，而且房地產(chǎn)市場的發(fā)展通過吸引社會投資和居民消費往往會使股票市場吸引資金的能力下降。最后，

12、我們給出了以下政策建議：1）深化資本市場改革；2）加強對房地產(chǎn)開發(fā)信貸的監(jiān)管；3）增強資本市場與貨幣政策的關聯(lián)度。</p><p>　　關鍵詞：貨幣供應量，股票價格，房地產(chǎn)價格，影響機制 </p><p>　　THE INFLUENCE OF MONEY SUPPLY ON THE STOCK PRICE IN CHINA</p><p><b>　　AB

13、STRACT</b></p><p>　　Money supply, as the most important intermediary variable within the monetary policy system at this stage, would exert influence on all parts of China’s macroeconomic systems. The p

14、erformance of stock market would also be affected by the change of money supply to some extent. The subject of this article is to research the influencing mechanism of money supply on stock price, and during the research

15、 process we would introduce the real estate market as a significant part to comprehensively comb th</p><p>　　Based on the review of relevant literature research, the article conducts research on the changes

16、of money supply and its impact on the stock and real estate market, taking our country’s unique current conditions into consideration. In addition, we also analyze the interaction between the stock market and real estate

17、 market. In the empirical research part, we mainly apply the linear regression model and Granger causality test method to study the impact of the money supply on stock price during t</p><p>　　Key words: mone

18、y supply, stock price, real estate price, influencing mechanism</p><p><b>　　第一章 緒論</b></p><p><b>　　1.1 問題的提出</b></p><p>　　我國自改革開放以來運用貨幣政策對國民經(jīng)濟采取了一系列的宏觀調(diào)控措施，并

19、且成功地同時保持了經(jīng)濟穩(wěn)健增長和促進社會穩(wěn)定的目標。自金融危機以來，全球主要經(jīng)濟體都不同程度地受到?jīng)_擊，而我國通過則通過四萬億投資計劃為代表的調(diào)控政策等刺激經(jīng)濟發(fā)展，保持了8%左右的經(jīng)濟穩(wěn)定增長，“中國式增長”也成為了學界的研究熱點。毋庸置疑，“四萬億”計劃相當于對社會整體投放了巨額貨幣供應量，而在貨幣與實體經(jīng)濟關系日趨緊密的今天，2008年以來貨幣供應量的不斷擴張和我國實體經(jīng)濟之間的關系同樣是各方的關注重點。</p>&

20、lt;p>　　除了直接對實體經(jīng)濟要素造成影響外，貨幣政策的選擇實施以及貨幣投放量的變化同時會對包括股票市場在內(nèi)的資本市場產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)歷了2007年突破6000點的一輪大牛市后，上證指數(shù)進入了一輪持續(xù)到現(xiàn)在的熊市行情，在2000點左右保持低位震蕩。與國外資本市場同期走勢對比，我國股票市場呈現(xiàn)出明顯的弱勢，股價與經(jīng)濟基本面走勢背道而馳的邏輯值得我們深究。我們有理由相信股票市場的運行不僅受到來自外部的國際金融危機沖擊和源于資本市場

21、內(nèi)部的股權分置改革等因素影響，以貨幣供應量為主要中介目標的貨幣政策同樣對股市運行施加了重要影響，而本文便旨在對貨幣供應量與股票市場的關系進行深入研究。1990年以來廣義貨幣供應量擴大近10倍，GDP和物價均實現(xiàn)多倍增長，然而股價指數(shù)卻停滯不前，這不由引起我們思考其中的內(nèi)在邏輯。有鑒于此，研究我國貨幣供應量變化如何影響股票市場走勢是具有重要意義的。</p><p>　　我們在分析股票市場和貨幣供應量關系的過程中，將

22、同時引入房地產(chǎn)市場這一重要的資產(chǎn)市場，因為股市、樓市和實體經(jīng)濟之間存在復雜的聯(lián)動關系。自1998年開始的房地產(chǎn)市場化改革以來，房地產(chǎn)銷售額以每年超過25%的速度增長，2012年全國商品房全年銷售額達到了6.45萬億元，占到了全年國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.4%，加上受到房地產(chǎn)業(yè)直接影響的上下游行業(yè)的巨大產(chǎn)值，房地產(chǎn)業(yè)毫無疑問是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其與貨幣供應量和股票市場間的交互影響會產(chǎn)生復雜的反饋機制，是研究中不可忽視的具有相當規(guī)模的資產(chǎn)市場。

23、</p><p>　　綜上所述，本文的任務是解釋長期以來我國股票市場與實體經(jīng)濟和貨幣供應量增長背道而馳背后的邏輯。我們?nèi)〗?年來的經(jīng)濟情況為研究對象，深入挖掘貨幣供應變化在2009-2012年間對股票市場價格的影響機制，并且引入房地產(chǎn)市場使整個分析思路更加完整清晰。我們相信進行這樣一個對于貨幣供應量和股票價格關系的研究,即有利于市場投資者進行決策，也能有助于當局對于貨幣政策的調(diào)控。</p><

24、p><b>　　1.2 研究思路</b></p><p>　　本文采用理論分析和實證分析結合的方式，綜合研究廣義貨幣供應量的變化對于股票價格的影響，并且試圖對相關實體經(jīng)濟變量間相互影響的內(nèi)在邏輯進行探討。本文的核心問題在于解釋股市周期與實體經(jīng)濟運行周期背離的影響機制，即在貨幣供應量和社會總產(chǎn)出穩(wěn)定上升的同時，我國股票市場卻始終低迷的原因。最終，我們希望能夠通過對相關問題的解讀，嘗試結合

25、我國國情給出促進資本市場有序發(fā)展，增強貨幣供應量乃至整個貨幣政策機制有效性的若干政策建議。</p><p>　　第一章為緒論，主要界定研究內(nèi)容范圍，即2009-2012年廣義貨幣供應量對股票價格的影響及其內(nèi)在作用機制，并且對整篇文章的研究思路進行闡述。</p><p>　　第二章為國內(nèi)外文獻綜述，對和主題相關的文獻主要內(nèi)容進行概括。</p><p>　　第三章為我國

26、貨幣供應量對實體經(jīng)濟影響的理論分析。首先本文將簡要介紹我國近二十年來我國貨幣供應量的變化情況以及其增長率與總產(chǎn)出和物價增長率的對比。接著本文將重點放在貨幣供應量增長對于股票市場的影響上，其中亦包含對我國股票市場特點的分析。然后本文將引入房地產(chǎn)市場作為研究的重要組成部分，闡述房地產(chǎn)市場的發(fā)展歷程和基本特點，討論貨幣供應量對房地產(chǎn)市場的影響，最后提到房地產(chǎn)市場和股票市場之間的相互影響使得全文邏輯更完整。</p><p&g

27、t;　　第四章是實證研究分析，運用中國2009-2012年共48個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對股票市場逆經(jīng)濟周期和貨幣投放量運行的現(xiàn)象進行實證研究。首先本文基于實際貨幣需求函數(shù)進行創(chuàng)新，構建貨幣供應量、經(jīng)濟產(chǎn)出、股票市場和房地產(chǎn)之間的線性回歸方程來描述貨幣供應量對資產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟的影響。結果表明，以貨幣供應量增長為標志的貨幣擴張的直接結果是拉動了總產(chǎn)出和推動樓市量價齊升，而并非直接流入股票市場，房地產(chǎn)市場是相比于股票市場更容易受到貨幣增發(fā)的影響，

28、是更為直接的貨幣傳導渠道。接下來通過深入計量研究方法，本文證實了貨幣供應量、股市量價、樓市量價和其他主要實體經(jīng)濟變量間具有協(xié)整關系，并且運用了格蘭杰因果檢驗證明了貨幣供應量的改變并不能直接導致股價變動，貨幣供應量卻能夠通過影響其他變量間接作用于房價，而股價的下跌近一步引發(fā)資金外流至包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的其他平臺。綜上，本文證明了傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中的貨幣供應量對股票價格的影響機制在我國由于資本市場的不完善和其他種種原因并不完全適用，股市周期與實

29、體經(jīng)濟、貨幣供應量增長存在背離現(xiàn)象。</p><p>　　第五章是對上述實證研究結論的總結以及相關的政策建議。如前文所述，我國資本市場在吸納貨幣供應量上的作用并不顯著，股票市場并未成為貨幣政策有效的傳導渠道。貨幣供給的擴張主要是通過以房地產(chǎn)為代表的實體經(jīng)濟渠道推動樓市繁榮和拉動經(jīng)濟總產(chǎn)出，貨幣政策體系并沒有起到穩(wěn)定金融資產(chǎn)價格，促進資本市場健康發(fā)展的作用。而股價的下跌進一步減弱投資者入市興趣，使后者資金通過其他渠

30、道進行投資。而樓市的量價齊升還會通過兩種渠道對股市造成負面影響：（1）房地產(chǎn)業(yè)強大的吸納投資和傳導貨幣供應的能力會直接導致流入股市對貨幣的吸引力不升反降；（2）引起部分企業(yè)產(chǎn)能過剩問題，加上住房投資擠出居民消費，導致大量上市或非上市公司的業(yè)績下滑，進而限制其融資能力，并且最終對資本市場產(chǎn)生負面作用。樓市與股市之間存在以上反饋關系。在總結部分的最后，本文將基于上述理論研究和實證研究結果，試圖對貨幣供應量、股票市場和房地產(chǎn)市場之間的相互作用

31、反饋機制進行概括。接下來本文將基于全文研究結果給出相關的政策建議，包括以下三點：（1）深化資本市場改革，構建多層次資本市場，豐富投資工具；（2）加強對房地產(chǎn)開發(fā)信貸的監(jiān)管，控制房價泡沫擴大；（3）將資產(chǎn)</p><p><b>　　第二章 文獻綜述</b></p><p>　　2.1 國外相關研究綜述</p><p>　　國外相關主題的早期研究

32、的重心主要放在貨幣供應量和股票價格變化的時間先后關系上。相關研究始于Sprinkel(1964)[1]，他首先分析了貨幣供應量與股票價格的關系，其研究結果顯示1918-1963年間美國貨幣供給量變動的峰值領先股價約15個月，谷值領先股價約2個月。Keran(1971)[2]則基于季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)得出貨幣供應量的變化領先S&P500指數(shù)變化6個月的結果。Brunie, Hamburger和Kochin(1972)[3]同樣運用回歸方法

33、，得出美國貨幣供應量的變化早于股票市場變化的結論。</p><p>　　國外絕大部分研究都得到貨幣供給與股票價格成正比的研究結果。Marshall(1992)[4]通過運用狹義貨幣供應量增速與消費占GNP的比例進行比照來度量貨幣供給量的增長，他的結論是實際股票回報率同貨幣增長表現(xiàn)出弱正相關性。Lastrapes(1998)[5]利用VAR方法對1960年1月至1993年12月期間七國集團成員國以及荷蘭的貨幣供應量

34、與股票價格的關系進行研究，實證結果發(fā)現(xiàn)貨幣供應量的變化對其中絕大部分國家的股票價格都產(chǎn)生了正向的顯著影響。Christiano, Motto, Rostagno(2003)[6]認為在投資者與貨幣當局相比更能獲取貨幣沖擊對消費影響的假設基礎上，認為貨幣供應量與資產(chǎn)價格將成正相關關系。</p><p>　　不過也有研究表明貨幣供給的增長不一定能引起股票價格的增長。Dhakal, Kandil和 Sharma(199

35、3)[7]通過向量自回歸模型表明，貨幣供給量的變動能夠?qū)善眱r格產(chǎn)生沖擊。但是貨幣供給擴張的影響包括資產(chǎn)替代效應與對通貨膨脹的正向預期。前者將引起貨幣余額的增加，推動資產(chǎn)需求增加，最終導致資產(chǎn)價格上漲。而對通貨膨脹的正向預期將造成資產(chǎn)價格一定程度上的下降，因此貨幣供應增長對股票價格的影響方向并不確定。</p><p>　　Bruggeman(2007)[8]通過分析了1970-2005年間18個發(fā)達國家的季度數(shù)據(jù)

36、后得到了相似的結論。他認為貨幣供應量增加與資產(chǎn)價格上漲之間并無顯著相關關系，而貨幣供應量的過剩對資產(chǎn)價格的影響取決于產(chǎn)生流動性過剩的原因以及其他宏觀經(jīng)濟變量。Bordo, Wheelock(2007)[9]通過研究20世紀美國等發(fā)達國家的股市大幅增長期間貨幣政策與實體經(jīng)濟變量間的關系發(fā)現(xiàn)，當股市經(jīng)歷大幅增長時，各國貨幣供應量的名義增長率和真實增長率均比歷史平均水平低，由此它們推斷股市的大幅增長可能和貨幣投放增量無關。</p>

37、<p>　　亦有研究者將貨幣供應量以外的其他貨幣政策變量引入研究過程中，在此以利率變量為例。Wong, Khan和Du(2006)[10]使用1982-2002 年期間的宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)，研究了新加坡和美國的貨幣政策變量與股票市場之間的關系，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機之前，新加坡的股票價格與貨幣供給和利率的變動具有顯著相關關系，1997年后這種相關關系逐漸不顯著。而他發(fā)現(xiàn)美國市場中股價與貨幣政策變量之間的相關關系逐漸消失的關鍵時間

38、點是1987年。</p><p>　　2.2 國內(nèi)相關研究綜述</p><p>　　我國對于貨幣供應對股票價格作用機制的研究雖然開始得比較晚，但是隨著資本市場逐漸地發(fā)展成熟，以及貨幣當局對貨幣政策的不斷重視和成熟運用，近年來涌現(xiàn)出不少有價值的相關理論研究。</p><p>　　早期的研究主要是直接分析貨幣供給量和股票價格的關系。呂瑞華、歐陽植(1994)[11]分析

39、了上證指數(shù)與貨幣供給量的相關性，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量對我國股票市場之間存在相關關系，但是關系并不緊密。唐齊鳴(2000)[12]則以1991-1997年為研究范圍，證實在該時間段內(nèi)我國的股票收益率與貨幣供給量之間存在的是顯著的正相關關系。</p><p>　　胡援成、程建偉(2003)[13]采用1996年至2001年的宏觀經(jīng)濟季度數(shù)據(jù)對我國貨幣政策在資本市場的傳導機制進行了實證研究，他們認為貨幣政策在資本市場中的傳導

40、機制較為順暢的。另外，資本市場市場相比于利率變動更容易受到貨幣供給量改變的影響。</p><p>　　孫勇(2010)[14]通過研究1998-2009年貨幣政策中介變量和實體經(jīng)濟的關系，認為我國股票市場運行與貨幣供應量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，貨幣供應量變動對上證指數(shù)和股票流通市值作用明顯。盡管如此，股票市場運行與工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和居民消費之間并沒有長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，貨幣政策通過資本市場傳導實體經(jīng)濟

41、的渠道不暢通。</p><p>　　魯萬峰(2010)[15]認為貨幣供應環(huán)境能夠正向影響實體經(jīng)濟增長，而后者又通過股票預期收益率、投資者財富效應等反作用于貨幣供應環(huán)境等機制正向影響股票價格。但是與孫勇相似，他通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)我國貨幣供應環(huán)境通過實體經(jīng)濟對股票價格的影響機制在我國運行并不順暢。楊鵬飛(2012)[16]通過實證研究得出結論：貨幣政策中間變量在我國貨幣政策的實施過程中對股票市場的波動施加了顯著影響。

42、作為貨幣政策中間變量的貨幣供應量和利率對股票市場的影響與理論完全一致，盡管利率作用機制在時間上存在一定的滯后期。</p><p>　　侯禮(2011)[17]根據(jù)2000-2010年的宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)，使用向量自回歸模型研究研究表明，我國貨幣政策的變動對于股票收益率的變動具有較為顯著的影響，并且貨幣供給變動對股票收益率變動的影響大于利率變動對其的影響。與經(jīng)典理論結論相似，他認為貨幣供給沖擊對股票收益率存在顯著的同

43、方向影響，而利率沖擊對股票收益率處于反方向影響，盡管影響程度不夠顯著。另一個有意義的結論是貨幣供給與股票價格的同方向影響在牛市狀態(tài)中比在熊市狀態(tài)中更加強烈與明顯。</p><p>　　吳淑娥，仲偉周，黃振雷，王箏(2012)[18]在貨幣供給對股市的非對稱影響研究中得出了與侯禮相反的結論。他們的研究結果是相對牛市而言熊市下貨幣政策對股價的影響要大的多。貨幣供應量在不同的股票市場態(tài)勢下對股票價格的影響存在顯著的差異

44、，因此貨幣政策對股票價格的非對稱影響明顯。</p><p>　　鄭鳴，倪玉娟和劉林(2010)[19]則按照股票市場的景氣程度將貨幣政策的影響渠道對股票價格的影響機制進行了分類討論。他們的研究結論表明，在股票市場低迷時期，貨幣供應量對股票價格的調(diào)控能力最強，利率較差，而銀行信貸最差；在股票市場膨脹時期，利率對于股票價格的調(diào)控能力最強，銀行信貸的影響次之，貨幣供應量最弱。</p><p>　

45、　與國外研究相似，國內(nèi)大部分研究都得出寬松貨幣供應環(huán)境將導致股票價格上升。盡管如此，也有一小部分學者得出了貨幣供應量與股票價格并無明顯正相關性，即前者不能顯著影響后者的結論。李紅艷、汪濤(2000)[20]發(fā)現(xiàn)貨幣供給量不是引起股票市場變動的因素，但是兩者之間存在著長期均衡的協(xié)整關系。孫華好、馬躍(2003) [21]利用1993-2002年的股市月度數(shù)據(jù)，從利率和貨幣量兩個角度分析貨幣政策對股票價格的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)包括M0、M1、

46、M2在內(nèi)所有層次的貨幣量變化對股市均無顯著影響，而利率則對股價產(chǎn)生了顯著影響。</p><p>　　第三章貨幣供應量對股票價格影響的理論研究</p><p>　　3.1 貨幣供應與經(jīng)濟運行概述</p><p>　　自1993年央行首次向社會公布貨幣供應量指標后，各級貨幣供應量指標逐漸取代信貸規(guī)模成為央行調(diào)控貨幣政策最重要的中介目標，其變化最終將作用于實體經(jīng)濟，實現(xiàn)

47、貨幣當局既定的促使經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、幣值穩(wěn)定和國際收支平衡等政策目標。2013年4月我國新增人民幣貸款7929億元，4月末廣義貨幣余額（M2）已突破百萬億元大關，達到103.26萬億元，繼續(xù)刷新歷史最高值。我們有必要將觀察的時間范圍擴大，全面地回顧下近20年來貨幣增發(fā)的情況。</p><p>　　圖3-1 1996年以來貨幣供應量變化與物價指數(shù)變化比較</p><p>　　考慮到貨幣供應

48、量作為貨幣政策的中介變量，若是將其與其它實體經(jīng)濟變量隔離開來單獨研究并無意義，因此我們便首先通過對1996年以來的月度M2和CPI物價指數(shù)的走勢進行比較來分析貨幣增發(fā)的情況，其中物價指數(shù)取1996年各月CPI=100為基數(shù)后進行同比連乘，并進行指數(shù)化得到修正后的數(shù)據(jù)。通過上圖我們發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應量在15年內(nèi)提高了8-10倍，而經(jīng)過修正的物價指數(shù)最高值也僅較1996年增加了50%。由于構成CPI指數(shù)的一籃子物品并不能夠全面及時地反映社會各

49、項物價的變動情況，并且未將近年來上升迅速的房價等資產(chǎn)價格變化計算在內(nèi)，因此存在低估物價上升的傾向。但我們?nèi)匀槐仨毘姓J貨幣增發(fā)的速度仍然大于物價上升的速度，即1996年以來貨幣供應量的增加并沒有直接造成相應程度的嚴重通貨膨脹，而是通過其他各種渠道作用到了實體經(jīng)濟。接下來我們再引入國民生產(chǎn)總值，觀察廣義貨幣供應量增加的效果是否完全已經(jīng)體現(xiàn)在對物價水平和產(chǎn)值的推動上，這里我們直接取這三項數(shù)據(jù)的年度增長率進行分析。</p><

50、;p>　　圖3-2 貨幣供應量增速與物價增速、生產(chǎn)總值增速的比較</p><p>　　通過構造“貨幣供應量年度增長率-（CPI年度增長率+GDP年度增長率）”的指標，我們可以考察在扣除了對產(chǎn)值和物價變動的影響以后貨幣供應量是否仍然有剩余的增幅能力對實體經(jīng)濟施加影響。上圖中除了1994年與2007年以外的所有年份中，M2增速均大于CPI增速和GDP增速之和，貨幣供應量對實體經(jīng)濟的影響明顯不止于直接拉動產(chǎn)出和推

51、高物價水平的作用上。追溯歷史，1994年和2007年產(chǎn)生的貨幣增速相對“負增長”也是有因可循：1994年是由于經(jīng)濟增長過熱引起了超過20%的通貨膨脹，而2007年則是因為當年GDP增幅為14.2%，創(chuàng)下近20年的最高值，這兩年均為經(jīng)濟增長過熱年份，并不是典型的經(jīng)濟運行情況。因此，我國廣義貨幣供應量的上升已經(jīng)超過了對物價和產(chǎn)出的直接影響，勢必會影響到經(jīng)濟生活的方方面面。而在貨幣當局開始以貨幣供應量作為最重要的貨幣政策中介變量的同時，我國資

52、本市場的從無到有為貨幣資金的流向提供了新的平臺，充沛的流動性和資本市場巨大吸引力的共同作用將使得資本市場成為貨幣政策通過信貸和利率以外影響經(jīng)濟的重要渠道。貨幣供應量改變應該能夠影響資本市場的運行態(tài)勢，研究兩者之間的作用機制對于分析清楚資</p><p>　　在資本市場以外，貨幣增發(fā)量的另一個重要流向是房地產(chǎn)市場。作為實體經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)，從1998年國務院住房改革引起的住宅商業(yè)化開始起步，到目前為止仍然保持

53、了產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模的可觀增速，吸引了大量固定資產(chǎn)投資，并且對為數(shù)不少的上下游行業(yè)造成重大影響。我們將房地產(chǎn)業(yè)引入貨幣供應量對股票價格影響這一主題的原因一方面是因為其規(guī)模之大，吸引資金能力之強是令人無法忽視的，另一方面也是因為房地產(chǎn)同樣作為重要資產(chǎn)，在我們既定研究時間范圍（2009-2012年）的價格走勢與股票價格并無相似之處，貨幣增發(fā)對于兩者造成了不盡相同的影響，樓市與股市在2009年均同步保持上漲，而在2010年至今呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的走勢（

54、圖中房產(chǎn)價格為上海、北京、天津、廣州和武漢五大城市二手房每平方米成交均價）。</p><p>　　圖3-3 2009-2012年二手房成交均價和深圳成分指數(shù)平均價對照</p><p>　　本文試圖研究貨幣供應變量在這兩個市場的運行機制（包括價格和規(guī)模）中起到的作用，分析對兩者作用機制是否相同，以及研究兩個資產(chǎn)市場間是否存在著相互影響機制。從理論上看，以股票市場為代表的資本市場理應分享實體經(jīng)

55、濟增長的紅利而穩(wěn)步上升，但是現(xiàn)實中股票市場與實體經(jīng)濟相悖的走勢卻值得我們進一步挖掘原因，本文即通過以貨幣增發(fā)為起點，結合其它相關經(jīng)濟變量深入研究貨幣供應量變化對于股票價格的影響機制。</p><p>　　3.2 貨幣供應量對股票價格的直接影響</p><p>　　3.2.1 我國股票市場特點</p><p>　　在研究貨幣供應量變化對于股票價格的影響之前，我們必須明

56、確本文所指的股票市場專指大陸的A股市場，而了解A股市場所具有的以下特點是后續(xù)研究股市走勢與貨幣供應關系的前提條件。與西方發(fā)達國家的資本市場體系相比，我國股票市場成熟度仍然不夠，目前仍以行使最原始的融資功能為主，并沒有發(fā)揮出經(jīng)濟運行的晴雨表、優(yōu)化配置資源和對優(yōu)質(zhì)公司的價值發(fā)現(xiàn)等重要功能?？偨Y下來，我國股票市場主要有以下三個特點：</p><p>　　1）證券化程度不高，市場容量有待提高</p><

57、;p>　　從證券化程度來看，西方發(fā)達國家的資本市場總市值普遍與當年經(jīng)濟生產(chǎn)總值相當，下圖（摘自Bart Hobijn and Boyan Jovanovic，2000）[22]顯示出包括加拿大、法國、德國、英國和日本五個發(fā)達國家20世紀下半葉股票市值和GDP的比值，除了德國由于其銀行主導的金融體系而造成證券化率偏低以外，各國在20世紀末的證券化率均達到1左右。而截至2012年年底，我國A股總市值為22.91萬億元，僅相當于國民生產(chǎn)

58、總值的44.1%，相比于西方國家證券化程度仍然有待提高。若僅考慮流通市值，則證券化率指標更大大低于平均水平。</p><p>　　圖3-4 五個發(fā)達國家的股票總市值/名義GDP比值</p><p>　　證券化率是從宏觀角度觀察資本市場的容量，而從微觀角度看資本市場的參與者便是各實體企業(yè)。我國企業(yè)參與資本市場的程度與西方發(fā)達國家相比仍顯不足，這點體現(xiàn)在企業(yè)融資渠道受限和上市公司數(shù)量上。目前

59、國內(nèi)企業(yè)的首要融資方式仍以銀行信貸為主，企業(yè)通過資本市場融資的渠道和能力相當有限。從A股為例，盡管上市公司數(shù)量從2000年底的1088家增加到2012年底的2476家，在數(shù)量上成倍增長，而且基本覆蓋了國民經(jīng)濟生活的所有行業(yè)，但是我國股市規(guī)模并未完全與實體經(jīng)濟配套。據(jù)《2012年中國統(tǒng)計年鑒》顯示，2011年底全國共有7331200家企業(yè)單位，而上市公司數(shù)量僅占到了千分之一還不到。誠然證券化率和上市公司數(shù)量等指標并不能完全衡量資本市場成熟

60、度，過高的比值可能產(chǎn)生金融資產(chǎn)泡沫等其它問題，但提高我國的證券化率，擴大市場容量，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得全方位融資平臺一定是未來的發(fā)展方向。</p><p>　　2）機構投資者比例低，個人投資者投資熱情偏低，投機重于投資</p><p>　　國外機構投資者一般占到全部投資者比例的60%-70%，而我國市場機構投資者和個人投資者的比例則正好相反，個人投資者比例超過70%，機構投資者數(shù)量僅占到三成

61、不到。盡管相繼引入證券投資基金、QFII、社保基金、保險等機構投資者，整個市場的機構投資者規(guī)模仍然顯得發(fā)展滯后，不過近年來機構投資者開戶數(shù)量增速提高，賬戶持有的市值比例也不斷上升，投資者機構逐漸往專業(yè)化方向發(fā)展。</p><p>　　另一方面，占據(jù)數(shù)量多數(shù)的個人投資者則呈現(xiàn)出“人多力量小”的現(xiàn)狀，絕大部分自然人賬戶資金規(guī)模相當小，并且對于進行二級市場操作的熱情并不高。截至2012年4月，A股自然人賬戶持有股票的流

62、通市值情況如下圖所示：</p><p>　　表3-5 A股自然人賬戶流通市值情況（數(shù)據(jù)來自中國證券登記結算公司）</p><p>　　我們可以看到，超過八成的自然人賬戶持有股票的市值在10萬元以下，并且截至2012年9月末，A股有效賬戶中合計僅有33.38%的賬戶在近一年內(nèi)參與了二級市場交易，三分之二左右的有效賬戶并沒有進行二級市場操作，處于休眠狀態(tài)，并沒有積極地參與到資本市場運行中去。

63、中小投資者數(shù)量大，資金分散，往往還普遍具有投資知識不足，獲取信息渠道不暢通的特點。他們較易受到市場情緒和其他非理性因素影響，從而推動了市場投資者的投機氛圍而不是將投資重心放在對公司真實投資價值的挖掘上。因此，當投資者的投資并不是為了真正獲得上市公司的業(yè)績增長所帶來的效益時，股票市場的運行逐漸與實體經(jīng)濟脫鉤，無法發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表和優(yōu)化資源配置的作用。</p><p><b>　　3）政策干預過多</b

64、></p><p>　　自我國資本市場建立伊始，其承擔的政策目標便不僅限于為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)融資平臺，并對社會資源進行優(yōu)化配置的作用，而是一個與其他政治、經(jīng)濟政策目標息息相關的宏觀調(diào)控工具的有機組成部分，所以許多股民往往將中國股市視作政策市。由于政府在不同時期試圖利用股市解決棘手的社會問題，例如在通貨緊縮時刺激股市上漲，在經(jīng)濟過熱時化解資產(chǎn)價格泡沫調(diào)控股市，使得資本市場承擔了過多政策目標。頻繁的行政干預和政策變

65、動使投資者往往不是根據(jù)股市基本面而是通過盯住相關政策來進行決策，導致投機行為盛行，加劇了股市的波動。例如近期對于證監(jiān)會重啟IPO可能性的熱議便對整個市場的投資氛圍造成了很大的沖擊，監(jiān)管政策的調(diào)整本身并沒有問題，但市場往往對其反應過分敏感也是不爭的事實。 </p><p>　　另一方面，在股票市場成立之初，為了防止上市公司的國有資產(chǎn)流失，監(jiān)管部門和證交所規(guī)定所有國家股和法人股暫不安排上市流通。此舉在一定程度上扭曲了

66、證券市場的價格形成機制，導致市場配置資源的效率下降。有鑒于此，逐步實現(xiàn)全流通，解決股權分置問題帶來的諸多后遺癥將淡化我國股票市場的“政策市”色彩，提高市場的價值發(fā)現(xiàn)能力和資源配置作用。</p><p>　　3.2.2 貨幣供應量對股票價格變化的作用機制</p><p>　　股票市場是貨幣政策的傳導渠道之一，貨幣供應量通過各種直接或者間接的渠道影響股票市場運行，最終通過改變股票市場走勢作用于

67、實體經(jīng)濟。本章節(jié)中我們通過理論分析來研究貨幣供應量變化對股票價格走勢可能造成的影響。</p><p>　　首先貨幣是財富的一種表現(xiàn)形式，并且我們認為貨幣供應量是由貨幣當局決定的外生變量，即貨幣需求無法改變貨幣供應量。因此當貨幣當局采用各種直接或間接手段增發(fā)貨幣，使得貨幣供應量超過公眾所愿意持有的貨幣量時，公眾手中便會持有多余的貨幣。此時，超額貨幣持有者便將這部分貨幣用來商品消費與資產(chǎn)投資，而各類資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)或

68、非金融資產(chǎn)。由于股票是金融資產(chǎn)的重要形式，因此當人們手中持有超額貨幣量便有可能進入到股市用來購買股票，從而推高股票價格。在此機理下，貨幣供應量下降將引起股價相應的下跌。</p><p>　　貨幣供應量第二種可能的影響路徑是通過利率間接改變股票價格。根據(jù)經(jīng)典資產(chǎn)定價理論，資產(chǎn)的價格是其未來預期將帶來的凈現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值。因此我們也可以通過股利貼現(xiàn)模型認為股票的內(nèi)在價值等于股票未來股利按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，與股

69、票未來股利成正比，與折現(xiàn)率成反比。由此我們可以將股票內(nèi)在價值的現(xiàn)值寫作以下表達式：</p><p><b>　?。?-1）</b></p><p>　　根據(jù)其中P0代表股票的內(nèi)在價值，即理論上的股票價格，Dt代表第t期股利，Pn代表第n期股價，r表示貼現(xiàn)率，在此也可以用利率代指。通過該公式發(fā)現(xiàn)股價與利率成反比，與每期股利成正比。因此如果貨幣供應量上升，會導致利率下降，

70、最終提高股票的內(nèi)在價值，推動股價。反之貨幣供應量的下降將導致利率上升，造成股票價格的下降。另一方面，貨幣政策的擴張也使得人們對企業(yè)調(diào)高對企業(yè)包括股利在內(nèi)的未來現(xiàn)金流的預期，從而提高股價。不過我們必須明確該模型中股票價格實為股票的內(nèi)在價值，某種程度上可認為是預測的合理二級市場交易價格，在價格形成機制不成熟的市場上往往并不適用。</p><p>　　另外，利率還能作為政策信號通過改變投資者對未來的預期改變其行為。利率

71、上升預示緊縮政策的信號，往往使得投資者對公司業(yè)績的預期下降，導致其拋售股票，造成股票價格下滑。不過值得注意的是，市場參與者有時對政策信號的解讀也不盡相同，例如有時的加息政策會強化投資者對經(jīng)濟前景的樂觀預期，刺激熱錢流入市場，進一步推動股票價格上揚。</p><p>　　第三，貨幣供應量還可以通過通貨膨脹效應來影響股票價格。貨幣供應量的增加會造成物價上漲，推動通貨膨脹率，在其他條件不變的情況下導致資產(chǎn)貶值。為了對資

72、產(chǎn)進行增值和保值，資產(chǎn)持有者會將貨幣換成其他資產(chǎn)，而目前我國的主要可供投資資產(chǎn)為房地產(chǎn)市場和證券市場。因此通過通貨膨脹效應，貨幣供應量的持續(xù)增加將促進房產(chǎn)投資需求和股票需求，推高相應資產(chǎn)價格。然而，由于股票市場總市值規(guī)模相較于實體經(jīng)濟并不大，其與包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的其他資產(chǎn)市場對流動資金的吸引力孰強孰弱有待后續(xù)實證研究。</p><p>　　綜上所述，通過理論研究我們發(fā)現(xiàn)當我們將貨幣供應量與股票市場單獨進行分析時

73、，貨幣供應量應該與股票價格成正比。而當我們將其他資產(chǎn)市場列入考察范圍時又必須將不同資產(chǎn)供需不同造成的替代效應考慮在內(nèi)，貨幣供應量的變化使得投資者在不同資產(chǎn)間的偏好發(fā)生改變，因此在研究過程中我們絕對不能忽視這種效應，股價與貨幣供應量之間的關系不能一概而論，有待深入研究。貨幣增發(fā)量的流向多種多樣，包括股票市場在內(nèi)的資本市場僅僅是其中一部分而已，實體經(jīng)濟和其他資產(chǎn)市場對于貨幣的吸收能力在我們的研究過程中不容忽視。正如3.1節(jié)中呈現(xiàn)的2009-

74、2012年二手房價格與股票價格相悖的走勢，不同資產(chǎn)市場對于貨幣供應量的反應不盡相同，而且資產(chǎn)間相互替代相互影響的機制更是值得深入挖掘。而自1990年我國股票市場開始運行以來，股市表現(xiàn)與貨幣供應量往往并沒有顯示出高度相關性，印證了在我國將這兩者隔離于實體經(jīng)濟的其他部分進行研究是不合適的，必須將兩者放在更大的分析框架下進行統(tǒng)籌考慮。</p><p>　　因此，本文認為作為貨幣政策重要傳導渠道之一的股票市場在我國目前的

75、宏觀經(jīng)濟環(huán)境下不暢通，貨幣供應量與股價沒有呈現(xiàn)出顯著的相關性，因此經(jīng)典理論并不完全適用，這與我國資本市場的獨有特點以及目前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境有關，我們不能直接生搬硬套國外的研究成果。我們必須將研究重心放在貨幣供應量如何通過其他傳導渠道間接影響股票市場運行，而不能將貨幣供應量與股票價格獨立于整個經(jīng)濟環(huán)境進行分析。接下來本文將引入另一個重要的資產(chǎn)市場——房地產(chǎn)市場，來全面分析增發(fā)的貨幣供應量對資產(chǎn)價格的影響，為第四章實證分析時構建的數(shù)量模型打好

76、基礎。</p><p>　　3.3 貨幣供應量對于房地產(chǎn)市場的直接影響</p><p>　　上一小節(jié)中我們簡要地對我國股票市場現(xiàn)階段的發(fā)展特點進行了概括，并且從理論上分析了貨幣供應量變動對股票價格的潛在影響影響。但是從近年來我國股票市場并未隨著貨幣供應量的增發(fā)而節(jié)節(jié)攀升的現(xiàn)實來看，股票價格并未如理論分析中的那樣與貨幣供應成正向關系。因此，我們有必要將研究范疇擴大到其他與貨幣供應有關的市場中

77、，包括實體經(jīng)濟市場和房地產(chǎn)市場。貨幣供應對實體經(jīng)濟的影響在上一節(jié)中已經(jīng)有過分析，而本小節(jié)中我們將介紹貨幣供應量變化對房地產(chǎn)市場的影響，以及房地產(chǎn)市場和股票市場之間的交互影響。</p><p>　　3.3.1 我國房地產(chǎn)市場發(fā)展概況</p><p>　　我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展與其他很多商品市場相似，是源于國家政策的不斷調(diào)整變動從計劃經(jīng)濟制度逐漸轉軌到市場化機制的。改革開放以來，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)

78、歷了從無到有，房地產(chǎn)業(yè)從非商品化轉向了商品化。下圖概括了我國住房改革過程中一系列重大事件：</p><p>　　圖3-6 1994年以來房地產(chǎn)市場重大事件示意圖</p><p>　　房地產(chǎn)市場發(fā)展的前提是房地產(chǎn)的完全商品化，1998年7月3日，國務院一紙《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》規(guī)定從1998年下半年開始停止住房實物分配，從而開始逐步實行住房分配的貨幣化、商品化

79、和社會化的新住房體制。這標志著我國實行了40多年的福利房分配制度通過制度化被強行叫停，住房供應體系逐步走上了市場化和貨幣化的道路。福利分房制度的取消直接產(chǎn)生了巨大的房地產(chǎn)市場需求，房地產(chǎn)業(yè)自此進入了加速發(fā)展的軌道。堅挺的居民住房需求，加上房地產(chǎn)業(yè)資深帶動了包括鋼鐵、建材、工程建筑機械等上下游行業(yè)的發(fā)展，為實體經(jīng)濟直接或間接地產(chǎn)生了巨大的產(chǎn)值，使其已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。</p><p>　　而從上圖也可以

80、看到，由于房地產(chǎn)市場近年來持續(xù)發(fā)展迅速，在部分地區(qū)甚至達到投資過熱和價格泡沫的程度，國務院近年來相繼出臺了被人民簡稱為“國X條”的關于調(diào)控房地產(chǎn)市場過熱發(fā)展的法令法規(guī)，它們均從住房貸款發(fā)放、住宅供給結構和房地產(chǎn)市場規(guī)范化等諸多方面試圖促使房地產(chǎn)市場更為健康地發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的迅猛勢頭可從價格、銷售額和銷售建筑面積等指標全方位體現(xiàn)出來。1998年以來，經(jīng)歷了市場化改革的房地產(chǎn)市場在銷售額上以每年超過25%的速度增長，2012年全國商品房

81、銷售額更是達到了6.45萬億元，占全年國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.4%，而這僅是商品房的數(shù)據(jù)，沒有包括交易額巨大的二手房市場。下圖取本文進行實證分析的時間段（2009-2012年）對我國大城市二手房成交均價（取北京、上海、天津、廣州、深圳5個城市數(shù)據(jù)）、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)和居民消費價格指數(shù)（兩個指數(shù)均以2006年為基年，對同比數(shù)據(jù)進行相乘得出）的漲幅進行對照，可以看到在絕大部份月份中二手房成交價格增長速度超過另外兩個價格指數(shù)的漲幅，并且除極

82、少數(shù)月份外均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，而居民消費價格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)則在各月份漲跌互現(xiàn)。而從絕對數(shù)值上看，二手</p><p>　　圖3-7 房地產(chǎn)價格、居民消費價格與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格漲幅對比</p><p>　　圖3-8 房地產(chǎn)銷售建筑面積與五大城市二手房平均成交價</p><p>　　因此，盡管國家三令五申要求房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展并不斷出臺相關調(diào)控政策，房地產(chǎn)市

83、場依然保持出量價齊升，其過熱發(fā)展毫無疑問已經(jīng)對實體經(jīng)濟中其他行業(yè)的發(fā)展造成影響。另外由于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型特點，以股市為代表的資本市場對入市資金的吸引力很有可能受到了沖擊。房地產(chǎn)本身作為投資資產(chǎn)，對我們研究貨幣政策對股票市場乃至資本市場的影響機制具有著重要意義。</p><p>　　在對我國房地產(chǎn)市場與貨幣供應的關系進行進一步研究前，我們必須明確此處的房產(chǎn)兼具物質(zhì)財富與虛擬財富兩種屬性，即房地產(chǎn)市場屬于資產(chǎn)市

84、場的一部分，因為房地產(chǎn)同時具有物質(zhì)財富與虛擬財富兩種屬性，因此在后續(xù)研究中我們將其與股票市場和實體經(jīng)濟放在同等位置進行分析，這樣做的原因如下：</p><p>　　一方面說，房地產(chǎn)作為典型的生產(chǎn)要素，包括土地和建筑在土地上的房屋，構成真實的物質(zhì)財富形式。而房地產(chǎn)同時是重要的耐用消費品，具有異質(zhì)性、耐用性和位置固定性等屬性。因此我們可以認為房地產(chǎn)具有耐用消費品和生產(chǎn)要素的實體經(jīng)濟物質(zhì)財富的屬性。另一方面，隨著居民消

85、費能力的提升和財富存量的增長，企業(yè)與家庭的投資理財需求日益增長，人們可供投資的范圍也不斷增加，房地產(chǎn)成為了重要的投資選擇。另外，考慮到我國居民投資渠道有限，而且居民往往有買房保值增值、為子女購買婚房等國外所沒有的消費習慣，因而房地產(chǎn)市場已經(jīng)構成了資產(chǎn)市場不可或缺的一部分。Tobin and Golub（1998）[23]曾指出，有價證券、房地產(chǎn)和貨幣資金是人們持有的三種主要資產(chǎn)，投資者將在收益和風險間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最佳配置進行投資

86、。房地產(chǎn)市場毫無疑問是貨幣資金的重要流向平臺。</p><p>　　綜上所述，房地產(chǎn)兼具實體財產(chǎn)的物質(zhì)財富屬性和投資品的虛擬財富屬性。作為重要的資產(chǎn)市場，房地產(chǎn)市場的不斷發(fā)展將拓寬資金從貨幣市場流入實體經(jīng)濟的渠道，同時改變貨幣需求和供給，對整個貨幣市場的均衡以及實體產(chǎn)生根本性的影響。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其開發(fā)投資需要大量資金投入，結合居民對商品房的剛性需求，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣供應量的吸納能力非常強大，將極大影

87、響貨幣政策的傳導機制，并且能扭曲理論研究中貨幣供應量對股票市場的影響，其研究價值十分重要。</p><p>　　3.3.2 貨幣供應量對房地產(chǎn)價格的作用機制</p><p>　　上一節(jié)中我們已經(jīng)對貨幣供應量變化對股票價格變化的作用機制，現(xiàn)在我們對另一個資產(chǎn)市場，即對房地產(chǎn)市場進行較為相似的研究，觀察貨幣供應量變化對于后者的影響。</p><p>　　首先，貨幣供應量

88、的擴張不可避免地會引起財富效應，居民手中貨幣余額的上升將刺激其消費和投資決策，而在現(xiàn)階段我國缺乏足夠投資渠道的情況下，作為重要投資保值對象的房地產(chǎn)價格毫無疑問將成為大部分具有足夠購買力的居民的投資首選。而增發(fā)貨幣引起的預期通貨膨脹會進一步加強這種投資保值的需求。</p><p>　　另外，貨幣供應量的上升將通過銀行信貸的渠道影響房地產(chǎn)價格。無論是對于購買住房的居民還是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，擴張的貨幣量往往能夠造成以

89、下結果：1）銀行可貸款資金規(guī)模上升；2）企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債情況獲得改善。這些原因均會加強供求雙方獲得貸款的能力，會同時刺激樓市的供應能力和居民的購買需求。而由于大量購房者存在剛性需求，開發(fā)商的議價能力相比購房者更強，因此最終將推高房價。</p><p>　　最后，與貨幣供應量通過利率渠道影響股價相似的是，擴張貨幣政策同樣能通過降低實際利率水平使得貨幣回報率降低，促使投資者會為了追求更高的回報而將資金轉向其他資產(chǎn)

90、市場。另外，由于利率水平是衡量貨幣流動價格的指標，資金獲取成本的降低直接使投資者降低對資產(chǎn)投資的要求回報率，鼓勵人們進行包括地產(chǎn)在內(nèi)的各項投資，推高資產(chǎn)價格。</p><p>　　3.4 房地產(chǎn)市場對股票市場的影響</p><p>　　在單獨考慮了貨幣供應量對樓市影響后，我們再引入作為研究主題的股市，考慮股票價格與房產(chǎn)價格之間的交互影響。如上所述，當貨幣供應量上升往往推高股價，Markow

91、itz的資產(chǎn)組合理論（1948）[24]表明，股價上漲將引起投資者總財富的增加，同時資產(chǎn)組合中的股票所占價值的比例也會上升，而此時作為具有風險厭惡特性的投資者，會適當賣出股票這種風險資產(chǎn)來平衡其資產(chǎn)組合。此時房地產(chǎn)作為投資保值的主要選擇便會被買入，從而推升房產(chǎn)價格。另外，股票價格的提升也將導致家庭財務狀況的改善，直接推動包括住房投資在內(nèi)的各項開支額。</p><p>　　值得注意的是，資產(chǎn)價格間的互相并不能這樣一

92、概而論。股票與房地產(chǎn)之間不僅存在以財富效應和資產(chǎn)組合理論為基礎的互相價格促進機制，也包含了不同資產(chǎn)間由于相對收益率發(fā)生變化時導致的替代效應，從而使得兩者價格有反向運行的趨勢。當資產(chǎn)相對收益發(fā)生變化時，資金會從相對收益低的資產(chǎn)轉移到相對收益高的資產(chǎn)，在我國投資渠道相對受限的情況下更是如此。一旦股價上升，抱著追漲殺跌的投資者往往會將資金從其他市場抽出而一擁而入。反之，近年來房產(chǎn)市場的高度繁榮滋生了一批諸如溫州炒房團之類的投機者，某種程度上也

93、導致包括股市和實體經(jīng)濟在內(nèi)的資金大量流出。</p><p><b>　　第四章 實證分析</b></p><p>　　4.1 相關數(shù)據(jù)的選取和處理</p><p>　　本文用于實證分析的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)源中包含季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，最終經(jīng)過處理后每個數(shù)據(jù)指標均包含2009年1月至2012年12月共48個月度數(shù)據(jù)點，本

94、文中所有的數(shù)據(jù)處理采用EVIEWS 7.0計量軟件。</p><p>　　（1）貨幣供給量指標的選取和處理</p><p>　　根據(jù)目前我國現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計制度，貨幣供應量共被劃分為三個層次，即M0、M1和M2，分別代表流通中現(xiàn)金、狹義貨幣供應量和廣義貨幣供應量。由于M2通常能夠反映社會總需求變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，所以本文采用廣義貨幣供給量M2作為本文研究的指標，記作M2。</p

95、><p>　　（2）物價指標的選取</p><p>　　本文對物價指標的計算將包括對居民消費指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)的考察。由于這兩項價格指數(shù)僅有表示與去年同期情況相比的月度增長率，因此本文取2006年1月的價格指數(shù)為1.00，通過對同比指標的連乘獲得可供使用的指數(shù)數(shù)據(jù)。最終，再將兩者取平均數(shù)得到自定義的物價指標，記作P。</p><p>　　（3）經(jīng)濟產(chǎn)出指標的選

96、取</p><p>　　本文采用國民生產(chǎn)總值作為衡量社會經(jīng)濟總產(chǎn)出的指標，由于國家統(tǒng)計局只公布季度GDP數(shù)據(jù)，我們將季度GDP除以4獲得季度期間的月度GDP數(shù)據(jù)，記作GDP。</p><p>　　（4）股票市場指標的選取</p><p>　　本文分別從股票價格和市值兩個角度來描述股票市場。我們選取深圳成分指數(shù)的月度平均值作為衡量股票價格的指標，記作PJJ；選取A股總

97、流通市值作為衡量市值的指標，記作LTSZ。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)市場指標的選取</p><p>　　與股票市場相似，本文將從房價和銷售面積兩個角度描述房地產(chǎn)市場。因為新開盤樓盤價格往往有價無市，并不是恰當?shù)姆慨a(chǎn)價格指標。因此我們選取成交量更為穩(wěn)定并且活躍的二手房市場，取全國五個主要城市（上海、北京、深圳、廣州和天津）的各月二手房平均成交價作為房地產(chǎn)市場的價格指標，記作HOUSE

98、PRICE；另外選取全國新建住房銷售建筑面積作為面積指標，由于原始數(shù)據(jù)缺失每年1月的數(shù)據(jù)，因此該項數(shù)據(jù)中的1、2月數(shù)據(jù)均取原始數(shù)據(jù)中2月數(shù)值的一半，將其記作SSXJMJ。</p><p>　　（6）利率指標的選取</p><p>　　考慮到我國銀行間同業(yè)拆借市場的迅速發(fā)展和其巨大的市場交易量，同業(yè)拆放利率能夠反映出貨幣市場的資金供求狀況，所以本文選取一個月內(nèi)上海銀行間同業(yè)拆放利率的月平均值

99、作為利率參數(shù)，記作SHIBOR。</p><p>　　4.2 線性回歸模型</p><p>　　在建立線性回歸模型前，首先我們將各月的廣義貨幣供應量、GDP和不同價格水平（包括居民消費價格指數(shù)、深圳成指平均價與二手房成交平均價樓價）取對數(shù)形式，對它們之間的相關性情況進行分析，從而對它們之間的關系有一個初步判斷。</p><p>　　表4-1 模型變量間的相關性分析

100、</p><p>　　通過上述相關性分析結果，首先我們發(fā)現(xiàn)股價運行有脫離實體經(jīng)濟發(fā)展的跡象，其與廣義貨幣供應量、GDP、CPI指數(shù)間表現(xiàn)出負相關關系，盡管相關系數(shù)的絕對值不大，仍然證實了我們上文對于股市走勢與經(jīng)濟環(huán)境背離的假設。另一方面，包括貨幣供應量、GDP、CPI和二手房價格之間在內(nèi)的剩余變量之間呈現(xiàn)出正相關關系，并且相關系數(shù)均在0.8以上，經(jīng)濟含義較為顯著。這清晰地表明與房價和居民消費價格與實體經(jīng)濟運行較為

101、同步，尤其是樓價和廣義貨幣供應量的相關系數(shù)達到了0.94，基本上運行趨勢完全同步，而擴大的貨幣供應量也能對提升的物價指數(shù)和不斷增長的生產(chǎn)總值相呼應。</p><p>　　接下來我們將通過構造線性回歸模型對貨幣供應量對股票市場和房地產(chǎn)市場的關系進行進一步的深入分析，研究的重點放在貨幣供應量和股票價格的關系上，本文采用的多元回歸線性模型的一般形式為：</p><p><b>　　（4

102、-1）</b></p><p>　　其中k為解釋變量的數(shù)目，（j=1,2,…,k）為自變量系數(shù)，為因變量，為自變量，為常數(shù)項系數(shù)，為殘差項。本文主題旨在研究貨幣供應量對于股票價格的影響，因此將貨幣供應量M2作為待解釋的變量，將實體經(jīng)濟、股票市場和房地產(chǎn)市場變量作為解釋變量。</p><p>　　本文實證分析部分所使用的模型基于經(jīng)典理論中的貨幣需求函數(shù)，并且在此基礎上引入房地產(chǎn)市

103、場與股票市場對模型進行適應中國經(jīng)濟現(xiàn)狀的改造，從而試圖對我國的宏觀經(jīng)濟運行情況進行改造準確的刻畫。</p><p>　　凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將人們對持有貨幣的偏好（流動性偏好）進行過過歸因，它將流動性偏好分成三類動機：（1）交易動機，即需要現(xiàn)金以備個人或業(yè)務上作當前交易之用的動機；（2）謹慎動機，即保障一部分資源在未來之現(xiàn)金價值的動機；（3）投機動機，即相信自己對未來之看法，較市場上一般人高明，想由