我國(guó)貨幣政策與股票價(jià)格波動(dòng)研究.pdf

1、20世紀(jì)80年代以來，隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言的虛擬經(jīng)濟(jì)影響力迅速上升，尤其是股票市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。1990年的日本金融危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)以及2007年發(fā)生在美國(guó)的次貸危機(jī)都是這一影響鮮明生動(dòng)的實(shí)例。在此背景下，貨幣政策與股票價(jià)格波動(dòng)的研究成為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿問題。我國(guó)股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中的新興市場(chǎng)，這一特點(diǎn)決定了中國(guó)股票市場(chǎng)與其它新興市場(chǎng)一樣，具有

2、比成熟市場(chǎng)更加頻繁的波動(dòng)性。同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展有著許多中國(guó)特色，國(guó)外的研究成果只能起有限的參考作用。因此，從我國(guó)具體國(guó)情出發(fā)，深入研究貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，對(duì)于維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展具有十分重要的意義。
　　本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流研究方法，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)特征，對(duì)我國(guó)貨幣政策與股票價(jià)格波動(dòng)這一課題進(jìn)行系統(tǒng)的研究，進(jìn)一步豐富和拓展了相關(guān)領(lǐng)域的理論和實(shí)證研究，同

3、時(shí)，也促進(jìn)了貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)研究的交叉融合。主要內(nèi)容如下：
　　首先，本文從理論上分析了貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響：第一，系統(tǒng)的梳理貨幣政策影響股票價(jià)格的相關(guān)理論基礎(chǔ)，并闡述貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)過程的影響機(jī)制；第二，基于宏觀視角構(gòu)建貨幣政策通過“利率渠道”、“流動(dòng)性渠道”、“通貨膨脹渠道”以及“產(chǎn)出渠道”影響股票價(jià)格的概念模型，并在此基礎(chǔ)上闡明貨幣政策影響股票價(jià)格的“股價(jià)-貨幣-物價(jià)-產(chǎn)出”系統(tǒng)模型；第三，基于微觀視角

4、描述了股票市場(chǎng)“信息→投資者→心理預(yù)期→資金流→價(jià)格”的定價(jià)過程，并深入分析股票價(jià)格波動(dòng)和形成過程的概念模型和數(shù)理模型。
　　其次，在貨幣政策影響股票價(jià)格波動(dòng)的宏觀理論框架基礎(chǔ)上，建立包含M1、M2、利率、CPI、產(chǎn)出缺口和股票價(jià)格指數(shù)共6個(gè)內(nèi)生變量施加短期約束的SVAR模型，通過Johanson協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，實(shí)證考察了貨幣政策與股票價(jià)格的長(zhǎng)期依存關(guān)系。結(jié)果顯示我國(guó)貨幣政策調(diào)整

5、對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)存在因果關(guān)系：一方面說明中國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)具有一定的有效性，能夠?qū)ω泿耪哒{(diào)整做出反應(yīng)；另一方面表明，就長(zhǎng)期而言，央行可以通過貨幣政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。
　　再次，在貨幣政策影響股票價(jià)格波動(dòng)的微觀理論框架基礎(chǔ)上，使貨幣政策作為外生變量，運(yùn)用事件研究法，借助廣義回歸神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型確定事件窗口內(nèi)的期望收益率，進(jìn)一步計(jì)算股票價(jià)格的累計(jì)超額收益率和平均超額累計(jì)收益率，實(shí)證分析了法定存款準(zhǔn)備金率和1年期存款基準(zhǔn)利率兩

6、類貨幣政策工具的宣告效應(yīng)對(duì)股票價(jià)格的短期影響關(guān)系。累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)結(jié)果表明兩類貨幣政策工具的每次宣告對(duì)股票價(jià)格的影響方向具有不確定性，常與一般經(jīng)濟(jì)理論分析相悖；平均超額累計(jì)收益率檢驗(yàn)結(jié)果表明兩類貨幣政策工具上調(diào)的宣告效應(yīng)在整體或平均水平上對(duì)股票價(jià)格有顯著影響，而兩類貨幣政策工具下調(diào)的宣告效應(yīng)在整體或平均水平上對(duì)股票價(jià)格的影響并不顯著。
　　最后，本文研究了面對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)，貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)以及如何做出反應(yīng)的問題。第一，從理論上分

7、析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)通貨膨脹、金融穩(wěn)定和實(shí)際產(chǎn)出的影響關(guān)系，并對(duì)貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)的爭(zhēng)論給出本文的認(rèn)識(shí)，指出央行應(yīng)當(dāng)對(duì)影響貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的股票價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，并需要依據(jù)不同情況進(jìn)行相機(jī)決策；第二，運(yùn)用SVAR模型實(shí)證分析我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明我國(guó)股票價(jià)格在一定程度上包含了未來通貨膨脹的重要信息，同時(shí)，股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口的影響不穩(wěn)定。運(yùn)用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)算了我國(guó)金融狀況指數(shù)（FCI）并檢驗(yàn)對(duì)通貨膨