深港兩地股指收益波動(dòng)之比較研究.pdf

1、2005年10月11日，中國(guó)共產(chǎn)黨第十六屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議通過《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》。該綱要首次將香港的發(fā)展納入國(guó)家的整體發(fā)展框架之中，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的高度，強(qiáng)調(diào)保持香港國(guó)際金融、貿(mào)易、航運(yùn)等中心的地位，加大香港與內(nèi)地合作的力度。 繼“十一五”規(guī)劃綱要發(fā)布之后，香港特區(qū)政府與深圳政府都在探討如何借此契機(jī)，發(fā)揮自身特色優(yōu)勢(shì)，在合作的同時(shí)，加強(qiáng)鞏固香港國(guó)際金融中心的地位。香港特

2、區(qū)通過召開經(jīng)濟(jì)高峰會(huì)制定了行動(dòng)綱領(lǐng)，深圳政府制定了《深圳市城市總體規(guī)劃(2007-2020)》以及《深圳市對(duì)口合作與服務(wù)全國(guó)“十一五”規(guī)劃》，將深圳的城市功能定位為保持香港國(guó)際金融中心的輔助功能。 與此同時(shí)，QDII資格的獲批，國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)《關(guān)于開展境內(nèi)個(gè)人投資者投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案》，人民幣債券在港發(fā)行，《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》(CEPA)補(bǔ)充協(xié)議等等，香港與內(nèi)地合作的成果層出不窮。內(nèi)地的大量游資、

3、民間資本也在積極尋找合法合規(guī)的渠道投資于相關(guān)證券市場(chǎng)，以謀求更大的投資效用。 在此宏觀背景之下，不禁讓人思考：大量的資本爭(zhēng)先恐后的企圖流向境外市場(chǎng)，是否是理性的?香港證券市場(chǎng)的投資效用以及市場(chǎng)績(jī)效是否確實(shí)比內(nèi)地市場(chǎng)更高? 鑒于此，本文重點(diǎn)考察了以下三個(gè)問題： 1．在用描述性統(tǒng)計(jì)考察香港股市與深圳股市風(fēng)險(xiǎn)收益的特征的同時(shí)，采用VAR模型探析兩市風(fēng)險(xiǎn)收益之間的關(guān)系，并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析與預(yù)測(cè)誤差檢驗(yàn)加以驗(yàn)證。

4、 2．采用EGARCH-M模型來考察香港股市與深圳股市的波動(dòng)特征，并基于該模型的條件方差計(jì)量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)的VaR，進(jìn)一步比較兩市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，探析兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)之間的傳遞性。 3．將風(fēng)險(xiǎn)收益與條件方差相結(jié)合，考察比較兩個(gè)股市的投資績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效。 具體來講，通過VAR系統(tǒng)考察了兩市股指的風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)發(fā)現(xiàn)四個(gè)方面的 結(jié)論： 1．在2000年1月-2008年7月整個(gè)樣本期間，投

5、資香港股市虧損的可能性要小于深圳股市，并且，投資香港股市可能獲得的平均月收益也將低于深圳股市。但是，相對(duì)于深市，投資H股市場(chǎng)獲得的月風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬最高，將會(huì)達(dá)到1.68％。因此，對(duì)于單純追求高收益且對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)并不敏感的投資者來講，投資香港H股市場(chǎng)是一個(gè)比較好的選擇。 2．雖然，香港股市與深圳股市在月平均報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬上存在一定的差異，但是，從簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)來初步判斷兩個(gè)市場(chǎng)收益的相關(guān)程度還是比較高的，介于30％—49％之間。而且，通過G

6、ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示：在樣本期，深圳股市對(duì)香港股市具有先導(dǎo)的影響作用，而香港股市對(duì)深圳股市的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬卻沒有先導(dǎo)的影響力，投資可以通過深圳股市的風(fēng)險(xiǎn)收益的變動(dòng)特點(diǎn)來預(yù)測(cè)港市風(fēng)險(xiǎn)收益的變化，從而指導(dǎo)自己的投資決策。 3．通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)：深圳股票市場(chǎng)對(duì)香港股市的沖擊影響力度是比較強(qiáng)烈和持久的。但是相對(duì)而言，深市對(duì)H股指數(shù)的沖擊反應(yīng)大于恒生指數(shù)的沖擊反應(yīng)，可持續(xù)時(shí)間要短一些。深市對(duì)H股指數(shù)的沖擊影響集中在第二期，對(duì)恒生指數(shù)

7、的沖擊影響集中在第五期。與此同時(shí)，通過預(yù)測(cè)方差分解發(fā)現(xiàn)，深市對(duì)港市風(fēng)險(xiǎn)收益波動(dòng)的解釋比例達(dá)到30％左右，深市對(duì)港市收益波動(dòng)具有重要的影響。所以，對(duì)于投資于香港市場(chǎng)的投資者，借助深市的市場(chǎng)表現(xiàn)來預(yù)測(cè)港市的收益是有效的。 4．宏觀經(jīng)濟(jì)因素中，僅僅只有人民幣兌換港元的匯率變化率會(huì)對(duì)股指風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)生影響，并且，匯率變化率僅僅對(duì)H股指數(shù)收益產(chǎn)生顯著性影響，而對(duì)恒生指數(shù)、深證成份股指數(shù)以及深證綜合股指收益并不能產(chǎn)生顯著性影響。 通過

8、EGARCH—M模型考察深圳與香港股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，研究結(jié)論表現(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面： 1．深港兩市的總體風(fēng)險(xiǎn)是不同的，香港股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)小于深圳股票市場(chǎng)，但是H股市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)卻大于深圳股市的總體風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是存在較大差異的：香港股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于深圳股票市場(chǎng)，若以相同的初始投資額分別投資于兩個(gè)股票市場(chǎng)，構(gòu)建與樣本股票指數(shù)權(quán)重相同或者與樣本股指掛鉤的投資組合(指數(shù)投資組合)，那么，在正常的市場(chǎng)

9、條件下，不管是處于95％的置信水平，還是處于99％的置信水平，投資期為一個(gè)月，投資者投資深圳股票市場(chǎng)可能遭受的最大損失大于投資香港股市，深市的最大損失是介于港市VaR的1.6倍-2倍之間。 2．深港兩市收益波動(dòng)存在顯著的波動(dòng)叢集現(xiàn)象，但相比較而言，港市的波動(dòng)叢集效應(yīng)大于深市的叢集效應(yīng)，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。但是，對(duì)于相同力度的外部沖擊，港市的受到的影響要小于深市受到的影響。同時(shí)，深港兩市均存在顯著的杠桿效應(yīng)，并且，深市的杠桿效應(yīng)大于港

10、市，但是兩個(gè)市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)是體現(xiàn)在未預(yù)期到的股價(jià)的有利變動(dòng)對(duì)股指收益波動(dòng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同等大小的價(jià)格下降的影響，而不是未預(yù)期到的不利變動(dòng)對(duì)股指的影響應(yīng)該更大。而且，深港兩市的波動(dòng)是不存在傳遞性的，即：兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)是不存在溢出效應(yīng)的。所以，投資者不能通過其中一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)來預(yù)測(cè)另一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)是受到各自不同的獨(dú)立的因素的影響，應(yīng)該進(jìn)行單獨(dú)的分析和考察。 總的來講，通過樣本股指收益及其波動(dòng)的單獨(dú)考察，深市與港市各有

11、其優(yōu)勢(shì)，但是從投資績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效兩個(gè)指標(biāo)來看，香港股市的投資績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效均要優(yōu)于深圳股市，香港股市能為投資者提供更大的投資效用。而且，香港股市與深圳股市的分割特性是造成兩地效用差異化的主要原因。如果政策層面允許，投資者便可以通過境內(nèi)外投資組合的構(gòu)建來有效的分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高投資收益，提升投資效用。 此外，本文的研究視角與研究結(jié)論在學(xué)術(shù)與實(shí)務(wù)方面均具有重大的意義： 1．從學(xué)術(shù)上來講，通過考察深港股指收益與波動(dòng)各自的

12、特征，進(jìn)而考察兩個(gè)市場(chǎng)收益波動(dòng)之間的關(guān)系，比較兩個(gè)股票市場(chǎng)之間的投資績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效，填補(bǔ)了實(shí)證上對(duì)深港股市單獨(dú)研究的空白。 2．實(shí)證研究得出的結(jié)論不僅佐證了大量民間游資熱切盼望“游出”國(guó)門的理性，而且為投資者進(jìn)行跨境市場(chǎng)投資組合選擇的可行性提供了指導(dǎo)與參考。 3．本文的研究使用的計(jì)量技術(shù)是非常系統(tǒng)完整的，這與之前的僅簡(jiǎn)單采用其中一部分計(jì)量技術(shù)來研究方式相比，是一大進(jìn)步，因?yàn)?，此前的研究往往缺乏?duì)實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)和