中國上市公司資本結構：債務決定的實證研究.pdf

1、自從1958年MM定理問世以來，資本結構理論成為財務領域研究中長盛不衰的一個課題，受到了金融經濟學家的持續(xù)關注。當決定采用債務融資時，企業(yè)必須在選擇債務數量的同時選擇債務的期限，資本結構和債務期限結構是企業(yè)在融資時不可回避的問題。本文基于西方的資本結構理論，將其與中國實際相結合，力圖更好的來研究中國上市公司資本結構和債務期限結構的決定。 現代資本結構理論的研究始于莫迪利安尼和米勒，隨著研究的深入，對資本結構的研究從單純的債務總量

2、進一步深化到債務的期限結構問題上，但其分析也仍然是建立在權衡理論、信息經濟學這些基本理論的基礎之上的。本文主要討論了權衡理論、不對稱信息理論、公司治理理論、產業(yè)組織理論和市場時機選擇理論，這五大理論是整個資本結構理論的核心，也是本文進行上市公司債務決定研究的基本理論支撐。 根據既有的資本結構理論，本文從公司基本面因素、股權結構、董事會特征和宏觀經濟運行四大方面對中國上市公司資本結構的債務決定問題進行了研究，得出的研究結論主要可以

3、概括為以下六個方面： （1）資產負債率、企業(yè)規(guī)模、資產收益率、抵押資產、成長性與債務期限結構顯著正相關；資產流動性、自由現金流量與債務期限結構顯著負相關；非債務稅盾、實際所得稅率和資產期限對債務期限結構的影響則仍有待進一步的研究。 （2）在中國上市公司的債務中，長期債務的比重很低，債務期限的短期化帶來了資產錯配的財務風險，造成效率的損失。債務期限短期化的原因在于企業(yè)的股權偏好、制度環(huán)境差異帶來的債券市場發(fā)展滯后和融資約束

4、以及一定程度上供給雙方默認的資產替代行為。 （3）第一大股東持股比例與資本結構正相關，同時也存在“U”型曲線關系，與債務期限結構則僅成顯著的“U”型曲線關系；股權制衡度與資本結構和債務期限結構正相關但都不顯著；國有股權有助于企業(yè)獲得更多的債務和長期債務，但不同性質的固有股權存在一定的差異；管理者明顯希望更多的債務，同時也不顯著的偏好長期債務。在股權結構對債務的影響上，不同性質股權帶來的融資便利差異是最有說服力的解釋。 （

5、4）董事會與限制性的資本結構功能互補。兩職合一變量和獨立董事比例與資產負債率顯著正相關，董事會次數與資產負債率呈顯著的倒“U”型曲線關系，董事會的會議次數超過20次是公司治理效率下降的開始，董事會更多的影響資產負債率的決定而對債務期限結構沒有顯著影響。實證結論支持了董事會與限制性資本結構的功能互補假說。 （5）貸款的實際利率越高，企業(yè)的負債會越少。同時，企業(yè)會更多的偏向短期債務。企業(yè)的債務具有一定的剛性，在經濟波動時相應的負債總

6、量并沒有顯著減少，不過債務期限顯著降低。通貨膨脹率和預期通貨膨脹率都與資產負債率和債務期限結構正相關。 （6）西方國家的資本結構理論是在不斷發(fā)展、變化的，并沒有普適的理論。中國上市公司債務資本的決定具有一定的特殊性，必須把資本結構理論與中國的實際進行結合來闡述其決定問題。 根據對中國上市公司債務決定影響因素的理論和實證研究結果，本文提出上市公司應該根據公司的行業(yè)特征和基本面情況合理選擇債務資本，企業(yè)的負債總量和期限要緊密