中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)決定的實(shí)證研究.pdf

1、自從1958年MM定理問(wèn)世以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論成為財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究中長(zhǎng)盛不衰的一個(gè)課題，受到了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的持續(xù)關(guān)注。當(dāng)決定采用債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)必須在選擇債務(wù)數(shù)量的同時(shí)選擇債務(wù)的期限，資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)在融資時(shí)不可回避的問(wèn)題。本文基于西方的資本結(jié)構(gòu)理論，將其與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合，力圖更好的來(lái)研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于莫迪利安尼和米勒，隨著研究的深入，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究從單純的債務(wù)總量

2、進(jìn)一步深化到債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題上，但其分析也仍然是建立在權(quán)衡理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)這些基本理論的基礎(chǔ)之上的。本文主要討論了權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息理論、公司治理理論、產(chǎn)業(yè)組織理論和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論，這五大理論是整個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論的核心，也是本文進(jìn)行上市公司債務(wù)決定研究的基本理論支撐。 根據(jù)既有的資本結(jié)構(gòu)理論，本文從公司基本面因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行四大方面對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)決定問(wèn)題進(jìn)行了研究，得出的研究結(jié)論主要可以

3、概括為以下六個(gè)方面： （1）資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、抵押資產(chǎn)、成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；資產(chǎn)流動(dòng)性、自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；非債務(wù)稅盾、實(shí)際所得稅率和資產(chǎn)期限對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響則仍有待進(jìn)一步的研究。 （2）在中國(guó)上市公司的債務(wù)中，長(zhǎng)期債務(wù)的比重很低，債務(wù)期限的短期化帶來(lái)了資產(chǎn)錯(cuò)配的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成效率的損失。債務(wù)期限短期化的原因在于企業(yè)的股權(quán)偏好、制度環(huán)境差異帶來(lái)的債券市場(chǎng)發(fā)展滯后和融資約束

4、以及一定程度上供給雙方默認(rèn)的資產(chǎn)替代行為。 （3）第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，同時(shí)也存在“U”型曲線關(guān)系，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則僅成顯著的“U”型曲線關(guān)系；股權(quán)制衡度與資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)但都不顯著；國(guó)有股權(quán)有助于企業(yè)獲得更多的債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，但不同性質(zhì)的固有股權(quán)存在一定的差異；管理者明顯希望更多的債務(wù)，同時(shí)也不顯著的偏好長(zhǎng)期債務(wù)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)的影響上，不同性質(zhì)股權(quán)帶來(lái)的融資便利差異是最有說(shuō)服力的解釋。 （

5、4）董事會(huì)與限制性的資本結(jié)構(gòu)功能互補(bǔ)。兩職合一變量和獨(dú)立董事比例與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，董事會(huì)次數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的倒“U”型曲線關(guān)系，董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)超過(guò)20次是公司治理效率下降的開(kāi)始，董事會(huì)更多的影響資產(chǎn)負(fù)債率的決定而對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著影響。實(shí)證結(jié)論支持了董事會(huì)與限制性資本結(jié)構(gòu)的功能互補(bǔ)假說(shuō)。 （5）貸款的實(shí)際利率越高，企業(yè)的負(fù)債會(huì)越少。同時(shí)，企業(yè)會(huì)更多的偏向短期債務(wù)。企業(yè)的債務(wù)具有一定的剛性，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)相應(yīng)的負(fù)債總

6、量并沒(méi)有顯著減少，不過(guò)債務(wù)期限顯著降低。通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率都與資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。 （6）西方國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)理論是在不斷發(fā)展、變化的，并沒(méi)有普適的理論。中國(guó)上市公司債務(wù)資本的決定具有一定的特殊性，必須把資本結(jié)構(gòu)理論與中國(guó)的實(shí)際進(jìn)行結(jié)合來(lái)闡述其決定問(wèn)題。 根據(jù)對(duì)中國(guó)上市公司債務(wù)決定影響因素的理論和實(shí)證研究結(jié)果，本文提出上市公司應(yīng)該根據(jù)公司的行業(yè)特征和基本面情況合理選擇債務(wù)資本，企業(yè)的負(fù)債總量和期限要緊密