2019年信用市場展望基本面上防風險，政策面中找機會

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文檔簡介

1、　　目錄　　第一章18年市場回顧：激增的債券違約，久違的利差走擴第二章基本面：外部現(xiàn)金流壓力向內(nèi)部轉(zhuǎn)移　　第三章政策面：從預(yù)期管理到落地實體　　第四章行業(yè)：整體受累需求下滑，再融資壓力揮之不去第五章總結(jié)與展望

2、;　　1　　第一章　　18年市場回顧：激增的債券違約，久違的利差走擴　　18年債券違約總量創(chuàng)新高，累計違約率接近1%　　18年截至12月14日，債券實質(zhì)違約的新增違約發(fā)行人共

3、　　40家，違約債券105只，總違約債券本金金額1088億，與　　16年的歷史高點相比都是2倍以上的規(guī)模。　　從14年第一只違約債算起，　　截至目前，中國信用債市場　　120

4、;　　100　　80　　60　　個/支首次違約發(fā)行人數(shù)量(左)違約債券支數(shù)(左)違約債券金額（右）億元　　105

5、;　　10　　4540　　1400　　1200　　1000

6、　　800　　600　　歷史累計債券實質(zhì)違約的發(fā)40　　行人共71家，確認違約的債　　20&l

7、t;/p>　　券共189支，違約本金共1821　　億，與非金融類信用債19.4萬0　　1 10 1　　9 122 13　　385

8、　　15　　21725　　6　　400　　200</

9、b>　　0　　億的存量相比，累計占比大約0.94%，仍未超過1%。　　不過如果加上這些違約發(fā)行人目前還未到期（未確認違約）的債券，違約發(fā)行人涉及存續(xù)債券量共2437億，與非金融類信用債19.4萬億的存量相比，累計占比大約1.26%。&

10、lt;p>　　3000　　2500　　2000　　1500　　1000<

11、;/p>　　500　　20142015201620172018YTD　　1.3%　　1.1%　　0.9%

12、　　0.7%　　0.5%　　0.3%　　0.1%<b

13、>　　0　　20142015201620172018YTD　　-0.1%　　年內(nèi)違約分布主要集中在下半年，尤其三季度　　18年的債券違約從季度和月度分布看，明顯集中于下半年。尤其是考慮到7月下旬到&l

14、t;/p>　　8月上旬寬信用政策出臺，三季度的違約不但沒有減少反而還增多了，反映出明顯的市場風險偏好不足和信用分層問題。　　從10-11月的情況看，四季度新增違約發(fā)行人數(shù)量沒有明顯比三季度減少。其中10月下旬到11月中旬一度有所放緩，但11月下旬開始又陸續(xù)增加。而且由于前期違約的發(fā)行人還有債券陸續(xù)到期確認違約，四季度違約的債券<p&g

15、t;　　50　　45　　40　　35　　30<p&g

16、t;　　25　　20　　15　　10　　5

17、;　　0　　25家/支　　一季度二季度三季度四季度至今　　600　　500<p&g

18、t;　　400　　300　　200　　100　　0<

19、p>　　億元250　　總規(guī)模仍然比較大。首次違約發(fā)行人(左)違約債券支數(shù)(左)違約債券發(fā)行額(右)　　? 下半年違約增多一方面是源20　　202　　179<

20、;/b>　　200　　于信用環(huán)境仍存在結(jié)構(gòu)性緊　　15　　張，另一方面也與15-16年大量發(fā)行的中低資質(zhì)債券進入　　10</

21、b>　　到期和回售高峰有關(guān)，尤其6　　私募公司債壓力較大。4　　5 57　　154　　11</p&

22、gt;　　69　　4　　17161617　　134137　　776

23、　　5　　150　　100　　6　　8

24、　　523　　0 0　　00　　131　　2 3323250

25、　　5　　0　　1月3月5月7月9月11月　　18年違約中非國企超九成，違約率顯著高于國企　　? 18年截至12月14日，非國企債券實質(zhì)違約的新增違約發(fā)行人共36

26、家，違約債券98只，總違約債券本金金額1043億，占全市場違約的9成以上。與非國企信用債2.6萬億的存量相比，非國企18年單年的違約率已經(jīng)超過3%。　　? 歷史統(tǒng)計至今，債券實質(zhì)違　　100　　90<

27、;p>　　80　　70　　60　　50　　40<

28、;p>　　30　　個/支　　首次違約發(fā)行人數(shù)量(左)違約債券支數(shù)(左)違約債券金額(右)　　1043　　36&

29、lt;/p>　　29　　億元 1200　　1000　　800　　600&

30、lt;/b>　　400　　約的非國企發(fā)行人共59家，確認違約的債券共155支，違　　約本金共1559億，與非國企　　20　　10

31、1 10 1　　0　　5 44 5　　26619722　　11　　6&l

32、t;/b>　　200　　0　　信用債2.6萬億的存量相比，累計占比達到5.94%。　　? 如果加上這些違約發(fā)行人目　　前還未到期（未確認違約）

33、　　2500　　20142015201620172018YTD　　億元累計債券違約量（不含未到期）(左)　　9.0%　　累計債券違約量（含未到期

34、）(左)　　的債券，違約非國企發(fā)行人累計違約率（不含未到期）(右)　　8.07%　　8.0%　　涉及存續(xù)債券量共2121億，與非國企信用債2.6萬億的存量相比，累計占比已達到</

35、p>　　8.07%。　　2000　　1500　　1000　　500<

36、/b>　　累計違約率（含未到期）(右)　　1.92%　　2.62%　　1.89%　　7.0%

37、　　%6.0%　　5.0%　　4.0%　　3.0%<

38、;b>　　2.0%　　00.11%　　0.77%　　0.33%　　1.22%</p&g

39、t;　　1.0%　　0.0%　　20142015201620172018YTD　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究　　18年信用債收益率跟隨利率債波動下行</p

40、>　　18年信用債收益率整體跟隨基準利率呈下行態(tài)勢，1-5年政策性銀行債收益率下行120-180bp，信用債下行80-170bp 。短端下行幅度更大，曲線形態(tài)陡峭化。　　節(jié)奏上看，收益率下行比較快的時段主要是4月和7月，其后的5-　　6月和8-9月有所調(diào)整，前者主要源自資管新規(guī)落地，后者來自利率債上行帶動和違約頻發(fā)。<

41、/p>　　中低等級的收益率下行主要是在下半年完成的，受益于各項民企、小微和城投平臺融資支持政策。　　6.5　　6　　5.5<

42、;b>　　5　　4.5　　4　　3.5　　3　　18

43、-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12　　0　　-50　　-100<p

44、>　　bp1Y3Y5Y　　119-125　　126　　-79　　126<p&

45、gt;　　10　　-10　　-30　　-50　　-70&l

46、t;p>　　-90　　bp1Y3Y5Y　　-51-51-57　　-66-62-65　　-75　　-86-91<

47、;/b>　　-67　　-84　　-56　　-150

48、136　　136　　13-9133　　-110　　101&

49、lt;b>　　-200　　-177　　-155-158　　147　　-166-161<

50、;/p>　　-130　　-150　　-107　　-135　　政策銀行債超AAAAAAA

51、A+AA　　政策銀行債AAA+AAAAA+AA　　信用利差全年看，AA+及以上評級3年期和5年期信用利差壓縮或持平。而短端和低評級信用利差走擴明顯，前者源于貨幣市場利率快速下行，后者源于違約風險加大和市場風險偏好下降。　　信用利差的走擴主要出現(xiàn)在上半年，下半年以小幅壓縮為主，尤其短融利差下半年壓縮比

52、較明顯。　　220　　170　　120　　70　　20<

53、;/b>　　-30　　18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12　　50

54、　　40　　30　　20　　10　　0

55、　-10　　-20　　超AAAAAAAA+AA　　30　　20　　10&

56、lt;/b>　　0　　-10　　-20　　-30　　-

57、40　　-50　　-60　　-70　　AAA+AAAAA+AA　　評級間利差和期限利差都有

58、所拉開，但四季度有所回落　　? 期限利差：18年由于貨幣政策整體寬松，貨幣市場利率大幅下行，收益率曲線整體陡峭化。雖然9月后期限利差有所回落，但目前5年中票和1年短融之間的期限利差基本還在歷史40-　　55%分位數(shù)區(qū)間，整體高于17　　年水平。

59、　　? 評級間利差：18年由于市場風險偏好下降和違約風險加大，上半年尤其是二季度評級間利差明顯走擴，但下半年尤其進入四季度后有所回落。目前　　AAA和AA之間1年、3年、5年短融中票利差分別在歷史32%、　　23%和69%分位數(shù)。　　300</p

60、>　　250　　200　　150　　100　　50&l

61、t;/p>　　0　　-50　　-100　　08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04

62、 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10　　250　　200　　150<p&g

63、t;　　100　　50　　0　　08-04 08-1009-04 09-1010-04 10-1011-04 11-10 12-04 12-1013-04 13-1014-04 14-1015-04

64、15-10 16-04 16-1017-04 17-1018-04 18-10　　資料來源：中債登，萬得資訊，中金公司研究　　收益率再次回到歷史偏低水平，信用利差低位恢復(fù)　　? 經(jīng)過一年的收益率回落，信用債收益率從年初的全線5%以上基本回到全線5%以下。如果不考慮個券差異，僅看中債估值，目前AA及以上評級

65、短融中票收益率都低于歷史中值，整體在20-40%分位數(shù)區(qū)間。　　? 按照中債短融中票估值曲線計算，短融信用利差處于歷史50-75%分位數(shù)左右，3年期和　　5年期品種信用利差均在歷史　　中位數(shù)以下。AA級相比年初 　　有所恢復(fù)但3年期品種利差仍然偏低。</p

66、>　　資料來源：中債登，萬得資訊，中金公司研究　　第二章　　基本面：外部現(xiàn)金流壓力向內(nèi)部轉(zhuǎn)移　　18年信用風險主要不是來自盈利和內(nèi)部現(xiàn)金流　　債券發(fā)行人18年三季報顯示主<p&

67、gt;　　債券發(fā)行人各項利潤指標同比變化　　業(yè)盈利繼續(xù)回升，費用增速下 　　降，營業(yè)利潤增幅達到50%，凈利潤對非經(jīng)常性損益的依賴性進一步降低。　　200%　　150%

68、　　毛利潤同比上升20%，而且由于費用增速降低，營業(yè)利潤同比大幅增長50%。雖然非經(jīng)常性損益增速緩慢，但利潤總額和凈利潤同比也分別有23%和　　-50%　　-100%　　09Q110Q111Q112Q113Q1

69、14Q115Q116Q117Q118Q1　　債券發(fā)行人分行業(yè)毛利潤同比　　21%的增幅，不過與歷史比也 　　處于較高水平。　　行業(yè)方面，中上游行業(yè)普遍好于下游，其中建材、鋼鐵、石油行業(yè)表現(xiàn)最佳，有色、機械行業(yè)分化較大；傳

70、媒、軟件服務(wù)、電子通信等行業(yè)受非經(jīng)常性損益影響較大，未來仍可能有惡化；航空、航運行業(yè)受油價影響較大，航空行業(yè)還受匯率貶值影響，惡化最為明顯。　　0.8　　0.6　　0.4<

71、;p>　　0.2　　0.0　　-0.2　　-0.4　　電航農(nóng) 傳<

72、p>　　力空業(yè) 媒　　綜港機零公合口場售用投事　　資業(yè)　　食電基品子建飲通設(shè)　　料信施<

73、;/p>　　機高房醫(yī)械速地藥設(shè) 公產(chǎn)　　備路　　旅貿(mào) 石汽紡　　游易油車織　　服<

74、;/p>　　裝　　建有化筑色工建金　　材屬　　造鋼煤　　紙鐵炭<

75、;/b>　　18年前三季內(nèi)部現(xiàn)金流缺口同比收窄，但籌資現(xiàn)金流下降36%，下降發(fā)行人占比近6成創(chuàng)歷史新高。國企民企籌資現(xiàn)金流分化明顯，后者明顯更弱。　　發(fā)行人18年前三季合計經(jīng)營現(xiàn)金流同比大幅增長47%，表現(xiàn)好于盈利，其中應(yīng)付科目增長貢獻較大。投資現(xiàn)金流流出合計有2%的小幅增加，自由現(xiàn)金流總?cè)笨谕瓤s窄33%，自由現(xiàn)金流同比惡化和存在自由現(xiàn)金流缺口

76、的發(fā)行人占比均下降。　　合計籌資現(xiàn)金流同比大幅減少　　5　　4　　3　　2&l

77、t;/p>　　1　　0　　-1　　07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1

78、　　債券發(fā)行人中國企和非國企籌資現(xiàn)金流同比變化　　36%，同比下降的發(fā)行人占比 　　58%，創(chuàng)歷史新高?；I資覆蓋5　　自由現(xiàn)金流缺口倍數(shù)為1.06倍，　　4　　在

79、過去十余年里僅略高于12和　　13年同期。3　　國企發(fā)行人合計籌資現(xiàn)金流同2　　比減少27.2%，非國企同比減　　1　　少60.4%，非國企收縮更

80、為劇　　烈。0　　-1　　-2　　07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1&l

81、t;/p>　　18年前三季度樣本發(fā)行人財務(wù)　　債券發(fā)行人加權(quán)平均財務(wù)杠桿變化（左）及國企非國企對比（右）　　杠桿基本穩(wěn)定。流動性指標整 　　體有所好轉(zhuǎn)但國企民企及不同　　行業(yè)分化很大。</p&

82、gt;　　18年三季末加權(quán)平均資產(chǎn)負債率和債務(wù)資本比分別為67.26% 和 53.41% ， 18 年半年末為 　　67.22% 和53.91% 。將永續(xù)債從股權(quán)調(diào)節(jié)至債務(wù)后，兩個指標分別為68.35%和54.97%。　　加權(quán)平均“短期債務(wù)/總債務(wù)” 比例為36.21%，相比18年半年末的37.88%略有下降，“貨幣資金/ 短期債

83、務(wù)”為78.45%，相比18年半年末的74.75%有所　　75% 　　70%　　65%　　60%</p

84、>　　55%　　50%　　45%　　40%　　35%&

85、lt;/p>　　07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1　　58%　　56%　　54%<

86、/p>　　52%　　50%　　48%　　46%　　44%

87、;　　42%　　40%　　07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1　　提高，但該指標同比下降的發(fā)

88、　　行人占比52%，仍超過半數(shù)。　　非國企短債占比46.99%，明顯高于國企34.57%的比例。非國　　“ 貨幣資金/ 短期債務(wù)” 為　　74.32%，相比18年中改善的絕對幅度不足國企一半，比17年三季末的77.38%下降超過3個百分點。如果扣除個別流動性指標特別高的企業(yè)，該比例只</

89、p>　　110%　　100%　　90%　　80%　　70%</b&g

90、t;　　60%　　50%　　40%　　30%　　07Q1 08Q1 09Q1

91、10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1　　40%　　35%　　30%　　25%</b

92、>　　20%　　15%　　10%　　5%　　0%<

93、;/b>　　110%　　100%　　90%　　80%

94、　70%　　60%　　50%　　07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1　　有62.64%。資料

95、來源：財匯，中金公司研究　　19年企業(yè)的外部流動性壓力將向內(nèi)部轉(zhuǎn)移　　? 由于資管新規(guī)過渡期要求放松、出口貢獻下降上市公司凈利潤承壓（左）地產(chǎn)投資、出口與上市公司收入增速的相關(guān)性（右）　　近期又有多項支持企業(yè)融資的 　　政策出臺。從信用風險層面看，</p

96、>　　%　　出口貢獻下降拖累經(jīng)濟下滑的5個年份，非金融增速均為負增長　　%地產(chǎn)投資、出口增速與上市公司非金融收入增速%　　19年企業(yè)外部現(xiàn)金流風險可能相對有所緩和。　　? 但受中美貿(mào)易摩擦、房地產(chǎn)和消費

97、下行影響，宏觀經(jīng)濟增長可能繼續(xù)減速，從而導致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流壓力重新顯現(xiàn)。　　150.0　　100.0　　50.0　　0.0

98、;　　-50.0　　-100.0　　60.040　　50.035<b

99、>　　40.030　　30.025　　20.0　　20　　10.0

100、　　-15　　-10.010　　-20.05　　-30.00　　A股非金融凈利潤增速上證指數(shù)

101、表現(xiàn) 非金融收入增速(左),% 出口增速,%房地產(chǎn)投資增速,%　　25%　　(YTD, %) A股上市公司盈利累計同比增速　　20%　　15%&l

102、t;/p>　　10%　　5%　　0%　　9598010407101316　　100.0</b

103、>　　80.0　　60.0　　40.0　　20.0

104、0.0　　-20.0　　-40.0　　合計金融非金融　　17.5<

105、p>　　10.9　　4.7　　資料來源：Wind，中金公司研究　　尤其是房地產(chǎn)、外貿(mào)導向、上游行業(yè)等領(lǐng)域相對承壓　　盡管債券發(fā)行人18年前三季度

106、商品房銷售面積同比增速轉(zhuǎn)負（左）開放商現(xiàn)金流狀況可能惡化（右）　　的盈利和現(xiàn)金流情況同比仍呈 　　現(xiàn)較大增幅，但從工業(yè)企業(yè)利　　潤和A股上市公司盈利來看，近期增速已開始出現(xiàn)下滑。　　從2019年宏觀經(jīng)濟風險點來考慮，房地產(chǎn)及消費走弱、中美貿(mào)易摩擦導致出口下滑、

107、環(huán)保放松推動利潤從上游向中下游轉(zhuǎn)移都可能導致相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)償債能力弱化。　　200%　　150%　　100%　　50%&l

108、t;/p>　　0%　　-50%　　-100%　　07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18<b&

109、gt;　　80　　70　　60　　50　　40<b&

110、gt;　　30　　20　　10　　0　　-10<b&

111、gt;　　-20　　070911131517　　60　　50　　40

112、　　30　　20　　10　　0　　-10

113、　　-20　　-30　　9598010407101316　　104　　103<

114、;b>　　102　　101　　100　　99　　98

115、　　97　　96　　15　　10　　5&

116、lt;b>　　0　　-5　　-10　　010305070911131517　　資料來源：Wind，美國經(jīng)濟分析局,中金公司研究&l

117、t;p>　　外部融資開始恢復(fù)，但顯著改善有賴風險偏好提升　　18年在資管新規(guī)過渡期要求放松、利率債和高等級市場環(huán)境良好、后期民企等各項支持政策出臺的情況下，信用債發(fā)行量相比17年明顯恢復(fù)。　　18年前11月非金融類信用債發(fā)行量為6.8萬億，比17年　　增長了20%，凈增量1.45萬億，是17年6倍以上。雖然

118、　　35000　　30000　　25000　　20000

119、15000　　與15-16年還有差距，但相比17年已有比較明顯的反彈。10000　　5000　　結(jié)構(gòu)上AAA級信用債凈增量超過了全部信用債總凈增量，　　AA及以下評級債券凈增量只有-3600億，相比16年和17&l

120、t;/p>　　0　　-5000　　年都明顯減少，說明市場風險偏好仍有待提升。　　-10000　　16年17年18年1-11月&

121、lt;/p>　　資料來源：萬得資訊，中債登，中金公司研究　　19年信用債到期量繼續(xù)增長，還有1.9萬億債券將進入回售期　　19年將到期的中長期非金融類信用債2.94萬億，比18年和17年分別增長11%和28%。短融（含超短融）19年到期量目前統(tǒng)計為1.7 萬億，但12月將發(fā)行和19年年內(nèi)發(fā)行年內(nèi)到期的部分尚未統(tǒng)計進去?？紤]到1

122、8年前11月短融發(fā)行量就已經(jīng)比17年全年增加了5200 億，19年短融到期量必然高于18年2.7萬億的水平，預(yù)計在3萬億以上。那么19 年全部非金融類信用債總到期量應(yīng)該超過6萬億，相比18年5.34萬億的總到期量增加10-15%。　　19年全部信用債的總付息金額目前計算已超過1萬億，比17年和18年分別增長10%和3%，且如果考慮到后續(xù)發(fā)行且在19年內(nèi)到期的短融也都會在19年內(nèi)付息，實際付息金

123、額還會更高一些。　　19年進入回售期的信用債規(guī)模達1.86萬億，較18年進入回售期規(guī)模大幅增長65%，更是達到17年的3.2倍左右，其中回售金額70%　　的債券目前處于折價、36%的債券主體評級在AA及以下（含無評級）。18年前11月進入回售期的債券中實際被回售的比例是　　37.5%，比上半年40%以上的比例略有

124、回落。如果按照40%的比例粗略預(yù)估，明年回售債券中大約有7000億會被行權(quán)到期。　　100000　　90000　　80000　　70000&

125、lt;/b>　　60000　　50000　　40000　　30000&l

126、t;b>　　20000　　10000　　0　　17年18年19年　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究　　公司債到期量增幅最明

127、顯，私募公司債到期回售總量最多　　中長期品種中，19年絕對到期量最大的還是銀行間債務(wù)融資工具，中票、企業(yè)債、定向工具的到期量分別為1.08萬億、0.55萬億和0.47萬億元，與18年（不含實際回售）到期量相比，只有中票增加了23%大約2000億，企業(yè)債和定向工具都是減少的。　　公司債18年就是到期和回售增幅最大的品種，19年延續(xù)了這一特征。公募公司債19

128、年到期量和回售量分別為2665億元和7360億元，較18年增長38%和114%，合計增長86%。私募公司債19年到期量和回售量分別為4610億元和8803億元，較18年增長100%和49%，合計增長63%。私募公司債到期回售量合計1.34萬億，超過中票的1.15萬億成為總到期回售量最大的品種。可以看出，15-16年公司債發(fā)行擴容高峰帶來的第一個到期高峰還沒有過去，而且部分17-18年未回售的債券，19年又將再次迎來到期考驗。&l

129、t;/p>　　包含私募公司債和定向工具在內(nèi)的私募品種19年到期量和進入回售總量分別為1.01萬億和0.96萬億，分別較18年增長20%和55%，合計較18年增長35%。　　16000　　14000<b&

130、gt;　　12000　　10000　　8000　　6000　　4000<

131、;p>　　2000　　0　　中票17年中票18年中票19年定向工具　　定向工具　　定向工具企業(yè)債17 企業(yè)債18 企業(yè)債19 公募公司</

132、p>　　公募公司　　公募公司　　私募公司　　私募公司　　私募公司</

133、b>　　17年　　18年　　19年年年　　年債17年<b&g

134、t;　　債18年　　債19年　　債17年　　債18年　　債19年<p&

135、gt;　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究　　到期高峰3-4月，回售高峰3月、7月和9月　　按目前公告，19年與往年類似，　　3月和4月仍是到期回售高峰。　　19 年的月度到期量基本都在　　3000億以上，其中3月和4月的到期量甚

136、至分別高達5900 億和5200億。　　19年每個月的進入回售規(guī)?；驹?000-2000 億元，其中3 月進入回售期規(guī)模最大，高達2900億元，7月和9月分別有　　2100億和2300億。　　3月和4月到期回售合計總量最大，分別有8800億和6800億。　　19年到期

137、回售總量最大的非公開公司債，債券兌付壓力主要集中在6-9月。不過3月的到期回售量是最大的，到期量684 億，回售量1325 億，合計超過2000億。　　10000　　8000　　6000</

138、p>　　4000　　2000　　0　　2500　　2000</b&g

139、t;　　1500　　1000　　19年1月 19年2月 19年3月 19年4月 19年5月 19年6月 19年7月 19年8月 19年9月 19年10月19年11月19年12月

140、　500　　0　　19年1月 19年2月 19年3月 19年4月 19年5月 19年6月 19年7月 19年8月 19年9月 19年10月19年11月19年12月　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究　　低評級和非國

141、企到期量穩(wěn)定，回售量明顯增加　　? 評級分布上，主體評級在AA級及以下（含無評級）的信用債　　19年到期量為0.94萬億，進入　　AA及以下（含無評級）進入回售期規(guī)模(左)　　AA及以下（含無評級）到期量(左)

142、　18000 　　60%億元　　非國有企業(yè)到期量(左)　　非國有企業(yè)進入回售期規(guī)模(左)　　回售期規(guī)模0.67 萬億，合計 　　億元AA及以下（含無評級）到期占比

143、(右)　　16000 　　非國有企業(yè)到期占比(右)　　60%　　1.61萬億。其中到期量比18年　　16000&

144、lt;/p>　　AA及以下（含無評級）進入回售期占比(右) 非國有企業(yè)進入回售期占比(右)　　14000　　的1.09萬億略低，但如果考慮到12月和19年全年內(nèi)發(fā)行且在　　19年到期的低等級短融則應(yīng)差別不大。但0.67萬億的回售量</p&

145、gt;　　14000　　12000　　10000　　8000　　49.01%&l

146、t;/b>　　2882　　44736720　　39.79%　　36.15%<p&g

147、t;　　50%　　40%　　30%　　12000　　10000

148、　　8000　　6000　　37.17%　　2185　　49.74%</b

149、>　　5592　　6322　　34.01%　　7399

150、　　50%　　40%　　30%　　比18年的0.45萬億增長了50%。　　6000　　10760

151、10883　　9427　　4000　　63907140　　15.95%&l

152、t;b>　　20%　　? 企業(yè)性質(zhì)分布上，非國有企業(yè)信用債19年到期量0.74萬億，進入回售期規(guī)模0.63萬億，合計1.37萬億。其中到期量已較　　18年增長3.6%，回售量則比18　　年增加了13%。

153、? 同時符合低評級和非國企兩個特征的債券，19年目前統(tǒng)計的到期量和回售量均在0.25萬億左右。其中到期量考慮到明年發(fā)行的短融后應(yīng)該不會低于18 年，回售量則比18年多26%。其到期回售高峰下半年更明顯，不過1、3、4月也不少。　　4000　　2000

154、　　0　　6000　　5000　　4000　　3000</

155、p>　　2000　　1000　　20.41%20.37%20.32%　　17年18年19年　　20%

156、　　10%　　25%　　20%　　15%　　10%</p

157、>　　5%　　2000　　0　　700　　600<

158、;/p>　　500　　400　　300　　200　　100</b&g

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