制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)比較——基于上市時(shí)間的視角【文獻(xiàn)綜述】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易</b></p><p>　　制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)比較——基于上市時(shí)間的視角</p><p>　　目前，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在兩大方面：一個(gè)方面是資本結(jié)構(gòu)的主流理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；另一方面是資本結(jié)

2、構(gòu)影響因素學(xué)派對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。本文主要是對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的有關(guān)研究作文獻(xiàn)綜述。</p><p><b>　　1國(guó)外研究現(xiàn)狀</b></p><p><b>　　1.1公司特征因素</b></p><p>　　Baxter 和 Cragg（1970）使用1950—1965 年間129 家美國(guó)工業(yè)企業(yè)230 次證券

3、發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)的融資行為，研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資，而負(fù)債比率越高的企業(yè)則越不可能發(fā)行債券。也就是說(shuō)，企業(yè)債券融資比例與企業(yè)規(guī)模成正比。Taub（1975）利用1960—1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)實(shí)證得出的結(jié)論中認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的負(fù)債與權(quán)益比正相關(guān)。Rajan和Zingales(1995)通過(guò)對(duì)G—7國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明：除德國(guó)外，公司規(guī)模與杠桿比率在各國(guó)成正相關(guān)。&

4、lt;/p><p>　　但是，Titman 和Wessels（1988）在收集了1974—1982年期間469家企業(yè)的數(shù)據(jù)，采用因素分析法得出獨(dú)特性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)的影響時(shí)，認(rèn)為短期負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。</p><p>　　Friend和 Lang(1988)通過(guò)1979—1983年紐約證券交易所的984家非金融和非公用事業(yè)公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)管理者自利在一定程度上驅(qū)動(dòng)著資本結(jié)構(gòu)決策。<

5、;/p><p>　　Mehran（1995）通過(guò)隨機(jī)抽取1979—1980年的124家制造公司作為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn):在激勵(lì)計(jì)劃中執(zhí)行層總薪酬的百分比與杠桿正相關(guān),管理者擁有權(quán)益的比例與杠桿正相關(guān),投資銀行在董事會(huì)中的比例與杠桿正相關(guān),外部大股東擁有權(quán)益的比例與杠桿正相關(guān)。</p><p>　　Moh’D、Perry和 Rimbey (1998)以1972—1989年的 311家非管制制造公司

6、為樣本,采用時(shí)間序列一橫截面分析研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司負(fù)債政策的影響,研究表明內(nèi)部人持股比率與杠桿負(fù)相關(guān),機(jī)構(gòu)投資者持股比例與杠桿負(fù)相關(guān),外部股東人數(shù)與杠桿負(fù)相關(guān)。</p><p><b>　　1.2 行業(yè)因素</b></p><p>　　Wippem（1966）研究表明,除管制的電力公用事業(yè)外,不能拒絕個(gè)別行業(yè)間相等杠桿比率的假設(shè)。Ferri和 Jones（1979）

7、在 10個(gè)行業(yè)研究中,指出行業(yè)和負(fù)債結(jié)構(gòu)間只存在微略的關(guān)系。</p><p>　　與上述研究相反的是,Scott和 Martin（1975）使用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn),也發(fā)現(xiàn) l2個(gè)非管制行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中存在顯著差異。Kester（1986）對(duì)美國(guó)和日本制造公司的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的影響因素中存在行業(yè)效應(yīng)。</p><p><b>　　1.3宏觀經(jīng)濟(jì)因素<

8、/b></p><p>　　Marsh(1982)選用1959—1974 年間748家以現(xiàn)金方式發(fā)行股票和債券的英國(guó)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)融資工具的選擇受到市場(chǎng)條件和歷史狀況的極大影響。</p><p>　　Rajan和Zingales(1995)也提出資本結(jié)構(gòu)與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。</p><p>　　Bo

9、oth(2001)采用發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù)，將幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面回歸分析，提供了制度特征與總資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的初始結(jié)論。</p><p>　　Manohar Singh和Ali Nejadmalayeri（2004）對(duì)美國(guó)公司1980—1995年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究中認(rèn)為，隨著通貨膨脹的上升，公司發(fā)行負(fù)債的可能性下降。</p><p>　　1.4企

10、業(yè)生命周期因素</p><p>　　Myers（1977）認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高, 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。債權(quán)人往往在和約中嚴(yán)格地約束企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目, 從而與股東產(chǎn)生利益沖突。因此,財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對(duì)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資,或者說(shuō)企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。根據(jù)該理論,處于產(chǎn)業(yè)生命周期成長(zhǎng)階段的上市公司,由于其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多,因此會(huì)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿,而成熟期和衰退期間的

11、上市公司則會(huì)選擇較高的負(fù)債水平。</p><p>　　Giannetti（1999）以企業(yè)生命周期對(duì)歐洲八國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)的影響作了分析。一方面，在企業(yè)成長(zhǎng)期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會(huì)更多的依賴于銀行等金融中介，因而債務(wù)融資比率較高，隨著公司財(cái)富的不斷積累，必然用成本較低的內(nèi)部資金來(lái)替代外部資金，從而降低債務(wù)融資比率。另一方面，成熟企業(yè)一般更偏好于風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，這使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，使債權(quán)人

12、的資產(chǎn)更有保障，降低了債務(wù)融資的代理成本，因而企業(yè)的壽命越長(zhǎng)，會(huì)有越高的債務(wù)融資比率?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)成立的時(shí)間越長(zhǎng)，債務(wù)融資比率越低。</p><p><b>　　2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀</b></p><p><b>　　2.1公司特征因素</b></p><p>　　賴曉東、賴微微（2008）發(fā)現(xiàn)，不同資產(chǎn)負(fù)債率水平下，企

13、業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響效果不同：低負(fù)債率水平下，兩者均與債務(wù)水平正相關(guān)；而高負(fù)債率水平下，又均與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模以及財(cái)務(wù)困境成本與債務(wù)水平正相關(guān)，而盈利能力、非債務(wù)稅盾則與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。</p><p>　　彭柯（2008）基于中國(guó)A 股上市公司2005—2007 年的橫截面數(shù)據(jù)，就企業(yè)破產(chǎn)成本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、避稅能力、盈利能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、股利政

14、策以及流通股比率等對(duì)資本結(jié)構(gòu)最具影響的變量、對(duì)中國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資偏好進(jìn)行了實(shí)證研究。</p><p>　　趙選民、李蓉輝（2008）基于公司內(nèi)部治理視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析。研究表明： 股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)特征、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇有顯著影響。其中國(guó)家股比例、法人股比例、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)對(duì)高管層的控制以及第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事比例與資本

15、結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。</p><p><b>　　2.2行業(yè)因素</b></p><p>　　于曉紅、張立（2009）從財(cái)務(wù)理論和戰(zhàn)略管理融合的角度，探討行業(yè)環(huán)境因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果證明：一個(gè)行業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性越強(qiáng)，以股權(quán)為中心的治理結(jié)構(gòu)將會(huì)比以債權(quán)為中心的治理結(jié)構(gòu)效率更高。相反，如果一個(gè)行業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性越弱，以債權(quán)為中心的治理結(jié)構(gòu)比以股權(quán)為中

16、心的治理結(jié)構(gòu)更具有優(yōu)勢(shì)。</p><p>　　高金霞、時(shí)學(xué)成、王道保（2010）選取公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性和流動(dòng)性四個(gè)方面作為變量來(lái)驗(yàn)證相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論。他們從整體和行業(yè)兩個(gè)角度對(duì)447家公司指標(biāo)進(jìn)行定量分析,得出資本結(jié)構(gòu)與這四個(gè)方面在整體上有相關(guān)性,但在行業(yè)里卻體現(xiàn)出一定的差異,說(shuō)明行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)因素的影響是明顯的。</p><p>　　閔丹，韓立巖（2008）提出行業(yè)平均

17、負(fù)債隨行業(yè)生命周期的延續(xù)逐漸增加,且與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系；并通過(guò)選擇中國(guó)滬深股市所有上市公司2000—2005年的數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)。左志方（2009）也認(rèn)為產(chǎn)業(yè)生命周期與其資本結(jié)構(gòu)存在內(nèi)在的相關(guān)關(guān)系,其中上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加靈活,尤其是上市公司的短期資產(chǎn)負(fù)債率,能夠跟隨產(chǎn)業(yè)生命周期的變化而及時(shí)調(diào)整,而長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率則相對(duì)穩(wěn)定。</p><p><b>　　2.3宏觀經(jīng)濟(jì)因素<

18、;/b></p><p>　　蔡楠，李海菠（2003）基于面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析，證明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素已成為中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)必須考慮的一個(gè)重要方面。通貨膨脹率和實(shí)際貸款利率對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)有著顯著的影響, M1和GDP對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響不具有顯著性。</p><p>　　黃輝（2009）以我國(guó)1997～2006年非金融上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證結(jié)果表

19、明：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有著較快的調(diào)整速度,相對(duì)負(fù)債不足的企業(yè)也比負(fù)債過(guò)度的企業(yè)進(jìn)行著較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,企業(yè)在調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)存在一定的市場(chǎng)時(shí)機(jī)行為；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅直接影響資本結(jié)構(gòu)選擇,還使得企業(yè)特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的原本影響發(fā)生扭曲。</p><p>　　孔慶輝（2010）回顧了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)研究,并從融資環(huán)境和公司特征的角度,解析了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響,并指出

20、其是我國(guó)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)研究的方向之一。</p><p>　　2.4企業(yè)生命周期因素</p><p>　　王小芳，鄧明然（2004）論述了企業(yè)生命周期及其特征,通過(guò)分析企業(yè)不同生命周期階段所對(duì)應(yīng)的債務(wù)資本和權(quán)益資本的變化，提出了企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的觀點(diǎn)。</p><p>　　孫茂竹，王艷茹，黃羽佳（2008）將企業(yè)生命周期和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行結(jié)合研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在快

21、速發(fā)展時(shí)期為滿足資產(chǎn)大規(guī)模擴(kuò)張的需要會(huì)選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率，在成熟時(shí)期隨著投資需求的下降和股權(quán)融資要求的滿足，會(huì)采用較低的資產(chǎn)負(fù)債率；在衰退期間，由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的減少、債務(wù)軟約束的存在以及上市公司“殼資源”價(jià)值等原因資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)較高。</p><p><b>　　3.評(píng)述和啟示</b></p><p>　　從上述文獻(xiàn)可以看出，國(guó)外的研究起步較早，研究范圍廣，在不同的方

22、向上取得了豐富的研究成果。但是，現(xiàn)有的研究并沒(méi)有在結(jié)論上達(dá)成一致。由于采用的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法也不盡相同，各種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否顯著、統(tǒng)計(jì)上的顯著性是否具有穩(wěn)定性等問(wèn)題實(shí)際上并沒(méi)有得到確定結(jié)論。而國(guó)內(nèi)的研究雖然起步晚，缺少自有的體系，但在數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法上以及運(yùn)用國(guó)外理論來(lái)分析解決中國(guó)自身的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題上有了很大的進(jìn)步和發(fā)展。</p><p>　　但是，在國(guó)內(nèi)外的研究中并沒(méi)有完全基于上市時(shí)間的角度來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)的，

23、與此有關(guān)聯(lián)度的也只是將產(chǎn)業(yè)或企業(yè)的生命周期作為資本結(jié)構(gòu)的影響因素。而上市時(shí)間的長(zhǎng)短和企業(yè)的生命周期并不是完全相等的概念。因此，本文基于上市時(shí)間的角度對(duì)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)作比較研究，試圖解決：1上市時(shí)間長(zhǎng)短不同的公司的資本結(jié)構(gòu)有何區(qū)別？2上市時(shí)間對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇有何影響？3上市公司基于上市時(shí)間的比較能否改善資本結(jié)構(gòu)？</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p>

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39、t;<p>　　[27]孔慶輝.宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的規(guī)范分析[J].商業(yè)文化（學(xué)術(shù)版），2010(2):48</p><p>　　[28]王小芳，鄧明然, 論企業(yè)不同生命周期階段的資本結(jié)構(gòu)[J]. 武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)(信息與管理工程版),2004(6):131-133</p><p>　　[29]孫茂竹，王艷茹，黃羽佳, 企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)——以我國(guó)制造業(yè)上