上市公司資本結(jié)構(gòu)研究【文獻(xiàn)綜述】

1、<p><b>　　文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　上市公司資本結(jié)構(gòu)研究</p><p>　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的各種來源、組合及其相互之間的比例關(guān)系。研究資本結(jié)構(gòu)理論的主要目的是分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資成本，公司價(jià)值以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論是公司財(cái)務(wù)學(xué)中較深?yuàn)W和復(fù)雜的部分，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)務(wù)學(xué)家們研究的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。<

2、;/p><p>　　1資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)理論</p><p>　　1.1 經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　1.1.1 最初的MM理論——無稅資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究國(guó)外在理論及實(shí)證方面都取得了大量的成果，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)形成于20世紀(jì)50年代，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者M(jìn)odigliani和Miller(1

3、958)創(chuàng)立了MM理論，該理論認(rèn)為，如果企業(yè)的投資政策和財(cái)務(wù)政策是相互獨(dú)立的，沒有企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)行，則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)，亦即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。</p><p>　　1.1.2 修正的MM理論——有企業(yè)所得稅的理論</p><p>　　此后Modigliani和Miller (1963)對(duì)MM理論進(jìn)行了修

4、正，引入了稅收因素，由于稅法允許利息支出作為費(fèi)用以低減所得稅，故公司負(fù)債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)” ，為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價(jià)值，因此公司的價(jià)值會(huì)隨負(fù)債的增加而上升，當(dāng)公司所有資本都來源于負(fù)債融資時(shí)，公司的價(jià)值最大。此后，許多學(xué)者陸續(xù)放寬了MM理論的假設(shè)，使資本結(jié)構(gòu)理論逐漸完善。</p><p>　　1.2 代理理論 </p><p>　　Jensen和Meckling(1976)對(duì)基于代理成

5、本的資本結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究，發(fā)現(xiàn)代理成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。他們分析了兩類沖突，一類是股東與管理者之間的沖突，這是由管理者的剩余索取權(quán)不足造成的，另一類沖突是債務(wù)人與所有者之間的沖突，這是由于負(fù)債合約給予股東一種次優(yōu)的投資激勵(lì)造成的。相應(yīng)的把代理成本分為股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本，并認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)和債權(quán)兩種代理成來共同決定的，當(dāng)兩者的邊際代理成本相等時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，公司的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)達(dá)到最大。Titman

6、 (1984)分析了與代理問題相關(guān)的另一種沖突，即與外部利益相關(guān)者的沖突。Titman研究了企業(yè)股東和債權(quán)人同公司有關(guān)的各類人員(客戶、工人和供應(yīng)商)之間的關(guān)系，指出企業(yè)股東和債權(quán)人同公司有關(guān)各類人員之間也存在代理關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)被清算時(shí)，與企業(yè)有關(guān)的人員將失去原有的合同，卻得不到補(bǔ)償。Titman的研究表明，可以用資本結(jié)構(gòu)控制這些風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并且認(rèn)為具有更高清算成本的公司具有較少的負(fù)債。</p><p>　　1.3

7、 信號(hào)傳遞理論</p><p>　　Ross (1977)對(duì)信號(hào)傳遞理論做出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)，Ross認(rèn)為，由于存在不對(duì)稱信息，外部投資者不了解企業(yè)的真實(shí)收益分布，而管理者了解。不同的負(fù)債水平被看作是不同質(zhì)量企業(yè)的信號(hào)，高質(zhì)量企業(yè)比低質(zhì)量企業(yè)能發(fā)行更多的負(fù)債，因?yàn)閷?duì)任一負(fù)債水平而言，低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本都高，因此低質(zhì)量企業(yè)不會(huì)效仿高質(zhì)量企業(yè)發(fā)行更多的負(fù)債Leland和Pyle (1977)把管理者持股比例看

8、作提供企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，這個(gè)研究得出的結(jié)論是管理者持股比例越高傳遞的信息是公司的市場(chǎng)價(jià)值越大。</p><p>　　1.4 優(yōu)序融資理論 </p><p>　　Myers和Majluf(1984)在對(duì)企業(yè)如何為新投資融資的研究中，分析了在信息不對(duì)稱條件下，由于不同融資方式對(duì)外界傳遞的信息不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，使得企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)一般采用的融資次序是:內(nèi)部融資、債務(wù)融資和發(fā)行股票。&

9、lt;/p><p>　　2 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究</p><p>　　在對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要借鑒國(guó)外成熟的資本結(jié)構(gòu)理論，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際進(jìn)行實(shí)證分析，并且實(shí)證分析結(jié)果得出了一些與國(guó)外研究不同的結(jié)論。其中陸正飛和辛宇(1998)以1996年滬深兩市上市公司為樣本，首先分析了行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響然后以機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司為樣本進(jìn)行多元回歸分析，得出結(jié)論

10、：行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響;對(duì)機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)而言，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值及成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著。吳先聰、張慧靈和王東梅(2007)從行業(yè)角度出發(fā)，以2000-2004年滬、深A(yù)股11個(gè)行業(yè)、223個(gè)樣本為研究對(duì)象，研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在行業(yè)差異。研究結(jié)果表明，行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異非常顯著、普遍存在。</p><p>　　李善民和蘇贊(1999)選取了1993年12月31

11、日前上市的174家上市公司為樣本對(duì)1993、1995、1997年上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行橫向分析，研究發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)較少或公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)時(shí)期，有關(guān)理論能夠較好的解釋公司的水平，在相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期則不能很好的解釋。</p><p>　　王娟和楊鳳林(2002)以2000年滬市非金融類845家上市公司為樣本，選取1999-2000年的數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析。他們提出的資本結(jié)構(gòu)的影響因素有盈利能力

12、、公司規(guī)模、稅收效應(yīng)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、控制權(quán)集中度、資本成本、信息非對(duì)稱成度、盈余管理及行業(yè)十個(gè)方面。研究結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)受資本成本、盈利能力、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模及行業(yè)因素的影響顯著；成長(zhǎng)性、控制權(quán)集中度、非對(duì)稱信息度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。</p><p>　　洪錫熙和沈藝峰(2000)在前人研究的基礎(chǔ)上，將資本結(jié)構(gòu)的影響因素概括為:行業(yè)因素、資本市場(chǎng)因素、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資

13、產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非負(fù)債稅收利益。在對(duì)滬市的221家工業(yè)類上市公司的1995 -1997年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出的結(jié)論是：企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響:公司權(quán)益和成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。</p><p>　　張則斌、朱少醒和吳鍵中(2000)以1998年以前在滬深兩市上市的663家非金融公司1998年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，就資產(chǎn)抵押價(jià)值、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、保留盈余、資產(chǎn)盈利能力及總資產(chǎn)市值面值比6個(gè)因

14、素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響做多元回歸分析，回歸結(jié)構(gòu)顯示，除資產(chǎn)抵押價(jià)值以外，其它5個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響都是顯著的。</p><p>　　李朝霞(2003)采用因子分析和回歸分析法對(duì)294家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，主要研究了主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、資產(chǎn)組成、盈利能力、產(chǎn)品特點(diǎn)、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利支付率九個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，得出如下結(jié)論:除了公司成長(zhǎng)性對(duì)負(fù)債率沒有顯著影響，其它因素對(duì)公司的資

15、產(chǎn)結(jié)構(gòu)都有一定的解釋作用。</p><p>　　近年來還有一些學(xué)者通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。童勇(2004)認(rèn)為有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論是針對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析的，而在現(xiàn)實(shí)中，出于調(diào)整成本或交易成本的存在，隨著時(shí)間的變動(dòng)，公司不可能總是把他們的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)狀杰，而是處于一個(gè)次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。由于資本結(jié)構(gòu)處于一個(gè)調(diào)整的狀態(tài)，靜態(tài)的分析方法不能揭示資本結(jié)構(gòu)

16、動(dòng)態(tài)調(diào)整的本質(zhì)。針對(duì)以上問題，建立了一個(gè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的計(jì)算方法，以滬深兩市1996年以前上市的249家非金融類公司為樣本，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度是1997-2003年。研究結(jié)果現(xiàn)實(shí):我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整程度較低，說明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本較高;公司成長(zhǎng)性、盈利能力、流動(dòng)性、非債務(wù)稅盾及公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)都有顯著的影響。肖作平(2004)采用雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型，運(yùn)用廣義矩估計(jì)技術(shù)也從動(dòng)態(tài)角度研究了資本結(jié)構(gòu)影響因

17、素。研究結(jié)果顯示了樣本公司具有較高的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)，這一點(diǎn)與童勇得出的結(jié)論正好相反;回歸結(jié)構(gòu)同時(shí)顯示，資本結(jié)構(gòu)受有形資產(chǎn)、公司規(guī)模、獨(dú)特性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性及現(xiàn)金流的顯著影響。</p><p>　　由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于西方企業(yè)，除了管理者持股、外部股東持股等股權(quán)類型外，還有國(guó)家股和法人股。這兩類股權(quán)的存在不僅對(duì)管理者的代理行為產(chǎn)生影響，且將進(jìn)一步影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。顧乃康和楊濤(2004)基于

18、資本結(jié)構(gòu)的代理理論，結(jié)合我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響資本結(jié)構(gòu)決定作了比較系統(tǒng)的研究，并通過實(shí)證分析，驗(yàn)證了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證研究結(jié)果顯示，國(guó)家持股比率與負(fù)債比率顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)法人持股比例與負(fù)債關(guān)系不顯著;反映公司特征的各個(gè)控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾以及盈利性是影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。</p><p>　　綜上所述，與國(guó)外學(xué)者對(duì)資

19、本結(jié)構(gòu)理論的研究相比，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，造成長(zhǎng)久以來學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不夠重視，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和不斷發(fā)展，學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)識(shí)到對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的重要性，近年來國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的研究工作。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司資木結(jié)構(gòu)影響因素的研究的角度較為全而，也能在特定環(huán)境下解釋上市公司資木結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實(shí)情況，但與國(guó)外研究相比，國(guó)內(nèi)的研究較為零散，未形成統(tǒng)一體系的研究成果，往往只從單一角度解釋問題，而未考慮到事物的發(fā)

20、展往往是綜合因素作用的結(jié)果，也未充分立足于我國(guó)特殊的融資環(huán)境，將西方發(fā)達(dá)國(guó)家的理論真正融會(huì)貫通，因此，針對(duì)我國(guó)上市公司資木結(jié)構(gòu)的研究還存在著廣大的空間。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998（8）.</p><p>　　[2]李善民

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