上市公司資本結構與公司績效相關性研究——基于浙江省制造業(yè)上市公司的分析【文獻綜述】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文文獻綜述</b></p><p><b>　　金融學</b></p><p>　　上市公司資本結構與公司績效相關性研究——基于浙江省制造業(yè)上市公司的分析</p><p>　　摘要：資本結構與公司績效之間的關系研究是金融領域的熱點，國外學者研究大都表明財務杠桿與公司績效正相關，國內實證研

2、究多數表明資本結構與績效關系負相關，也有研究顯示資本與公司績效不存在關系，可見掌握融資結構和公司績效的相關性可以促進公司的穩(wěn)步發(fā)展。本文將對研究資本結構與公司績效相關性的文獻進行評述。</p><p>　　關鍵詞：上市公司 資本結構 公司績效 相關性 </p><p><b>　　一、基本理論</b></p><p>　　我國的資本市

3、場雖然仍不成熟，但其近幾年的發(fā)展有目共睹，因此上市公司績效越來越受到人們關注，資本結構與公司績效之間的相關性研究也成為金融領域的爭論焦點和研究中心。資本結構即融資結構，有廣義和狹義之分：廣義的資本結構是指全部資金來源構成的比例關系，狹義的資本結構是指企業(yè)長期資金來源構成的比例關系。本文研究的資本結構指的是全部資金來源中債務融資與股權融資的比例關系，它是企業(yè)自主融資決策的核心問題。公司績效反映的是公司的經營效果，是指公司在一定時期內利用僅

4、有的資源從事經營活動所取得的經營業(yè)績和效率。公司為籌集資金進行股權融資或債務融資，由此引起公司的資本結構發(fā)生變化時，有可能導致兩種類型的企業(yè)利益主體的道德風險行為發(fā)生：①股權融資引起的企業(yè)經營者的道德風險行為，②負債融資引起的股東的道德風險行為。研究表明公司合理的融資結構選擇可以抑制或者避免這兩種類型的道德風險行為（蘇小娟，（2007）[1]?，F代資本結構理論對資本結構與公司價值之間關系的研究有MM理論、權衡理論、優(yōu)序融資理論等，經歷了

5、一個“資本結構與公司價值無關到有關”的發(fā)展過程（張兆國、何威風、梁志鋼，2007）[2]。</p><p>　　1958 年6 月美國經濟學家Modigliani 和Miller 共同發(fā)表的論文《資本的成本、公司財務和投資理論》中闡述了著名的MM 理論，該理論認為在完美資本市場條件下，資本結構與公司價值無關，標志著現代公司資本結構理論的開端(Franco. Modigliani，Merton.H .Miller，

6、1958)[3]。權衡理論指出，企業(yè)最優(yōu)的債務/權益之比是在由負債帶來的抵稅收益、杠桿收益與由此帶來的財務拮據風險、非負債稅盾、代理成本之間權衡的結果。其中代理成本是所有權經理人和外部股東以及控股股東和少數股東之間的利益沖突引起的，由企業(yè)承擔的額外費用（Dimitris Margaritis, Maria Psillaki ，2010）[4]。該理論認為資產規(guī)模大、盈利能力強的公司可以適當增加其債務融資；而處于成長階段、收入波動性大的公

7、司可以適當地減少債務融資水平（王玉榮，2005）[5]。優(yōu)序融資理論是在放寬MM 理論中完全信息的假定下，以不對稱信息理論為基礎，考慮到交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業(yè)經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因此該理論認為公司的賬面價值資本結構</p><p>　　二、國內外相關文獻回顧</p><p><b>　　國外文獻：</b></p>

8、<p>　　國外的實證研究大都表明財務杠桿與公司績效正相關[7]。Kim 和Stulz 認為，公司宣布發(fā)行債務時股票價格上升；Masulis、Travol和Cornett認為，當公司把債務轉換為權益時股票價格上漲，把權益轉換為債務時股票價格下降；Lys 和Sivamakrishman、Cornet和Travlos、Dann 等和Israel的實證研究表明，財務杠桿與企業(yè)價值正相關；Korwar、Asquith和Mullins

9、、Dann 和Mikkleson、Deangelo和Rice 等的研究都認為，當公司宣布發(fā)行股票時股票價格下跌，當公司宣告回購股票時股票價格上漲[8]。Harold Demsetz, Bele´n Villalonga（2001）考察到持股的分散程度和企業(yè)績效呈負相關關系[9]。Shah考察了資本結構變化對公司股票價格的影響，認為股票價格隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降[10]。</p>

10、<p>　　國外的實證研究還表明，公司績效受股權結構和董事會特征等公司治理結構因素的影響。Morck、Shleifer 和Vishny、Meconnell 和Servas、Hermalin 和Weisbach、Shleifer 和Vishny以及Steen 和Pedersen 等研究表明，內部人持股比例與公司績效成曲線關系，大股東的存在在一定程度上有利于公司的經營激勵，股權集中度與公司績效正相關[ 11~ 12]。Yermac

11、k 的研究認為，董事會規(guī)模越大公司績效越差[ 13] ；Boyd對董事長與CEO 的合一或分離及其與公司績效間的關系進行實證研究，認為兩職的合一或分離與公司績效是相關的[ 14] 。Sanjai Bhagat, Brian Bolton（2008）研究發(fā)現董事會獨立性和未來經營績效之間的負相關關系，總裁—主席分離與同期或隨后更好的經營業(yè)績顯著正相關[ 15]。</p><p><b>　　國內文獻：&l

12、t;/b></p><p>　　國內從20世紀90年代開始實證研究資本結構與績效關系，但研究的結果卻與國外的研究情況截然相反，這主要是我國的上市公司發(fā)展不成熟、資本結構不合理造成的。李義超、蔣振聲（2001）應用混合數據采用截面分析與TSCS分析方法，選擇賬面資產負債率作為自變量，用托賓Q作為反映公司績效的指標，對我國上市公司資本結構與公司績效的關系進行了實證研究，得出它們之間負相關的結論[16]。王敏(2

13、004)在《上市公司債務融資、公司績效與最優(yōu)資本結構》一文中表明，資本結構與公司績效之間并沒有相關關系[17]。肖作平（2005）通過建立資本結構與公司績效的聯(lián)立方程，應用三階最小二乘法估計方程拓展已有的研究。在控制相關變量下，實證結果表明資本結構與公司績效存在互動關系，財務杠桿與公司績效負相關，第一大股東持股比例與公司績效成反向的U 型關系[18]。</p><p>　　楊凱、孫冰（2007）在《我國上市公司資

14、本結構與公司績效的相關性研究》一文中通過建立線性回歸模型，研究我國上市公司資本結構與公司績效間的內在聯(lián)系，表明我國上市公司資產負債率與公司績效間存在顯著的負相關關系，原因主要是由于我國上市公司具有強烈的股權融資偏好，以及我國銀行信貸市場缺乏硬約束所共同造成的[19]。郭懌（2008）采用規(guī)范分析和實證分析相結合、定性分析和定量分析相結合的方法，選取深滬交易所信息技術產業(yè)56家上市公司和制造業(yè)497家上市公司為研究樣本，對公司資本結構和增

15、長機會間的關系進行了研究，得出制造業(yè)的資產負債率和盈利能力、非負債稅盾顯著負相關的結論[20]。紀任雄、孫琦（2010）選取滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，采用總資產收益率（即稅后凈利潤與總資產的比值）作為公司績效衡量指標，總資產負債率作為資本結構的衡量指標，通過建立方程組回歸分析，得出我國制造業(yè)上市公司的資本結構與績效為負相關關系的結論[21]。</p><p><b>　　問題評述：</b>

16、;</p><p>　　國內外學者對不同行業(yè)、不同國家的資本結構與公司績效之間的相關性進行了研究，但大家所選取的指標各有不同。國外學者偏好從“托賓Q值” （即公司的市場價值與公司資產的重置成本之比）角度來研究公司績效，賈利軍、彭明雪（2007）在《我國電力行業(yè)上市公司資本結構與公司績效的實證分析》一文中指出“托賓Q值”優(yōu)點在于它避免了估計收益率與邊際成本的困難，并且將企業(yè)市場價值引入到企業(yè)績效的核算體系中，避免了

17、凈資產收益率單純從賬面數據反映企業(yè)價值的不足。當然國內也有學者如李義超、蔣振聲選取“托賓Q值”作為績效指標來研究。部分國內學者選取“總資產收益率”指標， 是因為“總資產收益率”能夠反應所有投資所獲得的投資回報率，包括了股權和債權形式的投資，體現了公司資產利用的綜合效果 [21]。但多數國內學者還是選擇“凈資產收益率”作為公司績效的指標，因為他們認為在我國資本市場不完善的條件下，公司資產的重置價值難以取得，用“托賓Q值”不能真實合理地反映

18、上市公司的績效。本文將采用“凈資產收益率”作為公司績效的指標，因為杜邦財務分析體系中的龍頭指標是權益報酬率，而權益報酬率又是資產凈利率和權益乘數的積，所以“凈資產收益率</p><p><b>　　三、結論</b></p><p>　　綜合上述觀點發(fā)現，上市公司資本結構與公司績效之間存在著一定的關系。如何建立有效的融資渠道，直接影響到我國上市公司的經營績效，影響資本重

19、組的實現和資本結構的優(yōu)化，影響現代企業(yè)制度的建立。國內外已有不少學者研究農業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、電力行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等領域資本結構與公司績效的關系，根據行業(yè)特征分析單一行業(yè)的資本結構水平，卻沒有根據各個地區(qū)的經濟發(fā)展特點及區(qū)位優(yōu)勢進行具體研究。</p><p>　　我國經濟方面存在很大的區(qū)域性差異，浙江省的經濟發(fā)展位于中國前列，制造業(yè)作為浙江工業(yè)的主體，已經成為推動全省經濟增長的主要動力，它對國民經濟的發(fā)展有顯著的影響作用

20、和推動作用。制造業(yè)作為工業(yè)化主導力量，它的發(fā)展水平是衡量一個國家或地區(qū)綜合實力的重要標志。制造業(yè)上市公司是制造業(yè)發(fā)展到一定階段實現的一種組織形式，制造業(yè)公司通過上市可以有效地配置生產資源，加速制造業(yè)產業(yè)結構的調整與產業(yè)化水平的提高。隨著我國資本市場的發(fā)展與不斷完善，制造業(yè)上市公司占有越來越高的比重。因此，研究制造業(yè)上市公司資本結構的特征以及資本結構對公司績效的影響，對于公司優(yōu)化融資結構、提高公司經營績效、增強核心競爭力，具有相當重要的意

21、義（凌立志，2009）[22]。</p><p>　　本文將以深、滬A股市場上浙江省制造業(yè)上市公司為樣本，選取“資產負債率、長期有息負債率和短期有息負債率”作為資本結構的指標，“凈資產收益率”作為公司績效的研究指標，控制變量選擇“獨立董事”，通過回歸分析建立模型來研究浙江省制造業(yè)上市公司資本結構特征，說明資本結構與公司績效的相關性，并對如何優(yōu)化資本結構提高上市公司質量提出建議。</p><p&

22、gt;<b>　　參考文獻：</b></p><p>　　[1] 蘇小娟. 股權融資與債權融資的對比—— 關于企業(yè)融資模式的解析[J] . </p><p>　　時代經貿2007（05）:92-93</p><p>　　[2] 張兆國，何威風，梁志鋼.資本結構與公司績效——來自中國國有控股上市公司和民營上市</p><p&g

23、t;　　公司的經驗證據[J].中國軟科學,2007(12)，141-151</p><p>　　[3] Franco. Modigliani，Merton.H .Miller．The cost of captial and the theory of investment[ J] .</p><p>　　The American Economic Review, 1958(03):261-

24、297</p><p>　　[4] Dimitris Margaritis, Maria Psillaki. Capital structure, equity ownership and firm performance[ J] .</p><p>　　Journal of Banking & Finance , 2010 (34) : 621–632</p>&l

25、t;p>　　[5] 王玉榮. 中國上市公司融資結構與公司績效[ M]. 北京：中國經濟出版社，2005: 6-7</p><p>　　[6] 李延喜、鄭春艷、包世澤、王 陽. 權衡理論與優(yōu)序融資理論的解釋力研究：來自中國上市</p><p>　　公司的經驗證據[J]. 管理學報，2007(01) :108-113</p><p>　　[7] Myers Ste

26、wart C, Nicholas S M. Corporate financing and investment decisions when firms hace information that investors do not have [J] . Journal of Financial Economics, 1984(04):187-221</p><p>　　[8] Milton Harris ,

27、Artur Raviv .The theory of capital structure [ J] .</p><p>　　Journal of F inance, 1991 ( 46): 297- 355.</p><p>　　[9] Harold Demsetz, Belen Villalonga. Ownership structure and corporate performa

28、nce[J] .</p><p>　　Journal of Corporate Finance, 2001（07）: 209–233</p><p>　　[10] K. Shah . The nature of information conveyed by pure capital structure chances [ J ] . </p><p>　　J

29、ournal of Financial Economics, 1994 ( 36): 36- 57</p><p>　　[11] Shleifer A. , R. W. Vishny. Large shareholders and corporate control[ J] . </p><p>　　Journal of Political Economy, 1986, ( 94):

30、461- 488.</p><p>　　[12] Mcconnell John J. , Henri Servas. Additional evidence on equity ownership and corporate value[ J] . Journal of Financial Economics, 1990, ( 27): 595- 612.</p><p>　　[13]

31、 Yermack D. Higher market valuation for firms with a small board of directors[ J ] . </p><p>　　Journal of Financial Economics, 1996, ( 40): 185- 211.</p><p>　　[14] Boyd B. K. Board control and

32、CEO compensation [ J] . </p><p>　　Journal of Strategic Management, 1984, ( 15) : 335- 344.</p><p>　　[15] Sanjai Bhagat, Brian Bolton. Corporate governance and firm performance[ J] . </p>

33、<p>　　Journal of Corporate Finance, 2008 (14) : 257–273</p><p>　　[16] 李義超、蔣振聲. 上市公司資本結構與企業(yè)績效的實證分析[J] .</p><p>　　數量經濟技術經濟研究，2001（02）: 118-120</p><p>　　[17] 王敏．上市公司債務融資、公司績效與最優(yōu)資本

34、結構[J]．事業(yè)財會，2004(5) : 11一l3．</p><p>　　[18] 肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J] . 管理科學，2005（03）:16-22</p><p>　　[19] 楊凱、孫冰. 我國上市公司資本結構與公司績效的相關性研究[ J ] . </p><p>　　世界經濟情況，2007（10）: 56-59</p

35、><p>　　[20] 郭懌.公司資本結構和增長機會間的關系研究——基于信息技術產業(yè)和制造業(yè)公司的實證分析[D] .江蘇：東南大學經濟管理學院，2008</p><p>　　[21] 紀任雄、孫琦. 資本結構與公司績效的相關分析——我國制造業(yè)上市公司實證分析[J] .</p><p>　　金融經濟， 2010（02）:69-71</p><p>