浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性分析【文獻(xiàn)綜述】

1、<p><b>　　文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性分析</p><p>　　資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)理論是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的集中反映，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的有重要的

2、影響。</p><p>　　隨著證券市場(chǎng)的完善，證券融資在公司的融資比例中日益增大，如何合理安排融資渠道，如何確定債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例成為重要的問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價(jià)值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，研究資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系將有利于上市公司素質(zhì)和投資價(jià)值、增強(qiáng)投資者信心以及促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。</p><p>　　1 資本結(jié)構(gòu)的基本理論&

3、lt;/p><p>　　1.1 資本結(jié)構(gòu)的概念</p><p>　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的概念，學(xué)術(shù)界存在一定的分歧。 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，該觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方所列示的所有負(fù)債（如伍中信，1999）。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)

4、資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，該種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范圍（如沈藝峰，1999）。</p><p>　　1.2 資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究分成傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi).杜蘭特（David Durand）最早公開(kāi)提出了資本結(jié)構(gòu)理論，他認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)基本是按照凈收益理論

5、、凈經(jīng)營(yíng)理論和傳統(tǒng)理論三種方法建立的。1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同發(fā)表了《資本的成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文，開(kāi)創(chuàng)了著名的MM理論，即在理想條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)管理研究的新起點(diǎn)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括：MM理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、代理成本理論等。這些理論為企業(yè)融資活動(dòng)提供了理論指南。</p><p>　　從那么多

6、種有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的綜述中可以看出，不同的理論假設(shè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的預(yù)測(cè)結(jié)果是不一致的。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界開(kāi)展了豐富的的理論研究和大量的實(shí)證研究，由于選取樣本、變量和方法的不同，實(shí)證研究得出了不同的結(jié)論。</p><p>　　2 國(guó)外對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系文獻(xiàn)綜述</p><p>　　2.1 資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系</p><p>　　Mas

7、ulis.Ronald.W（1980）發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上的文章《資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格的影響》中曾指出，普通股價(jià)格的變動(dòng)與財(cái)務(wù)杠桿水平的變動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系；Masulis（1983）對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性做了實(shí)證研究，主要結(jié)論是：企業(yè)業(yè)績(jī)與負(fù)債水平呈正相關(guān)，并且負(fù)債水平變動(dòng)范圍在0.23-0.45之間。</p><p>　　Jordan，Lowe，Taylor（1998）：研究了從1989-1993年，27

8、5家英國(guó)私人或獨(dú)立的中小企業(yè)為樣本，并設(shè)計(jì)問(wèn)卷調(diào)查有關(guān)公司作財(cái)務(wù)決策時(shí)策略的考慮因素，得出的結(jié)論有：在財(cái)務(wù)因素方面，獲利率、資本密集和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等三項(xiàng)與負(fù)債比率正相關(guān)，而稅率及現(xiàn)金流量則與負(fù)債比呈負(fù)相關(guān)，營(yíng)業(yè)額及銷售成長(zhǎng)率與負(fù)債無(wú)直接關(guān)系。</p><p>　　2.2 資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系</p><p>　　Titman和Wessels（1988）是最早研究資本結(jié)構(gòu)決定因素的學(xué)者

9、，選取了1972-1982年，美國(guó)制造業(yè)中的469家上市公司。先以因素分析法找出影響資本結(jié)構(gòu)的八大因素，通過(guò)線性回歸模型的方法進(jìn)行研究。結(jié)果表明獲利能力與負(fù)債比率間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　Rajan和Zingales（1995）通過(guò)對(duì)西方七國(guó)（G-7）數(shù)據(jù)的分析，顯示了不同國(guó)家間的公司特征因素決定公司的資本結(jié)構(gòu)，且能被不同的機(jī)構(gòu)特征所解釋。研究結(jié)果表明盈利能力和績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，

10、而且該關(guān)系隨著公司規(guī)模的增加而不斷加強(qiáng)。</p><p>　　Frank和Goyal（2003）認(rèn)為數(shù)據(jù)的缺失會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的偏差。為此，他們運(yùn)用多重插補(bǔ)Multiple Imputation的方法來(lái)校正偏差。從1950-2000年美國(guó)金融企業(yè)包括20萬(wàn)個(gè)觀測(cè)變量的龐大數(shù)據(jù)庫(kù)，研究結(jié)果表明：績(jī)效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)；與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。</p><p>　　3

11、 國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系文獻(xiàn)綜述</p><p>　　3.1 資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系</p><p>　　王娟和楊鳳林（2002）以2000年上海證券交易所上市公司中的41個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象，利用461家上市公司作為研究樣本，對(duì)其在1997年12月31日的資本結(jié)構(gòu)狀況做實(shí)證分析。通過(guò)對(duì)上市公司的籌資結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的分析發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)指標(biāo)之間具有一定的正相關(guān)關(guān)

12、系，負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)有著正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高；隨著負(fù)債比率的提高，上市公司的凈資產(chǎn)收益率增加，公司的盈利能力呈上升趨勢(shì)。 </p><p>　　洪錫熙，沈藝峰（2000）：以1995-1997年在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司作為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的理論框架，采用凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為解釋變量和用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)，對(duì)影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素進(jìn)行實(shí)證

13、分析，結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)負(fù)債比例存在正相關(guān)關(guān)系，而公司權(quán)益、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的作業(yè)。</p><p>　　胡援成（2002）通過(guò)對(duì)西南地區(qū)上市公司與公司績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，采用回歸的方法進(jìn)行分析，用資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，績(jī)效指標(biāo)作為因變量，結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面的指標(biāo)均是資產(chǎn)負(fù)債率比例在50%以上的上市公司的情況好，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率單獨(dú)作業(yè)時(shí)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)出與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)

14、的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。</p><p>　　3.2 資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系</p><p>　　對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素方面進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者為陸正飛和辛宇（1998）。對(duì)1996在上海證券交易所上市的35家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)進(jìn)行研究，在控制行業(yè)因素影響的情況下，以凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為解釋變量，長(zhǎng)期負(fù)債率為被解釋變量，用多元線性回歸對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與

15、獲利能力、成長(zhǎng)性等因素進(jìn)行分析，得出了我國(guó)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論，獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期負(fù)債比率的影響不顯著。</p><p>　　張自巧（2007）選取能源行業(yè)54家上市公司，以其2001-2005年的數(shù)據(jù)為樣本，用兩分法分析行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債率的特征，研究用托賓Q值代表的公司績(jī)效與總資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，研究表明公司績(jī)效與總資產(chǎn)負(fù)債

16、率由顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　李寶仁，張?jiān)海?010）采用因子分析與回歸分析資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系,采用因子分析時(shí)利用銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率作為因子,計(jì)算得出反映公司業(yè)績(jī)的綜合指標(biāo);資本結(jié)構(gòu)主要考察了資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。利用線性回歸得出資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)是負(fù)相關(guān)關(guān)系,且短期資產(chǎn)負(fù)債率比長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的影響更大。</p><

17、;p>　　4 中外學(xué)者研究結(jié)果存在差異的原因</p><p>　　從上述的文獻(xiàn)中可以看出，對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性研究，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果得出了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種不同的結(jié)論。但是中外學(xué)者對(duì)于得出正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的結(jié)論的原因解釋存在較大的差異。西方學(xué)者引用的大量實(shí)證研究都是基于發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體制下的，而國(guó)內(nèi)學(xué)者則建立在我國(guó)不太完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制背景之下的，由于背景不同，因此無(wú)法運(yùn)用西方的資本結(jié)構(gòu)理

18、論來(lái)解釋我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也會(huì)把出現(xiàn)不同結(jié)論歸結(jié)為對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的定量分析中的研究對(duì)象所處的時(shí)空條件不同，運(yùn)用的資本結(jié)構(gòu)理論不同以及假設(shè)前提不同，所選擇的樣本的差異，運(yùn)用模型時(shí)出現(xiàn)誤差等原因。說(shuō)明在我過(guò)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系究竟是正相關(guān)關(guān)系還是負(fù)相關(guān)關(guān)系還沒(méi)有定論。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1]

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