高層管理薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性

1、高層管理薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性由于現(xiàn)實市場的不完美。受托方存在道德風(fēng)險和逆向選擇問題代理成本是不可避免的。對于委托方來說，為了最大程度地減少代理成本，往往需要對受托方進(jìn)行必要的監(jiān)督和以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的激勵。激勵本是基于業(yè)績基礎(chǔ)而進(jìn)行的，但高層管理當(dāng)局的薪酬是否一定與企業(yè)的業(yè)績呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性本文以中國的資本市場為制度背景?？疾炝似髽I(yè)業(yè)績、兩職合一及最終控制人性質(zhì)等因素是否會影響高層管理當(dāng)局薪酬呢一、國內(nèi)外研究綜述1國外研究述評作為代理

2、問題中的直接一方，管理者的行為是公司治理的重點。對其最直接的治理方式在于制定有效的薪酬激勵制度使得管理者的目標(biāo)函數(shù)盡可能地與股東的目標(biāo)一致。薪酬制度的有效性決定于多大程度上薪酬能夠?qū)⒏邔庸芾碚叩哪繕?biāo)同股東的利益聯(lián)系起來。其中最常用的一個測度就是管理層薪酬相對于公司表現(xiàn)的敏感程度(Pay—performanceSensitivity。PPS)。Jensen和Mushy(1990b)的研究表明。CEO報酬的水平與如何支付CEO的報酬相比是一

3、個不太重要的問題。他們發(fā)現(xiàn)管理薪酬的變化對公司業(yè)績的變化并不敏感。對于這一結(jié)果最初普遍的反映是高管報酬對其努力的激勵偏低(Rosen1992)。但Haubrich(1994)的研究發(fā)現(xiàn)即使是具有極低的風(fēng)險規(guī)避度的經(jīng)理人其表現(xiàn)也與此結(jié)果一致。其背后的原因在于大企業(yè)的價值是非常大。以至于即使在極低的敏感度之下，仍會造成CEO收入的巨大波動。Kato和Long(2005)研究了中國上海、深圳上市公司高管報酬與股東財富之間的關(guān)系他們發(fā)現(xiàn)中國上市

4、公司的高管報酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lilling(2006)應(yīng)用一階差分矩估計和14口新疆程曉系統(tǒng)矩估計方法，消除了內(nèi)生性和企業(yè)特性的影響，發(fā)現(xiàn)CEO收入與企業(yè)市值之間呈現(xiàn)出更為強烈的相關(guān)性。Giorgio和Arman(2008)對美國的“新經(jīng)濟”企業(yè)的19962002的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗，結(jié)果仍然顯示出高管報酬與企業(yè)業(yè)績的強相關(guān)性。當(dāng)然另一些研究則認(rèn)為薪酬與業(yè)績之間不存在確切聯(lián)系，如Murphy和Salter(1975)，

5、Figler和Lutz(1991)及Madn—ra，Martin和Jessel(1996)發(fā)現(xiàn)在管理薪酬的變化與資產(chǎn)回報的變化在統(tǒng)計上不存在顯著的關(guān)系。2國內(nèi)研究述評國內(nèi)關(guān)于高級管理層激勵與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的研究也逐漸升溫，但關(guān)于其是否存在相關(guān)關(guān)系，目前主要存在兩種觀點：一種觀點是高管人員的年度報酬與公司績效并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。魏剛(2000汾析了1998年年報中816家的A股上市公司，結(jié)論是高級管理人員年度貨幣收入偏低報酬結(jié)構(gòu)不合理，

6、收入水平存在行業(yè)差異，零持股與零報酬現(xiàn)象嚴(yán)重，報酬與業(yè)績不存在顯著正相關(guān)。李增泉(2000)對于1998年年報的分析同樣表明年度報酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。而與規(guī)模密切相關(guān)。李琦(2003)研究了1999和20009披露薪酬數(shù)據(jù)的共685家上市公司年報，分析CEO薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模、國有股比例、地區(qū)、年齡的相關(guān)性。結(jié)果表明公司規(guī)模對CEO薪酬有顯著影響；而會計業(yè)績與cEo薪酬沒有顯著相關(guān)性；國有股比例與CEo薪酬顯著負(fù)相關(guān)；地區(qū)對CEO

7、薪酬影響顯著；而年齡的影響則不確定。另一種觀點是高管的報酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。周兆生(2003)對于200(0年報的分析采用了經(jīng)濟增加值(EVA)和凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)業(yè)績變量得到的結(jié)論表明年度報酬與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)性激勵強度為經(jīng)濟增加值增加100萬元，年度報酬增加8317元，股權(quán)增值1012元。宋德舜(2004)研究了1993年一1996年上市且2002年報前國有股東無變化的共165家公司，分析物質(zhì)激勵與公司業(yè)績之間關(guān)系，

8、回歸分析表明董事長物質(zhì)激勵對公司績效的影響不確定；而總經(jīng)理物質(zhì)激勵能顯著改善公司績效。周嘉南、黃登仕(2006)以中國上市公司2002年2004年度的高管人員報酬數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對高管人員的報酬業(yè)績敏感度進(jìn)行了實證分析。表明中國上市公司高管人員的報酬與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。薛求知、韓冰潔(2007瞄取了滬深股市1242家上市公司的2005年數(shù)據(jù)，采用截面回歸方法進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示上市公司業(yè)績與經(jīng)理人年度薪酬有顯著正相關(guān)關(guān)系。杜興強和

9、王麗華(2007)分另1|選擇會計績效指標(biāo)、市場指標(biāo)以及股東財富指標(biāo)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化、上期托賓O的變化均成正相關(guān)關(guān)系。與本期托賓O的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系對股東財富指標(biāo)回歸顯示出較弱的相關(guān)性。由于國內(nèi)經(jīng)理報酬數(shù)據(jù)與相關(guān)的指標(biāo)只是近幾年才逐漸完善。很大程度上以上經(jīng)驗研究的結(jié)論差別是源于樣本與指標(biāo)選擇的差異。但毋庸置疑的是，中國企業(yè)經(jīng)理人的薪酬呈現(xiàn)出快速增長趨勢，激勵的代價不斷攀升。二、假設(shè)提出與研究

10、設(shè)計在本節(jié)中我們將運用回歸分析方法來研究上市公司經(jīng)營績效與高級管理人員報酬與所持股份的敏感程度并考察高級管理人員年度報酬與公司規(guī)模、所處行業(yè)和所持股份的相關(guān)關(guān)系。1研究假設(shè)(1)高級管理層的年度報酬與公司經(jīng)營績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。萬方數(shù)據(jù)高層管理薪酬與1:市公司業(yè)績的相關(guān)性由于現(xiàn)實市場的不究楚，受托方存在道德風(fēng)險和逆向選擇問劇，代理成本是不可避免的。對于委托方來說，為了最大程度地減少代理戚本，往往需要對受托方進(jìn)行必要的監(jiān)督和以業(yè)績?yōu)?/p>

11、基礎(chǔ)的撒勵。撒勵本是基于業(yè)攢基礎(chǔ)而進(jìn)行的，但高層管理當(dāng)周的薪酬是否一定與企業(yè)的業(yè)銷量現(xiàn)出一定的相關(guān)性本文以中闊的資本市場為制度背景，考察了企業(yè)業(yè)績、兩職合.而會計業(yè)績與CEO薪酬被有顯著相關(guān)性劇有般比例與CEO薪酬顯著負(fù)相關(guān)地區(qū)對CEO薪酬影響顯著而年齡的影響則不確定。另一種觀點是商管的報酬與公司攢嗷存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。周兆生(2∞3)對于2()()(砰年報的分析采用了經(jīng)擠增加值(EVA)和凈資產(chǎn)收益事作為企業(yè)業(yè)績變量，得到的結(jié)論表明

12、年度報酬與企業(yè)業(yè)績雖正相關(guān)性，撒勵強度為經(jīng)濟增加值增加100萬元，年度報酬增加83.17元，股權(quán)增值1012元。宋德掰(2004)研究了1993年1996年上市臟2002年報前國有股東無變化的共165家公司，分析物質(zhì)激勵與公司業(yè)績之間關(guān)系，回歸分析表明董事長物質(zhì)激勵對公司績娥的影響不確定而總經(jīng)理物質(zhì)激勵能顯著改普公詞績艘。周嘉南、黃盛仕(2ω6)以中國上市公司2002年一2004年度的商管人員報酬數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對商管人員的報酬業(yè)績敏感度進(jìn)

13、行了實證分析，表明中罔上市公司商管人員的報酬與公司績娘存在正相關(guān)關(guān)系。醉求知、韓冰描(2007)選取了滬深股市1242家上市公司的2∞5年數(shù)據(jù)，采用截面回歸方法進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示上市公司業(yè)攢與組理人年度薪酬有顯著正相關(guān)關(guān)系。杜興強和王麗華(2007)分別選擇會計鱗嗷指標(biāo)、市場指標(biāo)以及股東財富指標(biāo)進(jìn)行四歸，發(fā)現(xiàn)高居管理當(dāng)局薪酬與公詞以及股東財富前后間期的變化、上期托竅。的費化均成jf相關(guān)關(guān)系，與本期托賓Q的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系.對股東財

14、富指際回歸顯示出較弱的相關(guān)性。由于國內(nèi)經(jīng)理報酬數(shù)據(jù)與相關(guān)的指標(biāo)只是近幾年才逐漸完替，很大程度上以上經(jīng)輸研究的結(jié)論差別是源于樣本與指標(biāo)選擇的差異。但毋庸置疑的艇，中嗣企業(yè)經(jīng)理人的薪酬最現(xiàn)出快遍增長趨勢，撒勛的代價不斷罐升。二、假設(shè)提出與研究設(shè)計在本節(jié)中，我們將運用回歸分析方法來研究上市公司經(jīng)銷銷娥與高級管潮人員報酬與所持股份的敏感程度，并考察高級管理人員年度報酬句公司規(guī)模、所處行業(yè)和所持股份的相關(guān)關(guān)系。1.研究假設(shè)(1)高級管理層的年度報

15、酬與公司輯膏績嗷存在顯著的正相提關(guān)系。根據(jù)代理理論當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對稱的時候股東就要與經(jīng)理簽定報酬一績效契約。來減少經(jīng)理由于道德風(fēng)險和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，從而在使自己的財富最大化。在報酬一績效契約下公司經(jīng)理的報酬將根據(jù)公司的經(jīng)營績效來決定。因此，對于自利的公司經(jīng)理來說，他將尋求通過提高公司經(jīng)營績效來提高自己的報酬。所以我們假設(shè)公司的經(jīng)營績效與高級管理人員的年度報酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2)高級管理人員的年度報酬與公

16、司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。高級管理人員的報酬除了受公司經(jīng)營業(yè)績影響外，還受制于經(jīng)理掌握的資源大小。中小企業(yè)老板與大集團(tuán)公司總裁努力程度也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效以及所得報酬卻大不一樣。如果同等程度的激勵、同等程度的努力，那么對于不同規(guī)模的公司來說，高級管理人員所得的報酬是不一樣的。2模型與變量以高管薪酬為因變量自變量為企業(yè)業(yè)績、控制變量為董事長與總經(jīng)理兩職是否合二為一(P0sT)、企業(yè)規(guī)模，最終控制人性質(zhì)以及年度與行業(yè)。其中高管

17、人員界定為董事、監(jiān)事和總經(jīng)理。本文高管薪酬僅考察貨幣報酬不考察諸如職位升遷、社會地位等不易觀察的非量化因素。由于管理當(dāng)局持殷及享有股票期權(quán)現(xiàn)象并不十分普遍，因此本文在考察高層管理當(dāng)局薪酬時將就其現(xiàn)金薪酬加以討論(以下簡稱為“薪酬”)。用高級管理人員的總體年度報酬(LnACl作為其報酬變量用公司總資產(chǎn)(LnSIZE)表示企業(yè)規(guī)模變量。針對企業(yè)績效我們選擇了三種指標(biāo)：ROA、ROE與Tobin’q，之所以采用三種指標(biāo)是為了排除運用單一指標(biāo)所

18、可能產(chǎn)生的偏差。企業(yè)最終控制人的性質(zhì)(NO)及董事長與總經(jīng)理兩職是否合二為一(P0sT)變量的設(shè)定如下：NO=l，最終控制人為國有性質(zhì)：NO=O，最終控制人為非國有性質(zhì)：POST=1董事長和總經(jīng)理由一人兼任；POST=0，董事長和總經(jīng)理未由一人兼任；回歸方程：InAC=BoBlCPB21nsizeB，NOBPOSTu三、變量描述與回歸分析1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文所用樣本來自上海。深圳證券交易所上市所有上市公司。樣本區(qū)間為1998—200

19、8年。樣本滿足下列條件：(1測除了企業(yè)績效為負(fù)的上市公司。(2)考慮到國內(nèi)投資者主要關(guān)注的是A股上市公司。因此只考慮只發(fā)行A股的上市公司。本文全部數(shù)據(jù)均取自于CCER數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理與分析用Excel與SAS統(tǒng)計軟件完成。2描述性統(tǒng)計分析從均值上來看。國有性質(zhì)上市公司高層管理當(dāng)局薪酬水平156601286元。略低于非國有性質(zhì)的上市公司高層管理當(dāng)局薪酬的163105767元。本文認(rèn)為國有上市公司高管薪酬較低，很可能是由于國有性質(zhì)上市公司

20、高層管理當(dāng)局的薪酬往往會受到國家一些硬性規(guī)定的限制(例如高層管理當(dāng)局的薪酬最高不能超過一般職工平均薪酬的13倍等)。而且考慮到社會輿論、干群關(guān)系等因素尤其是國有企業(yè)的高層管理當(dāng)局往往可以從在職消費中得到一定的補償，所以國有性質(zhì)上市公司的高層管理當(dāng)局往往也能接受較低的薪酬。在其他指標(biāo)的描述性統(tǒng)計中，本文發(fā)現(xiàn)存在明顯差異的還有SIZE、ROA、ROE與TQ等指標(biāo)。最終控制人為國有性質(zhì)的上市公司的規(guī)模、ROE、ROA都高于非國有性質(zhì)上市公司相

21、關(guān)指標(biāo)。但是國有性質(zhì)的上市公司的托賓Q值為I198低于非國有性質(zhì)上市公司137。本文認(rèn)為國有性質(zhì)和非國有性質(zhì)的上市公司在規(guī)模(SIZE)、存在著顯著的差異是比較容易理解的，因為國有性質(zhì)的上市公司往往屬于壟行業(yè)或行業(yè)龍頭、規(guī)模在同行業(yè)企業(yè)中處于前列并不足為奇。四、結(jié)論及建議上市公司高管薪酬機制的完善，首先取決于我國經(jīng)理市場的完善。在發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場上股東可以隨時根據(jù)高管的業(yè)績來判定其人力資本價值的高低。如果高管工作不努力或以權(quán)謀私，那么其

22、人力資本價值將會貶值，就有可能被潛在的競爭者所取代，而且還會殃及其以后的職業(yè)生涯。這種來自經(jīng)理人市場的壓力迫使高管更加努力地工作。由于我國的經(jīng)理人市場尚未建立起來，即使高管經(jīng)營不善，股東也很難找到合適的人選予以代替。加上很多上市公司中的高管都帶有很強的政府背景，即使其經(jīng)營不善還可以到其他公司任職，或者是回去繼續(xù)擔(dān)任政府官員，股東很難對其施加影響。不難看出，經(jīng)理人市場的缺乏是造成我國上市公司高層管理人員薪酬激勵制約機制失效的重要原因之一。

23、由于高管薪酬的直接制定機構(gòu)是董事會，有效的董事會應(yīng)該從股東利益最大化的角度出發(fā)，按照公司的績效來設(shè)計管理者的薪酬使績效與管理者的薪酬掛鉤從而激勵管理者。然而我國上市公司的董事會治理結(jié)構(gòu)尚不完善使高管薪酬的制定發(fā)生了嚴(yán)重扭曲，因此，完善董事會治理結(jié)構(gòu)加強薪酬委員會改革是解決這一問題的關(guān)鍵所在。(作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院)15萬方數(shù)據(jù)根據(jù)代理理論，當(dāng)公司經(jīng)理與股東之間存在信息不對稱的時候，股東就要與經(jīng)理簽定報酬一績敷契約，來減少經(jīng)理

24、由于道德風(fēng)險和逆向選擇所導(dǎo)致的代理戚本，從而在使自己的財富最大化。在報酬一績效契約下.公司經(jīng)理的報酬將根據(jù)公司的經(jīng)營績般來決定。因此，對于自利的公司經(jīng)理來說，他將尋求通過提高公司經(jīng)營績嗷來提高自己的報酬。所以，我們假設(shè)公司的經(jīng)營績效與高級管理人員的年度報酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2)高級管理人員的年度報酬與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。高級管理人員的報酬除了受公司經(jīng)營業(yè)績影響外，還受制于經(jīng)理掌握的資源大小。中小企業(yè)老板與大集團(tuán)公司總裁努力程度

25、也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效以及所得報酬卻大不一樣。如果同等程度的激勵、同等程度的努力，那么對于不同規(guī)模的公司來說，高級管理人員所得的報酬是不一樣的。2.模型與交量以高管薪酬為因變量，自變量為企業(yè)業(yè)績、控制變量為董事長與總經(jīng)理兩職是否合二為一(POST)、企業(yè)規(guī)模，最終控制人性質(zhì)以及年度與行業(yè)。其中高管人員界定為董事、監(jiān)事和總經(jīng)理。本文高管薪酬僅考察貨幣報酬.不考察諸如職位升遷、社會地位等不易觀察的非量化因素。由于管理當(dāng)局持P

26、OST=I.董事t妖￡和總經(jīng)理理.由人兼任POST=理禾由嗣一田人兼任:回歸方程:lnAC=BoB)CPB)nsizeB]NO民POSTu三、變量描述與回歸分析1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文所用樣本來自上海.深圳證券交易所上市所有上市公司，樣本區(qū)間為19982008年。樣本滿足下列條件:(1)易IJ除了企業(yè)績敢為負(fù)的上市公司。(2)考慮到國內(nèi)投資者主要關(guān)注的是A股上市公司，因此只考慮只發(fā)行A般的上市公司。本文全部數(shù)據(jù)均取自于CCER數(shù)據(jù)庫。

27、數(shù)據(jù)的處理與分析用Excel與SAS統(tǒng)計軟件完成。2.描述性統(tǒng)計分析從均值上來看.國有性質(zhì)上市公司高層管理當(dāng)局薪酬水平1566012.86元，略低于非國有性質(zhì)的上市公司高層管理當(dāng)局薪酬的1631057.67元。本文認(rèn)為國有上市公司高管薪酬較低，很可能是由于國有性質(zhì)上市公司高層管理當(dāng)局的薪酬往往會受到國家一些硬性規(guī)定的限制(例如高層管理當(dāng)局的薪酬最高不能超過一般職王平均薪酬的13倍等).而且考慮到社會輿論、干群關(guān)系等因素.尤其是國有企業(yè)的

28、高層管理當(dāng)局往往可以從在職消費中得到一定的補償，所以國有性質(zhì)上市公司的高層管理當(dāng)局往往也能接受較低的薪酬。在其他指標(biāo)的描述性統(tǒng)計中，本文發(fā)現(xiàn)存在明顯差異的還有SIZE、ROA、ROE與TQ等指標(biāo)。最終控制人為罔有性質(zhì)的上市公司的規(guī)模、ROE、ROA都高于非國有性質(zhì)上市公司相關(guān)指標(biāo)。但是同有性質(zhì)的上市公司的托賓。值為1.198，低于非國有性質(zhì)上市公司1.37。本文認(rèn)為同有性質(zhì)和非同有性質(zhì)的上市公司在規(guī)模(SIZE)、存在著顯著的差異是比較

29、容易理解的，因為國有性質(zhì)的上市公司往往屬于壟行業(yè)或行業(yè)龍頭、規(guī)模在同行業(yè)企業(yè)中處于前列并不足昏現(xiàn)隊橫為奇。四、篇論及建議上市公司高管薪酬機制的完善，首先取決于我國經(jīng)理市場的完善。在發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場上股東可以隨時根據(jù)高管的業(yè)績來判定其人力資本價值的高低。如果高管工作不努力或以極謀私，那么其人力資本價值將會貶值，就有可能被潛在的競爭者所取代.而且還會映及其以后的職業(yè)生涯，這種來自經(jīng)理人市場的壓力迫使高管更加努力地工作。由于我國的經(jīng)理人市場尚

30、未建立起來，即使高管經(jīng)營不善，股東也很難找到合適的人選予以代替。加上很多上市公司中的高管都帶有很強的政府背景，即使其經(jīng)營不善，還可以到其他公司任職，或者是回去繼續(xù)擔(dān)任政府官員，股東很難對其施加影響。不難看出.經(jīng)理人市場的缺乏是造成我國上市公司高層管理人員薪酬激勵制約機制失效的重要原因之一。由于高管薪酬的直接制定機構(gòu)是董事會，有娘的董事會應(yīng)該從股東利益最大化的角度出發(fā).按照公司的績般來設(shè)計管理者的薪酬.使績敢與管理者的薪酬掛鉤.從而激勵管