浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性分析【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20_ _屆）</b></p><p>　　浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性分析</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級

2、 會計學 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</

3、b></p><p>　　資本結(jié)構(gòu)問題是一個具有重大理論價值和實踐意義的研究課題。它是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，它不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，進而影響一個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟增長和穩(wěn)定。合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)行為的規(guī)范以及企業(yè)價值的提高，對資本結(jié)構(gòu)理論的研究不僅可以揭示公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及公司管理行為的內(nèi)在關(guān)系，并且能為公司資本結(jié)構(gòu)決策和投資決策提供理論基礎(chǔ)和指

4、導(dǎo)。</p><p>　　關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的相關(guān)性問題，國內(nèi)外學者曾經(jīng)進行了大量的研究。研究的結(jié)果出現(xiàn)了兩種截然不同的結(jié)論：一種是資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，即資產(chǎn)負債率越高，公司業(yè)績越好；資產(chǎn)負債率越低，公司業(yè)績越差。另一種是資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系，即資產(chǎn)負債率越高，公司業(yè)績越差；資產(chǎn)負債率越低，公司業(yè)績越好。這兩種截然不同的研究結(jié)論給人們帶來了一些困惑。直到今

5、天，資本結(jié)構(gòu)問題依然值得探討。</p><p>　　本文選取2006年以前上市的，2007-2009年在深滬兩市上市的A股浙江省上市公司為研究樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了回歸模型對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系進行實證分析。研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)、償債能力與公司業(yè)績呈負相關(guān)，且對其有顯著影響。同時，經(jīng)營能力、成長能力與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系但影響不顯著。</p><p>　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)

6、；公司業(yè)績；公司治理</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　Capital structure is a major theoretical and practical significance of the research topic. It is the business stakeholders concentrated r

7、eflection of the rights and obligations, which not only affect the total cost of capital and corporate value and impact of corporate governance structure, thereby affecting a country or region's overall economic grow

8、th and stability. Reasonable capital structure is conducive to regulate corporate behavior and corporate value, increased research on capital struc</p><p>　　Capital Structure of Listed Companies and the corr

9、elation between company performance issues, domestic and foreign scholars have conducted a lot of research. Results of the study there were two different conclusions: one is between capital structure and performance of t

10、he company showing a positive relationship, that is, the higher the debt ratio, the better performance of the company; asset-liability ratio the lower the performance of the company more Poor. The other is between the ca

11、pital stru</p><p>　　This paper selects the listing by 2006, 2007-2009, listed in Shenzhen and Shanghai A-share listed companies in Zhejiang Province as the sample to collect relevant data to construct a regr

12、ession model the capital structure of listed companies and company performance an empirical analysis of the relationship between. The results show that the balance of net assets and profit margins were significantly posi

13、tively correlated, and their significant impact. Meanwhile, the net profit margin and current</p><p>　　Keywords：Capital Structure；Company Performance；Corporate Governance </p><p><b>　

14、　目 錄</b></p><p>　　1 資本結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)營業(yè)績理論1</p><p>　　1.1 資本結(jié)構(gòu)理論1</p><p>　　1.1.1 早期資本結(jié)構(gòu)理論1</p><p>　　1.1.2 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2</p><p>　　1.1.3 新資本結(jié)構(gòu)理論3</p>&l

15、t;p>　　1.2 企業(yè)績效的基本理論4</p><p>　　1.2.1 單一指標績效衡量5</p><p>　　1.2.2 多重指標的績效衡量6</p><p>　　2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況及浙江省情況7</p><p>　　2.1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況7</p><p>　　2.2 浙江省上

16、市公司資本結(jié)構(gòu)狀況7</p><p><b>　　3 實證研究9</b></p><p>　　3.1 樣本與指標的選取9</p><p>　　3.1.1 樣本的選取9</p><p>　　3.1.2 變量指標9</p><p>　　3.1.3 數(shù)據(jù)來源10</p><

17、;p>　　3.2 回歸分析10</p><p>　　3.2.1 研究假設(shè)10</p><p>　　3.2.2 回歸模型的建立11</p><p>　　3.2.3 回歸分析檢驗11</p><p><b>　　結(jié) 論14</b></p><p><b>　　參考文獻15

18、</b></p><p>　　致 謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　企業(yè)作為一個理想的、追求利益最大化的個體，在機會約束下會根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本選擇合適的方式確定最佳資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)問題是半個多世紀以來，理論界對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效之間關(guān)系的探討從未間斷，國內(nèi)外相關(guān)理論研究和實證研究文獻層出不窮，很多國內(nèi)外前人對這個問題進行了深入

19、的研究。盡管如此，著名金融經(jīng)濟學家Myers（1984）仍然感嘆“資本結(jié)構(gòu)之謎”令人困惑。</p><p>　　上市公司是我國企業(yè)的精華，在經(jīng)濟不斷發(fā)展，資本市場日益完善的中國市場，企業(yè)如何合理有效的利用資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果，有針對性地采取融資策略，通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加強治理效果，提高經(jīng)營業(yè)績這一問題值得我們不斷探討。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化代表著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向，對非上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有示范作用。同時

20、積極研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績上的相互關(guān)系，對企業(yè)在業(yè)績提高的基礎(chǔ)上，完善公司治理結(jié)構(gòu)進一步促進資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，提高企業(yè)經(jīng)濟效益，提高社會經(jīng)濟資源配置效率，實現(xiàn)良勝循環(huán)具有重要的現(xiàn)實意義。</p><p>　　1 資本結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)營業(yè)績理論</p><p>　　1.1 資本結(jié)構(gòu)理論</p><p>　　1.1.1 早期資本結(jié)構(gòu)理論</p><

21、p>　　一般認為，西方資本結(jié)構(gòu)的研究始于20世紀50年代。1952年，美國財務(wù)管理學家大衛(wèi)·杜蘭德（D.Durand）將當時對資本結(jié)構(gòu)研究的主要觀點歸納為三種基本理論：凈利理論、凈營運收入理論和傳統(tǒng)邊際融資成本理論，稱為早期的資本結(jié)構(gòu)理論。 </p><p><b>　?。?）凈收入理論</b></p><p>　　大衛(wèi)·杜蘭德（1952）認

22、為，凈收入理論是企業(yè)利用債權(quán)融資加大了財務(wù)杠桿系數(shù)，降低了其加權(quán)平均成本，可以提高企業(yè)價值。這是因為，負債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。在該理論下，當負債比率為100%時，公司的加權(quán)平均資本成本最低，公司價值達到最大值。當公司的資本成本最低時，公司的總價值最大，此時的資本結(jié)構(gòu)即為最佳的資本結(jié)構(gòu)。</p><p&g

23、t;　?。?）凈營運收入理論</p><p>　　大衛(wèi)·杜蘭德（1952）認為，凈營運收入理論是無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何變化，財務(wù)杠桿如何變動，企業(yè)綜合資本成本和企業(yè)價值都將固定不變。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資本，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風險，也會導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高。企業(yè)綜合資本成本保持不變，企業(yè)價值也不會發(fā)生改變，按照這一理論，公司的加權(quán)平均資本成本不受財務(wù)杠桿的影響，由此推導(dǎo)出企業(yè)不

24、存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。因而無需對資本結(jié)構(gòu)做出決策，同時也不存在對融資方式的選擇問題，因為決策與否，對公司價值沒有任何影響。</p><p>　　（3）傳統(tǒng)邊際融資成本理論</p><p>　　傳統(tǒng)的邊際融資成本理論一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。大衛(wèi)·杜蘭德（1952）首次提出該理論認為每個公司均有一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定

25、程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本便會上升、企業(yè)總價值下降，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，此時的負債比率為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。當債權(quán)融資邊際成本與股權(quán)融資邊際成本相等時，企業(yè)綜合資本成本達到最低。</p><p>　　1.1

26、.2 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論</p><p><b>　　（1）MM定理</b></p><p>　　早期資本結(jié)構(gòu)理論以傳統(tǒng)理論較為符合實際，但也是建立在經(jīng)驗判斷的基礎(chǔ)上，沒有經(jīng)過科學的數(shù)學推導(dǎo)和統(tǒng)計分析。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)管理研究的起點是莫迪利安尼和米勒（1958）開創(chuàng)性的論文《資本成本、公司融資與投資理論》，闡述了MM定理，該論文在理想條件下論證了企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的

27、命題。MM理論有兩個命題：</p><p>　　命題1：公司的總市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進行資本化的預(yù)期收益風險。公司的總市場價值獨立于公司的資本結(jié)構(gòu)，即不論公司是否有負債，公司的加權(quán)平均資本成本是不變的，從而公司的總市場價值也是不變的。</p><p>　　命題2：負債公司的權(quán)益資本成本等于同風險等級的無負債公司的權(quán)益資本成本加上一定的風險溢

28、價。隨著公司負債的增加，其權(quán)益資本成本會隨財務(wù)風險的上升而增加，低成本的債務(wù)產(chǎn)生的好處正好被權(quán)益資本成本的上升所抵消，因此公司的加權(quán)平均資本成本與公司價值不會受到資本結(jié)構(gòu)的影響。</p><p>　　基于一些經(jīng)驗事實，米勒（1958）對其作了修正，修正后的MM定理，得到的結(jié)論是：負債公司市場價值等于同風險等級的無負債公司市場價值與負債稅盾收益之和。修正后的MM定理意味著隨著負債的增加，公司價值隨之增加，當負債達到

29、100%時，公司價值最大，此時的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，與凈利潤理論觀點一致。</p><p><b>　?。?）權(quán)衡理論</b></p><p>　　梅耶斯（1984）為代表人物提出的權(quán)衡理論是對MM理論的進一步修正，MM理論的關(guān)鍵是負債能產(chǎn)生稅盾收益，但現(xiàn)實中幾乎沒有一個公司進行100%的負債，因為，隨著負債比率的提高，公司的財務(wù)風險也在增加，甚至最終會導(dǎo)致破產(chǎn)并

30、由此產(chǎn)生財務(wù)危機，即公司增加負債會增加公司破產(chǎn)成本，因此，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)就是在負債的稅收利益和負債的破產(chǎn)成本現(xiàn)值中進行權(quán)衡，當負債邊際稅收利益等于邊際破產(chǎn)成本現(xiàn)值時，此時所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)就是最佳的資本結(jié)構(gòu)，即所謂的權(quán)衡理論。</p><p>　　1.1.3 新資本結(jié)構(gòu)理論</p><p><b>　　（1）代理成本理論</b></p><p&g

31、t;　　公司的股東、債權(quán)人和經(jīng)理人之間存在著利益沖突，為解決這些沖突和沖突本身引起的公司價值的損失稱為是代理成本。以詹森和麥克林（1976）為代表的代理成本理論認為，在兩權(quán)分離下，信息不對稱條件下與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的兩類代理問題:股東和經(jīng)理人之間的利益沖突以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突；股東和債權(quán)人之間沖突的起因是債務(wù)契約刺激股東作出次優(yōu)的投資決策，從而引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突。但道德風險和逆向選擇不可能徹底克服，因而監(jiān)督約束成本、代

32、理人道德風險、逆向選擇引起的成本等構(gòu)成代理成本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收人和企業(yè)市場價值。</p><p>　?。?）新優(yōu)序融資理論</p><p>　　梅耶斯（1984）是首先正式將信息不對稱的方法引入資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們認為公司融資內(nèi)部融資是最佳選擇。投資者之所以對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)感興趣，實際上是因為當企業(yè)公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時，股

33、票的價格就會發(fā)生變化，這種變化可以被解釋為信息效應(yīng)。優(yōu)序融資理論以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮到交易成本的存在，認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要支付各種成本。換句話說，外部投資者會認為發(fā)行新股的原因通常是資金短缺，因此會低估該公司股票，造成股票的下跌。因此企業(yè)在融資時首先偏好內(nèi)部融資，當企業(yè)需要外部資金時首先會發(fā)行債券，股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭，即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資——債務(wù)融資——權(quán)益融資這樣一種先后順序。&

34、lt;/p><p><b>　?。?）信號傳遞理論</b></p><p>　　信號傳遞理論分析在不對稱信息下，公司如何通過適當?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)公司價值的信號，以此來影響投資者的決策。信息傳遞模型是建立在內(nèi)部人和外部人對有關(guān)企業(yè)真實價值或投資機會的非對稱信息基礎(chǔ)之上。在信息不對稱的情況下，經(jīng)理人必須通過適當?shù)墓拘袨椴拍芟蚴袌鰝鬟f有關(guān)信號，向外部投資者表明公司的真實價

35、值。外部投資者理性的接受和分析內(nèi)部人的這種行為。Ross（1977）認為公司經(jīng)理人了解公司的未來收益和投資風險，而投資者不了解，兩者之間存在信息不對稱。因此投資者只能通過經(jīng)理人向市場傳遞的信號來間接的評價公司的市場價值。投資者一般認為，負債的增加意味著經(jīng)理人對未來有信心，投資者將高負債看作是企業(yè)高質(zhì)量的一種信號。因此，公司經(jīng)理人可以借公司資本結(jié)構(gòu)的變化來調(diào)整公司價值，此時，公司的負債就是一個信號傳遞工具。</p><

36、p><b>　?。?）控制權(quán)理論</b></p><p>　　控制權(quán)理論從股東和債權(quán)人對公司控制權(quán)影響的角度提出了自己的觀點。Stulz（1988）高度強調(diào)了管理者對表決權(quán)的控制在決定公司價值中的作用和對收購方行為的影響，表明當公司價值達到最大化時，存在一個最佳比例的表決權(quán)。Harris和Raviv（1988）把重點放在在位的公司經(jīng)理人經(jīng)營公司的能力和通過改變經(jīng)理所擁有股票的份額而成功

37、接管公司嘗試的概率上。由于在職者與其競爭對手有不同的管理企業(yè)的能力，他們把財務(wù)杠桿的增大看成是一種反收購的方法，公司的價值取決于接管競爭的結(jié)果。他們考察了投票權(quán)和經(jīng)理控制、企業(yè)的負債股權(quán)比及兼并的聯(lián)合關(guān)系，假定企業(yè)的控制者經(jīng)理會在股票和控制權(quán)上同時取得收益，那么當經(jīng)理人在與競爭者爭奪公司管理權(quán)時，擁有股份并且對公司擁有控制權(quán)的經(jīng)理的行為會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。</p><p>　　1.2 企業(yè)績效的基本理論&

38、lt;/p><p>　　績效這個概念的范圍非常廣泛，Lebas（1995）認為績效是對執(zhí)行企業(yè)目標的有效性的評價。楊國彬（2001）認為企業(yè)的經(jīng)營績效評價，指的是對企業(yè)一定經(jīng)營期間的資產(chǎn)運營、財務(wù)效益、資本保值增值等經(jīng)營成果，進行真實、客觀、公正的綜合評判。</p><p>　　我國1999年6月頒布的《國有資本金效績評價規(guī)則》中對企業(yè)績效的定義：企業(yè)經(jīng)營績效是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)

39、營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。 因此，經(jīng)營績效最能集中地體現(xiàn)上市公司的綜合實力，也是上市公司能夠通過自身的努力不斷加以改善的方面。所以，經(jīng)營績效指標對評價一家上市公司的時候最具代表性和說服力。</p><p>　　從大量的文獻中看出，在選擇企業(yè)績效指標的問題上，可以分為兩類，一種是單一指標的績效衡量（Univariate Effectiveness

40、 Measures），另一種是多重指標的績效衡量（Multivariate Effectiveness Measures）。以下將介紹這兩種績效指標。</p><p>　　1.2.1 單一指標績效衡量</p><p>　　單一指標的績效衡量是比較簡單的方法，在學術(shù)界及企業(yè)界運用的較為普遍。學者專家常使用的指標有凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值、EVA、投資報酬率、銷售報酬率、獲利率及凈利率等。<

41、;/p><p>　　托賓Q值即公司的市場價值與公司資產(chǎn)的重置成本之比，托賓Q值的使用避免了估計收益率和邊際成本的困難，Morck.Shleifer&Vishny（1988）認為托賓Q值將時間價值考慮進去，是衡量公司經(jīng)營績效的恰當指標。根據(jù)Lindenberg &Ross（1981）的計算方式，托賓Q值可以定義為：</p><p>　　托賓Q值=公司市場價值/有形資產(chǎn)的重置成本&

42、lt;/p><p>　　因此要使得托賓Q值有意義必須對企業(yè)市場價值和重置成本做出精確估計。</p><p>　　目前美國企業(yè)在經(jīng)營績效衡量中還常用到了EVA（經(jīng)濟增加值，Economic Value Added）的方法。根據(jù)EVA的創(chuàng)建者美國紐約斯特思·斯圖爾特咨詢公司的解釋，EVA是稅后凈營業(yè)利潤減去債權(quán)資本和股權(quán)資本的綜合成本后的余額。如果這一差額是正數(shù)，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造

43、了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。實際上EVA是對企業(yè)經(jīng)濟利潤的評價，表示的是凈營運利潤與投資者用同樣資本投資其他風險相近的有價證券的最低回報之間的比較，是反映前者超出或低于后者的量值，EVA的大小依賴于企業(yè)的經(jīng)營效率和對資產(chǎn)負債的管理。</p><p>　　單一指標的績效衡量使用簡單，但是也存在很多缺點，由于在一定的時間內(nèi)企業(yè)組織并非僅只追求

44、一種目標，而是多重目標的，因此單一指標無法充分反映公司的綜合經(jīng)營績效。此外單一指標的運用易流于主觀，而造成確切性的不足。</p><p>　　1.2.2 多重指標的績效衡量</p><p>　　多重指標的績效衡量是針對單一指標缺點而提出的。它可以衡量從財務(wù)指標和非財務(wù)指標兩個方面衡量，較容易達到完備性及確切性的要求以及避免個人主觀的偏失。因此組織績效衡量應(yīng)為多元化的指標才合理。目前來說多重

45、指標方法主要有平衡記分法和層次分析法。</p><p>　　綜合平衡記分卡（The Balanced—scorecard BSC）是由羅伯特·長普蘭和諾頓提出的一種戰(zhàn)略管理績效評價工具。平衡記分卡的框架體系總共包括四個部分：①組織學習與成長性；②內(nèi)部經(jīng)營過程；③客戶滿意度；④財務(wù)結(jié)果。核心思想則是通過四個指標之間相互驅(qū)動的因果關(guān)來系展現(xiàn)組織戰(zhàn)略軌跡的，從而實現(xiàn)績效考核到績效改進以及戰(zhàn)略實施再到戰(zhàn)略修正的

46、戰(zhàn)略目標過程。平衡記分卡包含了財務(wù)指標和非財務(wù)指標，主要強調(diào)了對非財務(wù)指標的管理，在企業(yè)戰(zhàn)略與目標之間形成了一個雙向的績效改進循環(huán)，能夠?qū)⒉块T績效與企業(yè)、組織整體績效很好地聯(lián)系起來，使各部門工作努力方向同企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)聯(lián)系起來。</p><p>　　層次分析法（Analytic Hierarchy Process；AHP）是由美國數(shù)學家薩蒂創(chuàng)建的一個多規(guī)則和多目標的決策處理流程的理論。層次分析法是一種綜合定性

47、與定量分析，模擬人的決策思維過程，解決多因素復(fù)雜系統(tǒng)的分析方法。基本思路為把復(fù)雜問題分解為若干層，在最低層次通過兩兩對比得出各因素的權(quán)重，通過由低到高的層層分析計算，最后計算出各指標對總目標的權(quán)數(shù)。AHP是一個功能強大且富有彈性的決策工具，將復(fù)雜的決策評估簡化成一連串簡單的比較和排序，并綜合所有的分析結(jié)果而得到最后的答案。所以，利用AHP可以對企業(yè)績效進行較為全面的分析。</p><p>　　多重指標績效衡量雖然

48、有很多優(yōu)點，但同時也有缺點：一是不同指標之間的取舍：由于指標眾多，彼此之間可能存在“互斥性”，至于如何取舍則并無一定原則；二是各指標數(shù)量化的困難：績效的衡量常需將每個指標數(shù)量化，但許多指標量化的信度、效度還不完善；三是各項準則之間相對比重不易確定：就企業(yè)環(huán)境和企業(yè)本身特質(zhì)來說，各指標的相對權(quán)重有大小之分，但這種偏差的分配往往也是個難點；四是評估者應(yīng)基于何種立場：績效的評估是根據(jù)企業(yè)管理層的立場還是以員工立場也很難決定，因為立場和主體的不

49、同將涉及標準的選擇及權(quán)重比例的不同，這幾點也是綜合指標的績效衡量所面臨的難題。</p><p>　　2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況及浙江省情況</p><p>　　2.1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況</p><p>　　企業(yè)的生存發(fā)展需要的資金主要是通過內(nèi)部與外部兩個渠道籌集，而我國上市公司大部分內(nèi)部積累不多，企業(yè)內(nèi)部能夠提供的資金有限，所以更多的是選擇外部融資方式。在

50、外部融資中，選擇股票融資和債務(wù)融資兩種不同的資來源和融資比例，直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)的組成?，F(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論認為適度的負債可以大大降低企業(yè)的綜合成本，能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。從理論上講，上市公司的財務(wù)管理目標是股東財務(wù)最大化，必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。</p><p>　　表1 我國上市公司總體資產(chǎn)負債率情況</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫</p><

51、p>　　因為上市的銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，例如2009年工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行三家的資產(chǎn)就接近全部上市公司總資產(chǎn)的一半，銀行的資產(chǎn)負債率都很高，所以全部上市公司的平均資產(chǎn)負債率很大程度上取決于銀行的資產(chǎn)負債率。因此剔除金融類上市公司的資產(chǎn)負債率之后，我國上市公司的資產(chǎn)負債率偏低。我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，負債結(jié)構(gòu)不合理等方面的問題。</p><p>　　2.2 浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況</p

52、><p>　　至2010年底，目前浙江省共有上市公司201家，本文只對2006年底前87家A股浙江省上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況與公司業(yè)績的關(guān)系進行實證研究，旨在了解浙江省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并分析其對經(jīng)營業(yè)績的影響，從而優(yōu)化我省上市公司的資本結(jié)構(gòu)，具體數(shù)據(jù)見表2</p><p>　　表2 指標數(shù)值統(tǒng)計情況</p><p><b>　　續(xù)表</b>&l

53、t;/p><p>　　由于2007年度有1家樣本公司凈利潤增長率過大，有一家樣本公司凈資產(chǎn)收益率過高，在統(tǒng)計時被剔除，所以樣本數(shù)位85家。</p><p>　　綜合這三年的情況看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）最大值約為75%，這一比率是比較高的，但最小值卻是虧損404%，按照正常情況這一次虧損就可導(dǎo)致公司破產(chǎn)；從均值來看，2007-2009年還能保證約11%以上的收益率；2007-2009年凈資產(chǎn)收

54、益率的標準差數(shù)值較大，說明凈資產(chǎn)收益率分散程度大，說明我省凈資產(chǎn)收益率分布不均。資產(chǎn)負債率（DEBT）最大值達到136.3%以上，最小值則不到1%，三年均值為50%左右，這一指標數(shù)值是偏低的，與我國的總體情況相似，因此，浙江省上市公司在負債結(jié)構(gòu)方面需要合理優(yōu)化下。同時浙江經(jīng)濟發(fā)展迅速，上市公司有好的投資項目，對資金的需求比較強烈。也就說明負債或權(quán)益融資對浙江上市公司還是比較重要的。</p><p><b&g

55、t;　　3 實證研究</b></p><p>　　3.1 樣本與指標的選取</p><p>　　3.1.1 樣本的選取</p><p>　　本文選取中國深滬兩市上市的浙江省上市公司2007-2009年三年的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行研究。并對樣本進行了一下適當?shù)暮Y選：（1）樣本總選擇2006年以前上市的公司，由于股票上市初期股票價格不穩(wěn)定，上市年限較長，可以保證

56、公司的行為相對成熟，數(shù)據(jù)較為完全，使得相關(guān)參數(shù)能準確計算出來，可以減少其對公司績效的影響，保證數(shù)據(jù)的有效性。（2）由于ST、PT類公司處于財務(wù)狀況異常，或者已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上了，因此將其剔除。（3）由于金融業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特殊性，所以將其剔除，同時發(fā)行A股、B股、H股的公司數(shù)據(jù)會在一定程度上手B股（H股）市場的影響，故只保留發(fā)行A股股票的浙江省上市公司。經(jīng)過該篩選后，共有85家上市公司符合要求。</p><p&

57、gt;　　3.1.2 變量指標</p><p>　　一般意義上的資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)的負債和權(quán)益的比率，本文選用資產(chǎn)負債率來衡量樣本上市公司的資本結(jié)構(gòu)，同時對企業(yè)財務(wù)狀況，經(jīng)營效益，償債能力和成長能力四個方面選取了相應(yīng)的樣本指標進行反映，詳見表3。</p><p>　　公司業(yè)績指標通常用凈資產(chǎn)收益率和托賓Q來衡量。計算托賓Q值要準確求出公司負債和公司權(quán)益資產(chǎn)的價值，由于我國股市不完善，證券

58、價格不能正確的反映所有公開信息，由于當前我國上市公司很大一部分股本是非流通的，非流通股份的市場很難評估，而上市公司的重置價值也比較難以計量，因此，在分析上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系時，本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司業(yè)績。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量上市公司經(jīng)營效益的一個重要指標。</p><p><b>　　表3 變量指標</b></p><p>　　3

59、.1.3 數(shù)據(jù)來源</p><p>　　本文主要將通過中國期刊網(wǎng)、維普、學位論文數(shù)據(jù)庫和EBSCO等查找相關(guān)的文獻；本文所選用的企業(yè)樣本由上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司中浙江省地區(qū)的公司，關(guān)于浙江上市公司一些數(shù)據(jù)資料主要通過統(tǒng)計年鑒、相關(guān)政府部門、統(tǒng)計部門網(wǎng)站獲得，對于浙江省地區(qū)劃分和各項財務(wù)指標數(shù)據(jù)來源于上市公司資訊網(wǎng)。</p><p><b>　　3.2 回歸分析

60、</b></p><p>　　3.2.1 研究假設(shè)</p><p>　　假設(shè)1：浙江上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系；</p><p>　　盈利能力強的上市公司其財務(wù)拮據(jù)風險相應(yīng)較低，盈利能力越強，公司的內(nèi)部盈余資金可能越多，從而可以選擇較高的資本結(jié)構(gòu)比率（即兩者正相關(guān)）。洪錫熙，沈藝峰（2000），王娟和楊鳳林（2002）的研究發(fā)現(xiàn)得出相同的結(jié)

61、論。即隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債比例的提高，企業(yè)的業(yè)績水平也會隨之上升，兩者成同方向變動。</p><p>　　假設(shè)2：浙江上市公司成長能力與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系；</p><p>　　Masulis（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，當公司有較高的成長性時，需要較多資金以應(yīng)付成長機會，所以采取較高的杠桿比率，即成長性與杠桿比率正相關(guān)。財務(wù)杠桿的運用可以帶來稅盾收益，即可以提高企業(yè)的獲利能力，此外，成長

62、性強的企業(yè)往往有著良好的未來前景，因而通常不愿過多發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)和稀釋每股收益。</p><p>　　假設(shè)3：浙江上市公司經(jīng)營能力與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系；</p><p>　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標反映了上市公司在經(jīng)營效率方面所表現(xiàn)出來的經(jīng)營能力，經(jīng)營能力越高，能提高企業(yè)的盈利能力。</p><p>　　假設(shè)4：浙江上市公司償債能力與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)

63、系；</p><p>　　公司償債能力的好壞，取決于公司獲利能力的高低。如果公司的資產(chǎn)負債比率較高（如大于60％），但只要該公司的息稅前利潤率高于公司負債的資金成本，即該公司獲利能力較強，則該公司從償債能力指標分析來看，該公司的償債能力是可以肯定的，即償債能力越高，獲利能力越強。</p><p>　　本文從以上規(guī)定的4個方面分別選取上市公司可得指標構(gòu)成解釋變量群，以及變量的最大值、最小值、

64、均值和標準差結(jié)果參照表2、表3所示。</p><p>　　3.2.2 回歸模型的建立</p><p>　　依據(jù)假設(shè)，選取變量指標對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績等各方面進行反映，構(gòu)建線性回歸模型如下，對資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相互關(guān)系進行考察：</p><p>　　ROE =α+β1×DEBT +β2×ROC+β3×TAR+β4×GONP&

65、lt;/p><p><b>　　公式中α為常數(shù)項。</b></p><p>　　3.2.3 實證分析檢驗</p><p><b>　?。?）相關(guān)系數(shù)分析</b></p><p>　　從上表的數(shù)據(jù)來看，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)（與假設(shè)1相反），Pearson相關(guān)系數(shù)達到-0.954，雙尾檢驗在0.

66、01的水平上顯著；凈資產(chǎn)收益率與凈利潤增長率呈正相關(guān)（與假設(shè)2相同），而且相關(guān)性比較明顯明顯，Pearson相關(guān)系數(shù)達到0.200；凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系（與假設(shè)3相同），Pearson相關(guān)系數(shù)達到0.154；凈資產(chǎn)收益率與流動比率正相關(guān)（與假設(shè)4相同），相關(guān)性也比較明顯，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.178。</p><p>　　但是，自變量資產(chǎn)負債率與自變量流動比率相互之間存在一定的相關(guān)性，Pe

67、arson相關(guān)系數(shù)-0.218，雙尾檢驗在0.05的水平上顯著，資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也存在一定的相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)-0.126，初步看來呈現(xiàn)一定的自相關(guān)特點。</p><p><b>　?。?）回歸分析</b></p><p>　　Model Summary</p><p>　　從表中可以看出樣本回歸線性的可決系數(shù)為0.928，

68、表明模型對樣本觀測數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度不大理想，也就是說凈資產(chǎn)利潤率的變化中由解釋變量作出解釋的部分所占比例不是很大。說明可能還有一些主要自變量未納入回歸方程。</p><p>　　上表中F值高達255.990，P<0.001，表明回歸方程的整體顯著性較高。因此，可以認為凈利潤增長率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率（ROE）有回歸關(guān)系。</p><p>　　由表中回歸部分

69、，我們可以看到，回歸模型常數(shù)項為0.247，資產(chǎn)負債率的系數(shù)為-0.307，其t檢驗的t值為-30.489，系數(shù)在0.000的顯著性水平上顯著。流動比率的系數(shù)為-0.017，其t檢驗的t值為-1.300，系數(shù)在0.197的顯著性水平上顯著，即在顯著性水平0.197的條件下認為解釋變量的影響是顯著的，此時犯錯的概率不會超過0.013?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)為0.010，其t檢驗的t值為4.201，系數(shù)的顯著性水平為0.542。同樣，凈利潤增長

70、率的系數(shù)0.011，其t檢驗的t值為-2.396，系數(shù)在0.000的顯著性水平上顯著。綜合上面的數(shù)據(jù)，我們可以得出模型如下：</p><p>　　ROE=0.247-0.307×DEBT-0.017×ROC+0.011×TAR+0.010×GONP</p><p>　　從中可以看出，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，且影響顯著，與假設(shè)1相反，與凈利

71、潤增長率呈正相關(guān)關(guān)系，證實了假設(shè)2，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，證實了假設(shè)3，同時，凈資產(chǎn)收益率與流動比率比率呈負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)4相反。</p><p>　　浙江工業(yè)以輕工業(yè)，小企業(yè)，民營企業(yè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)等為主，浙江省上市公司中有些就是由鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營企業(yè)發(fā)展而來的，成長性較快的高科技企業(yè)也有很多。因為受到金融危機的影響，使得大部分上市公司的凈利潤下滑，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度明顯放緩，由于凈利潤以及資金周轉(zhuǎn)速度的放緩使得

72、經(jīng)營活動現(xiàn)金流的回收數(shù)量和速度均減少，讓上市公司存在資金緊張的情況。</p><p>　　目前,我國銀行長期借貸市場和產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達，國債市場相對發(fā)達而企業(yè)債券和金融債券市場相對滯后，因此上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)中其中絕大部分是以銀行貸款方式形成的流動負債。債權(quán)融資受到較多約束且債券市場的流動性比股票市場低很多。這些原因使得公司績效較好、能夠通過股票市場獲得資金的公司沒有動力去利用長期負債的利息稅盾功能，從而形成了公

73、司績效與資本結(jié)構(gòu)的負相關(guān)關(guān)系。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　浙江上市公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系，且影響顯著，經(jīng)營能力、成長能力與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　浙江省的資本市場還不夠完善，債券市場不發(fā)達，特別是企業(yè)債券發(fā)行量較少，所以負債融資整體上的控制和治理功能顯得非常弱。

74、這樣，負債的增加不但沒有帶來股權(quán)成本的減少，反而帶來了債權(quán)成本的增加，導(dǎo)致企業(yè)總成本的增加，相應(yīng)利潤必然下降。當企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因此就可少發(fā)行債券。相反，若是企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，由此只能依賴于債券融資，同時獲利能力強的公司更易達到上市公司配股資格的要求，即內(nèi)部資金充裕的上市公司會選擇較低的資本結(jié)構(gòu)，因而獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，與國內(nèi)多數(shù)研究的結(jié)論相一致。</p>

75、<p>　　從這幾年的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，浙江省上市公司負債資本比例過低，這并不適合企業(yè)的發(fā)展，然而存在非上市公司普遍有負債率過高，或者有高負債低效益的上市公司的情況，要完善上市公司業(yè)績，應(yīng)充分利用債務(wù)市場來豐富企業(yè)的來源，采取加強公司債券市場的建設(shè)等，為企業(yè)提供更多的融資選擇，調(diào)整和優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，可以大力提倡企業(yè)兼并重組，發(fā)展上市公司與非上市公司的多種合理的合并方式，最終實現(xiàn)上司公司與非公司的上市資本結(jié)構(gòu)共同發(fā)展，

76、從而優(yōu)化我省的上市公司的資本結(jié)構(gòu)。 </p><p>　　在整個研究過程中，只著重考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營能力、償債能力和成長性這些企業(yè)內(nèi)部因素對其企業(yè)績效的影響，樣本數(shù)據(jù)主要選取的是2009年的橫截面數(shù)據(jù)，而沒有關(guān)注利率和通貨膨脹等企業(yè)外部因素及時間序列數(shù)據(jù)對其資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響，這將是我們今后需要進一步研究的方向。實證分析時，用相關(guān)系數(shù)分析與回歸分析得出的結(jié)論有所不同，這也是眾多學者得出不同結(jié)論的原因。&

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