我國A股市場IPO抑價原因分析.pdf

1、IPO即首次公開發(fā)行股票，是指股份公司委托投資銀行等中介機構(gòu)第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權益資本。IPO抑價是指新股發(fā)行價格低于其在上市首日的交易價格，投資者能夠通過認購新股獲得超額報酬率的現(xiàn)象。按照有效市場理論，當市場上存在無風險套利機會時，市場上眾多參與者的套利行為會使套利機會迅速消失，市場重新達到均衡。而IPO抑價現(xiàn)象的廣泛存在顯然與這一理論是相矛盾的。因此，自20世紀60年代以來，國內(nèi)外眾多學

2、者針對IPO抑價問題進行了大量研究，并提出了不同的理論對其加以解釋。本文的目的在于通過分析試圖找到影響我國證券市場上IPO抑價的主要因素。 本文認為，由于新股從發(fā)行到上市經(jīng)歷了兩個不同階段，要找到IPO抑價的主要原因，應該分別在兩個階段進行考察，因此，本文的分析思路是：首先計算我國A股市場IPO抑價的平均水平，并與國外證券市場的IPO抑價率進行比較；然后按新股定價方法的不同分階段考察在一級市場上新股發(fā)行價格是否比較合理，也就是是

3、否比較真實的反映了上市公司的價值；接著對于發(fā)行價格相對合理的股票，尋找影響其在二級市場上上市首日價格出現(xiàn)大幅上漲的主要原因；最后得出相應的結(jié)論。 按照這樣的分析思路，本文的主要內(nèi)容如下： 第一部分：前言首先介紹了本文的研究背景和意義，然后在文獻綜述中對于國內(nèi)外學者進行的IPO抑價問題的主要研究成果加以歸納總結(jié)，接著說明了本文在研究中所用到的理論工具及采用的研究方法，最后介紹了本文的研究思路及論文結(jié)構(gòu)。 第二部分：

4、比較我國與國外證券市場IPO抑價水平。本章節(jié)計算了我國A股市場的IPO抑價平均水平，并與國外證券市場進行比較。數(shù)據(jù)選取為自1991年至2007年3月30日滬深兩市發(fā)行上市的A股股票，分別計算了未經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的抑價率RIPO和經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的抑價率MARIPO，得到1354個樣本的RIPO的均值為151.68％，考慮了市場指數(shù)的MARIPO的均值為149.87％。按照發(fā)行年份統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)我國A股市場所發(fā)行的新股每年的年平均抑價水平雖然略有

5、反復，但總體來看呈現(xiàn)出下降的趨勢。再通過與國外其他資本市場某段時期的IPO抑價水平進行比較，得出我國IPO的抑價率水平遠遠高于世界平均水平的結(jié)論。 第三部分：我國發(fā)行價格合理性分析。本章節(jié)主要考察在我國證券市場上新股發(fā)行價格的合理性。新股發(fā)行價格合理，是指新股的發(fā)行價格比較真實的反映了公司價值，不會發(fā)生太大背離。在一級市場上，新股的發(fā)行定價方式是影響發(fā)行價格是否合理的重要因素。從我國證券市場來說，自建立之初起至今，新股的發(fā)行定價

6、方式的演變過程大致來說可以分為五個階段，即證券市場建立初期的固定價格階段；1999年3月《股票發(fā)行定價分析報告指引》實施前的相對固定市盈率定價階段；1999年3月起至2001年10月的市場化市盈率定價階段；2001年11月至2004年8月的20倍市盈率指導定價階段；自2005年起至今實施的初步詢價和累計投標詢價階段。由于證券市場建立初期的股票發(fā)行很不規(guī)范，很多分析數(shù)據(jù)也無法取得，所以本文的分析主要是針對后四個階段，采用的是回歸分析方法。

7、一般來說，公司價值可以通過能反映公司營運能力、償債能力、盈利能力、投資收益、成長性，以及股權結(jié)構(gòu)六個方面的多個指標來表示，因此，發(fā)行價格對這一系列財務指標的整體擬和優(yōu)度就體現(xiàn)了IPO價格對公司價值的反映程度。本章節(jié)通過對四個階段所發(fā)行新股的發(fā)行價格的回歸分析，發(fā)現(xiàn)隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，發(fā)行定價方式的逐步改進，新股的發(fā)行價格也越來越趨于合理，其中，在2001年11月之后的20倍市盈率指導定價階段和初步詢價和累計投標詢價階段，股票發(fā)行

8、價格都較好的反映了上市公司的價值。 第四部分：新股上市首日溢價原因分析本章節(jié)主要考察在發(fā)行價格已經(jīng)比較合理的前提下，造成我國新股上市首日在二級市場上價格大幅上升，進而導致IPO抑價率居高不下的主要原因。因此，本章節(jié)的分析所針對的是2001年11月以后發(fā)行的發(fā)行價格相對合理的股票。在二級市場上，影響股票價格波動的因素很多，大致可以包括宏觀經(jīng)濟、政策面的影響，證券市場的規(guī)模大小，市場氣氛，投機性高低，個股流通盤規(guī)模大小，上市公司所處

9、行業(yè)，上市的交易所，發(fā)行日與上市日間隔天數(shù)，以及股權分置改革等幾個方面。分析方法仍然采用回歸分析，即考察新股IPO抑價率與這部分因素之間的相關關系和整體擬合優(yōu)度。修正后的回歸方程顯示，對于這部分發(fā)行價格相對合理的股票來說，其IPO抑價率與所考察的影響因素之間整體擬合不好，相對而言，代表市場規(guī)模的上市公司數(shù)，代表市場氣氛的上市首日市場指數(shù)漲跌幅和A股市場日均成交金額，代表個股規(guī)模的新股發(fā)行總市值，以及上市的交易所這五個因素的影響較為顯著。

10、這也就是說，造成新股上市首日在二級市場上價格出現(xiàn)巨大漲幅的原因并不是這些傳統(tǒng)理論中的影響因素可以解釋的。 第五部分：本文總結(jié)本章節(jié)首先對全文的分析進行了的總結(jié)，得出本文的結(jié)論，然后對于IPO抑價問題研究提出了進一步思考。本文認為，隨著證券市場的不斷發(fā)展和完善，新股的發(fā)行價格日趨合理，但在發(fā)行價格相對合理的基礎上，其IPO抑價率居高不下的原因卻無法從宏觀經(jīng)濟、市場規(guī)模等眾多因素中找到原因，那么，可以認為，新股上市首日的表現(xiàn)相對于股

11、票市場的運行來說是相對獨立的。導致我國證券市場IPO高抑價率的原因可能需要從投資者行為的角度進行分析。行為金融學就是關于心理因素如何影響金融行為的研究。在行為金融學中，投資者的過度自信、樂觀主義，以及反饋環(huán)理論，都有可能成為解釋我國證券市場上IPO抑價的主要因素。不過，有關的分析論證還有待今后的進一步研究。 本文的創(chuàng)新點在于： 首先，在分析IPO抑價問題時，過去很多學者是將發(fā)行和上市作為一個整體來研究，而本文將二者分開，

12、先考察新股的發(fā)行價格是否合理，然后在發(fā)行價格合理的基礎上再在二級市場上尋找原因。 其次，在考察新股發(fā)行價格合理性的部分，沒有籠統(tǒng)的將我國證券市場從建立至今的所有股票一起分析，而是按照我國新股發(fā)行定價方式的不同演變階段進行劃分，分別考察各個階段新股發(fā)行價格的合理性，并得到了隨著證券市場的不斷發(fā)展，發(fā)行定價方式的不斷改善，發(fā)行價格日趨合理的結(jié)論。 再次，在分析新股上市首日溢價原因時，將股權分置改革納入考察因素，引入虛擬變量，

13、將股權分置改革的全面鋪開作為臨界點，考察了股權分置改革這一制度因素對于IPO抑價的作用。 此外，在進行統(tǒng)計分析時，所使用的數(shù)據(jù)具有時效性，其中，計算IPO抑價水平的數(shù)據(jù)是截至2007年一季度的數(shù)據(jù)，考察發(fā)行價格合理性以及上市首日溢價原因部分的數(shù)據(jù)是截至2006年12月31日的數(shù)據(jù)。 同時，本文也存在一定的不足之處： 在分析新股發(fā)行價格合理性的部分，主要是考察發(fā)行價格對于一系列反映上市公司財務指標的整體擬合優(yōu)度，因

14、為這是最能體現(xiàn)發(fā)行價格合理性的數(shù)據(jù)。但對于單個指標的貢獻度沒有進行深入細致的分析。如果對其進一步深入分析，會使這一部分更加詳盡、完整。 在分析IPO新股上市首日溢價原因時，對于發(fā)行價格相對合理的股票，導致其抑價的原因可以通過對二級市場上的因素回歸分析加以考察，但對于發(fā)行價格本身就不甚合理的那部分股票，影響其價格大幅上漲的原因就很復雜，而通過本文的分析方法是無法得出結(jié)論的。 在本文的分析基礎上，今后對于我國證券市場IPO抑