中國股市IPO機(jī)制與IPO抑價(jià)(1990年-2008年).pdf

1、IPO抑價(jià)(underpricing)是指新發(fā)行的股票,上市第一天的收盤價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià),也就意味著,一經(jīng)上市,新股認(rèn)購者能夠獲得顯著的超額回報(bào)。IPO抑價(jià)程度被認(rèn)為是衡量IPO效率的有效指標(biāo)。IPO抑價(jià)是一個(gè)在全世界都很普遍的現(xiàn)象。但是與其他國家相比,中國的抑價(jià)程度比發(fā)達(dá)國家甚至許多發(fā)展中國家都要高。本文對中國股票IPO的各種制度機(jī)制,以及IPO高抑價(jià)問題,進(jìn)行了全面的深入的探索和系統(tǒng)的研究。以1990年至2008年期間于上海證券交易

2、所和深圳證券交易所上市的1661家A股公司為樣本,研究了中國自股市發(fā)展以來的IPO抑價(jià)現(xiàn)象(樣本期間抑價(jià)率均值為239.10％,中值為123.33％)。本文首先概覽了國際上IPO抑價(jià)的情況。其次,探索分析了中國的IPO系統(tǒng):法制規(guī)范,發(fā)行機(jī)制的演進(jìn)過程,承銷機(jī)制,定價(jià)效率,IPO程序要求,市場的發(fā)展?fàn)顩r,以及各種機(jī)制對IPO抑價(jià)的影響。中國一直致力于探索一個(gè)更加市場化的IPO體系。中國的IPO機(jī)制經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的演變。股權(quán)結(jié)構(gòu)變

3、化經(jīng)歷了股權(quán)分置改革。IPO定價(jià)機(jī)制從固定價(jià)格,上網(wǎng)定價(jià),發(fā)展到累計(jì)投標(biāo)詢價(jià),以及詢價(jià)。再次,搜集,處理,統(tǒng)計(jì)分析了大量1990年-2008年的IPO數(shù)據(jù),并在此基礎(chǔ)上從不同角度全面探索了影響IPO抑價(jià)的因素,從機(jī)制和制度變化,發(fā)行要素,承銷商聲譽(yù)和費(fèi)用,股權(quán)結(jié)構(gòu),到管理團(tuán)隊(duì)的可靠性,等等,再到檢驗(yàn)IPO抑價(jià)的幾種理論:信息不對稱理論,承銷商聲譽(yù)假說,市場氣氛及投機(jī)泡沫假說,以及管理團(tuán)隊(duì)可靠性,能否解釋中國IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。進(jìn)一步,本研

4、究比較分析了在不同的時(shí)期下(行政監(jiān)管時(shí)期,過渡時(shí)期,市場化導(dǎo)向時(shí)期;其中,市場化導(dǎo)向時(shí)期又分為股權(quán)分置改革前和股權(quán)分置改革后兩個(gè)時(shí)期),影響IPO抑價(jià)的主要因素,探尋其變化趨勢和規(guī)律。最后,考察了IPO的短期表現(xiàn);中國IPO最近的改革情況;并提出了改善IPO高抑價(jià)的建議和方法。
　　 本文的優(yōu)勢與創(chuàng)新之處在于,研究樣本全面,歷時(shí)19年,包括了從中國股市成立之日起到本文寫作之時(shí);對IPO各時(shí)期,各方面的機(jī)制與效率問題,以及IPO抑

5、價(jià)問題,進(jìn)行了系統(tǒng)而完整的分析;對IPO抑價(jià)影響因素,進(jìn)行了有序而較全面的研究;把不同時(shí)期IPO抑價(jià)影響因素的變遷過程表現(xiàn)出來,對日后完善IPO市場有積極的指導(dǎo)作用。
　　 中國有著比發(fā)達(dá)國家,甚至是很多發(fā)展中國家更高的抑價(jià)率。本文把此歸因于,經(jīng)濟(jì)制度,發(fā)行機(jī)制,監(jiān)管機(jī)制,市場化程度,以及行為方式等方面的差異所致。抑價(jià)意味著低效率的資源配置以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)。但研究發(fā)現(xiàn),從1984年至今,隨著中國一級市場的發(fā)展,中國A股IPO首日收

6、益率呈現(xiàn)顯著遞減趨勢。中國證監(jiān)會(huì)限制了IPO供給,使得中國市場的IPO供給和需求極度不平衡。另外,過度樂觀的市場情緒充斥了IPO市場很多年。但是,中國A股IPO市場可謂是高收益,但卻沒有經(jīng)受相匹配的高風(fēng)險(xiǎn),而二級市場卻有著相對的低收益和高風(fēng)險(xiǎn),這使得IPO市場總是能夠吸引大量的資金囤積等待IPO配售,實(shí)際上這是一種很大的社會(huì)財(cái)富浪費(fèi);同時(shí),也促使了中國承銷商的尋租行為,不利于中國承銷商的發(fā)展成熟。而且,較低的收益以及較高的風(fēng)險(xiǎn)使得二級市

7、場投資積極性受挫,這不利于整個(gè)股票市場的健康發(fā)展。再次,中國IPO的幾乎不敗,導(dǎo)致很多業(yè)績差的公司通過財(cái)務(wù)作假等方法進(jìn)入資本市場,結(jié)果造成了對市場根基的侵蝕,以及對市場資源配置功能的扭曲。
　　 本文首先分析了中國IPO機(jī)制對抑價(jià)的影響。第一,定價(jià)機(jī)制對IPO抑價(jià)的影響。首先,在早期的行政定價(jià)機(jī)制下,也就是在政府干預(yù)下的相對低的固定發(fā)行價(jià)格,導(dǎo)致了一級市場與二級市場的巨大價(jià)格差異。很多問題也由此引發(fā),比如資金滯留,風(fēng)險(xiǎn)積聚,低質(zhì)

8、量信息披露,等等。行政定價(jià)機(jī)制下的IPO發(fā)行價(jià)并不是由需求與供給的關(guān)系決定。市盈率也并不隨著行業(yè),增長趨勢以及市場環(huán)境的不同而有顯著的不同。其次,競價(jià)制度也并沒有在中國的IPO市場發(fā)揮應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。在一個(gè)投資者并不完全有能力做出理智科學(xué)預(yù)測與行為的市場里,競價(jià)的功能不可能得到充分的運(yùn)用。同時(shí),競價(jià)中,機(jī)構(gòu)投資者能夠較容易的操縱發(fā)行價(jià)。另外,IPO的供給依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求。最后,從2005年1月起實(shí)施的詢價(jià)制,發(fā)揮了更多的市場機(jī)制,但

9、是中國的詢價(jià)機(jī)制并不是完全意義上的詢價(jià)機(jī)制,它依然受到很多管制。第二,IPO發(fā)行機(jī)制對IPO抑價(jià)的影響。中國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制,與發(fā)達(dá)市場普遍運(yùn)行的高度市場化的注冊制的差別,一定程度上導(dǎo)致了中國的高抑價(jià)。第三,中國股權(quán)分置對IPO抑價(jià)的影響。只占大約三分之一的流通股股份,流通股與非流通股股東之間的利益沖突等導(dǎo)致股權(quán)分置時(shí)期IPO的高抑價(jià)現(xiàn)象。第四,信息披露系統(tǒng)對IPO抑價(jià)的影響。中國IPO信息披露內(nèi)容框架較完整,但是對信息披露方面的違規(guī)違法行

10、為的懲罰執(zhí)行還有待加強(qiáng)。第五,承銷商行為對IPO抑價(jià)的影響。券商競爭激烈,對發(fā)行人的過度包裝以獲取證監(jiān)會(huì)上市批文;承銷商缺乏行業(yè)自律以及風(fēng)險(xiǎn)意識。第六,投資者行為對IPO抑價(jià)的影響。在發(fā)達(dá)市場上,機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位。但是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,在中國,中小投資者卻是市場的主要組成部分,并且投資者大多沒有理性的投資分析能力,僅靠各種消息作為投資依據(jù)。研究顯示,機(jī)構(gòu)投資者參與IPO能夠幫助減小IPO抑價(jià)程度。
　　 數(shù)據(jù)顯示,中國股市經(jīng)歷了

11、高度的發(fā)展(上市公司家數(shù),指數(shù)水平,市值,市值占GDP的百分比,投資賬戶數(shù),籌集資本,交易金額,平均市盈率,等等)。但是依然處于發(fā)展的初級階段。接下來,研究了關(guān)于中國A股市場IPO抑價(jià)的主要趨勢與特點(diǎn)。從1990年超過1000％的IPO抑價(jià)率,到2008年的114％,中國IPO抑價(jià)率有顯著的減弱趨勢,顯示了市場化程度逐漸加深的發(fā)行機(jī)制。平均發(fā)行量顯示逐年小幅增加,但2006與2007年出現(xiàn)陡增。市盈率方面,1992年至1999年基本保持

12、在15倍左右,1999年到2001年,一度飆升到33.5倍。隨后經(jīng)證監(jiān)會(huì)控制后,又逐年上升。發(fā)行日與上市日之間間隔的時(shí)間,早期很長,一度達(dá)到1600多天。1999年后,逐漸回復(fù)正常水平。2008年平均20.16天。按照中國特色的發(fā)行方式的分類數(shù)據(jù)顯示,上網(wǎng)發(fā)行,詢價(jià)制,以及二級市場比例配售,是三種最主要的發(fā)行方式。法人配售,二級市場比例配售,以及詢價(jià)制所對應(yīng)的IPO,有著較低的抑價(jià)率,體現(xiàn)了相對市場導(dǎo)向的本質(zhì)。
　　 經(jīng)過了主要

13、的趨勢和特點(diǎn)分析,以及均值與ANOVA分析后,本研究發(fā)現(xiàn),在不同的IPO體制下IPO抑價(jià)程度顯著不同:審批制下抑價(jià)程度比核準(zhǔn)制下的高,但保薦制并沒有有利于顯著減小抑價(jià)程度,說明保薦制還有待進(jìn)一步的完善。股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代的抑價(jià)程度比股權(quán)分置改革前要高。這部分是由于二級市場投資者的過度樂觀,以及全流通的過程緩慢造成的。在不同發(fā)行定價(jià)機(jī)制下的抑價(jià)程度也是不同的:固定價(jià)格機(jī)制遠(yuǎn)高于網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)競價(jià)和詢價(jià)制,但是抑價(jià)程度在競價(jià)和詢價(jià)機(jī)制

14、之間并沒有顯著的差別。
　　 影響中國A股IPO抑價(jià)的因素,經(jīng)分析,包括以下八個(gè)方面,由此產(chǎn)生了22個(gè)影響IPO抑價(jià)的假設(shè)。第一方面,投資者對IPO的過度需求。兩個(gè)變量用來衡量這一指標(biāo):發(fā)行量和中簽率。證監(jiān)會(huì)對IPO供給的限額,投資者有限的投資途徑,部分導(dǎo)致了供需的高度不平衡,以及引起了資源非有效分配的尋租行為。如果供給足夠,投資者不必急于持有股票。大市值的股票,風(fēng)險(xiǎn)較低,信息不對稱的程度也低,信息披露運(yùn)行更加規(guī)范,同時(shí)由于大市

15、值股票對市場的影響更大,所以更能吸引分析師的關(guān)注。由此假設(shè),IPO抑價(jià)與IPO發(fā)行量成反比。低中簽率意味著高需求,所以假設(shè)IPO抑價(jià)與中簽率成反比。第二方面,中國發(fā)行日與上市日之間的間隔較長。一個(gè)較長的間隔期,通常意味著非常規(guī)的發(fā)行行為,在一個(gè)較長的鎖定期內(nèi),由于沒有流動(dòng)性,申購者會(huì)擔(dān)心隧道風(fēng)險(xiǎn),并且由于不能夠即時(shí)通過變動(dòng)的股價(jià)來得到相關(guān)的信息,所以會(huì)要求折價(jià)發(fā)行。由此假設(shè),IPO抑價(jià)與發(fā)行到上市的間隔時(shí)間成正比。第三方面,承銷商聲譽(yù)以

16、及承銷費(fèi)用。高聲譽(yù)的承銷商,通常在IPO承銷業(yè)務(wù)以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面,有更多的經(jīng)驗(yàn)和更強(qiáng)的能力。通常在發(fā)行人和承銷商之間有雙贏的關(guān)系。質(zhì)量過硬的發(fā)行人,往往選擇聲譽(yù)好的承銷商來幫助其在資本市場上表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)與高投資價(jià)值;聲譽(yù)好的承銷商也傾向于承銷績優(yōu)的發(fā)行人,來幫助維持其高聲譽(yù)。所以,IPO抑價(jià)與承銷商聲譽(yù)排名成反比。抑價(jià)往往能提高承銷商獲利,所以除非承銷費(fèi)用能夠足夠高到說服承銷商不故意低估發(fā)行價(jià),承銷商價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能動(dòng)性總是有所保留的。因?yàn)橐?/p>

17、價(jià)能夠吸引更多投資者,可以為承銷商節(jié)省很多市場方面的努力及開銷;并且,承銷商也會(huì)傾向于向與其有更多利益關(guān)系的客戶分配新股;再者,承銷商能夠從一級市場收取承銷費(fèi)用,同時(shí)作為做市商,又能在二級市場上收取由于交易活躍帶來的傭金,所以承銷商本身并沒有動(dòng)力提高發(fā)行價(jià)。另外,高的發(fā)行價(jià)往往需要收取高承銷費(fèi)用,也可能需要較長的發(fā)行時(shí)間,并且可能遭受認(rèn)購不足造成的資本損失。所以,IPO抑價(jià)與承銷費(fèi)用成反比。第四方面,發(fā)行機(jī)制。我們假設(shè)更加市場化的發(fā)行方

18、式,比如詢價(jià),二級市場比例配售,法人配售,以及競價(jià)的IPO抑價(jià)程度比其他發(fā)行方式要低。第五方面,股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文用四個(gè)變量,國有股比例,非流通股比例,股權(quán)集中度,以及管理人持股比例,來衡量其與IPO抑價(jià)的關(guān)系。一方面,高比例的國有股有可能體現(xiàn)相對較小的事前不確定性以及較低的抑價(jià)程度。另一方面,高比例的國有股亦可能是公司高內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn),IPO抑價(jià)可以促進(jìn)后續(xù)的增發(fā)成功。但是國有公司也可能體現(xiàn)運(yùn)行低效率,并且由于對流通股股東的投票權(quán)以及紅利

19、分配權(quán)利受到限制。所以發(fā)行人可能由此故意壓低發(fā)行價(jià)。所以說,國有股比例以及非流通股比例對IPO抑價(jià)的影響是復(fù)雜的。高的股權(quán)集中度有可能反映了高的信息不對稱程度,以及小股東的權(quán)益會(huì)受到損傷的可能性加大。所以,IPO抑價(jià)與股權(quán)集中度成正比。內(nèi)部管理人使得代理成本存在。管理層持股被看成是一種公司價(jià)值的體現(xiàn),表示公司內(nèi)部人員對公司發(fā)展前景充滿信心,由此能吸引投資者。第六方面,公司管理的可靠性,用四個(gè)變量來衡量:管理團(tuán)隊(duì)的規(guī)模,管理層的經(jīng)驗(yàn)與教育

20、程度,獨(dú)立董事所占的比例,以及管理人員的薪酬水平。公司管理層的質(zhì)量已經(jīng)成為一個(gè)越來越重要的投資參考因素。好的管理團(tuán)隊(duì)一定程度上代表了企業(yè)的優(yōu)質(zhì),能夠給投資者信心,并且降低投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱程度。足夠的管理人員規(guī)模,豐富的管理經(jīng)驗(yàn),較高的獨(dú)立董事比例,以及較高的管理人報(bào)酬,能夠在一定程度上代表發(fā)行人企業(yè)的優(yōu)質(zhì),并且由此產(chǎn)生較低的信息不對稱程度,故抑價(jià)水平相對較低。第七方面,事前不確定性(公司的歷史表現(xiàn),公司年齡,公司規(guī)模,盈利

21、指標(biāo),公司增長,財(cái)務(wù)杠桿等)。有良好過去表現(xiàn)的公司有可能給投資者更多信心,較高的發(fā)行價(jià)可以體現(xiàn)發(fā)行人企業(yè)的優(yōu)質(zhì)。歷史表現(xiàn)不好的企業(yè),也許會(huì)給投資者帶來對未來業(yè)績不確定的印象,所以也許需要通過更多抑價(jià)來吸引投資者介入。第八方面,市場氣氛以及投機(jī)因素,用上市首日的換手率,以及IPO前六個(gè)月指數(shù)表現(xiàn)情況來衡量。一個(gè)熱情高漲,泡沫膨脹,或者投機(jī)猖獗的市場,哪怕在一級市場定價(jià)再合理,一旦進(jìn)入二級市場,恐怕都會(huì)顯得“定價(jià)過低”。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)也隨著

22、市場氛圍的高漲而增加,所以為了吸引投資者,抑價(jià)會(huì)在一定范圍內(nèi)被使用。
　　 經(jīng)過細(xì)致的單變量分析,和多變量分析(分別以上市首日收益率,以及經(jīng)調(diào)整后的上市首日收益率為因變量,分別對各類因素建立回歸模型),本研究發(fā)現(xiàn),事前不確定性并不能獨(dú)自很好的解釋中國市場上的高抑價(jià)現(xiàn)象,因?yàn)樾畔⑴恫煌暾?投資者的信息解讀能力不夠,市場機(jī)制作用未充分發(fā)揮:并且,歷史表現(xiàn)并不能充分代表未來的表現(xiàn),市場的不確定性依然存在。市場氣氛及投機(jī)泡沫假說比較適

23、合解釋中國IPO抑價(jià)現(xiàn)象。承銷商聲譽(yù)(本文計(jì)算并給出了分別按照IPO承銷市場份額,與IPO承銷家數(shù)的承銷商排名,以及其與IPO抑價(jià)的關(guān)系),以及管理團(tuán)隊(duì)的可靠性都只可在一定程度上解釋IPO抑價(jià)。
　　 進(jìn)一步,四類變量用來探索三個(gè)不同時(shí)期下的IPO抑價(jià)的影響因素變化:第一類,公司價(jià)值(包括凈資產(chǎn)回報(bào)率,每股收益,營業(yè)毛利,銷售增長,成長潛力,財(cái)務(wù)杠桿,公司年齡,總資產(chǎn),國有股比例,內(nèi)部人持股,非流通股比例,股權(quán)集中度);第二類,

24、管理團(tuán)隊(duì)可靠度(包括管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模,管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn),金額最高的前三名管理人員的報(bào)酬總額,獨(dú)立董事的比例);第三類,IPO發(fā)行要素(包括發(fā)行規(guī)模,時(shí)間間隔,發(fā)行市盈率,承銷商收費(fèi),承銷商聲譽(yù),中簽率,和發(fā)行機(jī)制);第四類,市場氣氛和投機(jī)因素(上市第一天換手率,市場氣氛)。OLS以及WLs的方法被使用。用逐步回歸法選出每一時(shí)期對IPO抑價(jià)有顯著影響的因素。
　　 研究結(jié)果表明,在不同階段均顯著影響抑價(jià)程度的重要因素有:IPO供給量被嚴(yán)格

25、控制,中簽率很低,市場氣氛和投機(jī)氛圍高漲,上日首日高換手率。市場化的發(fā)行方式包括競價(jià),機(jī)構(gòu)配售,二級市場市值配售,以及詢價(jià)均對緩減高抑價(jià)起了一定的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO抑價(jià)的解釋程度有限,因?yàn)槟繕?biāo)利益有沖突以及隧道風(fēng)險(xiǎn)。承銷商聲譽(yù)和承銷商收費(fèi)也并不是中國IPO高抑價(jià)的主要因素。券商為爭奪市場占有率競爭激烈,故采取抑價(jià)減少風(fēng)險(xiǎn)。
　　 研究發(fā)現(xiàn),隨著中國股市的發(fā)展以及市場化程度的提高,在各階段起主導(dǎo)作用的IPO抑價(jià)因素亦在發(fā)生變化

26、。近年來,公司內(nèi)在價(jià)值因素,以及管理質(zhì)量在IPO市場上起到越來越重要的作用,而二級市場投機(jī)因素變得越來越不顯著了。這說明一級市場比以前更成熟更規(guī)范了;價(jià)格發(fā)現(xiàn)更有效了;中國投資者越來越理性了。然而,過度的IPO需求一直是一個(gè)顯著影響IPO抑價(jià)的因素。
　　 中國IPO高抑價(jià)的主要原因可以總結(jié)為:嚴(yán)格的政府監(jiān)管,IPO極度供求不平衡,IPO制度差異,不完善的發(fā)行機(jī)制,不充足的信息披露,承銷商未充分履行職責(zé),低效率的價(jià)格發(fā)現(xiàn),有問題