我國(guó)IPO高抑價(jià)和詢價(jià)發(fā)行機(jī)制研究.pdf

1、IPO 抑價(jià)現(xiàn)象幾乎存在于全球所有資本市場(chǎng)。近三十多年來，國(guó)外學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了大量研究，并提出了多種理論和假說，然而迄今為止尚沒有一種理論能夠得到一致認(rèn)同。中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上同樣存在 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，但與成熟資本市場(chǎng)不同的是，新股抑價(jià)幅度很高且長(zhǎng)期居高不下。這一IPO抑價(jià)的異常現(xiàn)象吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注，他們結(jié)合中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景提出了多種理論和假說，然而這些理論和假說或者與實(shí)際不符，或者尚處于描述和猜測(cè)階段，已有的實(shí)證研

2、究文獻(xiàn)通常只能得出某一因素與IPO抑價(jià)相關(guān)，卻不能準(zhǔn)確測(cè)度該因素對(duì)抑價(jià)的影響幅度。 從2005年開始，我國(guó)新股發(fā)行開始全面采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制，然而發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革并未從根本上消除 IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象。新股發(fā)行高抑價(jià)究竟來源于何方?為什么市場(chǎng)化的定價(jià)方式不能消除這一現(xiàn)象?對(duì)此問題的回答能為消除IPO高抑價(jià)，從而提高一級(jí)市場(chǎng)資源配置效率提供借鑒意義。同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制與主流詢價(jià)機(jī)制之間還存在著一些重要的區(qū)別，這種詢價(jià)機(jī)制上

3、的差異對(duì)詢價(jià)效率有何影響?目前也缺乏從理論和實(shí)證上進(jìn)行深入研究的文獻(xiàn)。 有鑒于此，本文將對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象和現(xiàn)行詢價(jià)發(fā)行機(jī)制進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究，并試圖從理論和實(shí)證上回答上述幾個(gè)問題。 在對(duì)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的研究中，本文首先提出了先驗(yàn)樂觀情緒假說，認(rèn)為基于以往新股發(fā)行的高抑價(jià)歷史信息，無信息優(yōu)勢(shì)的散戶投資者趨于高估IPO內(nèi)在價(jià)值，從而形成對(duì)新股發(fā)行的狂熱情緒。根據(jù)這一假設(shè)，建立了投資者先驗(yàn)樂觀情緒與IP

4、O抑價(jià)的關(guān)系模型，從理論上證明了投資者的先驗(yàn)樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致IPO高抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象，并使詢價(jià)發(fā)行機(jī)制不能從根本上消除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象；當(dāng)新股發(fā)行市場(chǎng)存在投資者樂觀情緒時(shí)，IPO 抑價(jià)可分解為發(fā)行人故意抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)高定價(jià)兩部分等結(jié)論。應(yīng)用相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，本部分從實(shí)證上證實(shí)了投資者先驗(yàn)樂觀情緒與 IPO抑價(jià)之間存在顯著正正相關(guān)關(guān)系，并進(jìn)一步應(yīng)用隨機(jī)前沿方法對(duì) IPO 高抑價(jià)進(jìn)行了分解，發(fā)現(xiàn)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上不存在發(fā)行人故意折價(jià)行為，懷疑I

5、PO高抑價(jià)可能完全來源于二級(jí)市場(chǎng)因投資者樂觀情緒而產(chǎn)生的高定價(jià)。 對(duì)我國(guó)現(xiàn)行詢價(jià)發(fā)行制度的研究主要集中在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的IPO配售和鎖定規(guī)則兩個(gè)方面。其中在對(duì)配售規(guī)則的研究中，通過借鑒份額拍賣所用的研究方法，建立了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者新股配售比例事前確定和不確定情形下的。IPO 抑價(jià)模型，證明了將現(xiàn)行事前確定配售比例的規(guī)定改為事后確定有助于提高 IPO 詢價(jià)效率，并將份額拍賣研究中所得出的需求隱藏可以提高拍賣抑價(jià)的結(jié)論推廣到了投標(biāo)人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)

6、避情形。本部分的研究還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了一類基于合謀的的均衡線性報(bào)價(jià)策略，并證明該策略比已有文獻(xiàn)基于投標(biāo)人效用最大化所得出非線性均衡報(bào)價(jià)策略更具現(xiàn)實(shí)可操作性且對(duì)投標(biāo)人更為有利。在對(duì)鎖定規(guī)則的研究中，首先實(shí)證檢驗(yàn)了鎖定制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)鎖定制度的實(shí)施平抑了新股上市初期的價(jià)格波動(dòng)，但并未實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股的目的。其次通過拓展 Aggarwal 模型建立了鎖定期與IPO抑價(jià)的關(guān)系模型，證明了當(dāng)首日抑價(jià)所產(chǎn)生的邊際信息動(dòng)量效應(yīng)足夠大時(shí)

7、，鎖定期將不能發(fā)揮傳遞公司質(zhì)量信息的作用，并從實(shí)證上證實(shí)了該模型的關(guān)鍵假設(shè)和結(jié)論。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于： ①提出了投資者先驗(yàn)樂觀情緒假說，建立了投資者情緒與 IPO 抑價(jià)的關(guān)系模型，從理論上證明了投資者先驗(yàn)樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致IPO高抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象的產(chǎn)生；且證明當(dāng)新股發(fā)行市場(chǎng)存在投資者樂觀情緒時(shí)，IPO抑價(jià)應(yīng)由一級(jí)市場(chǎng)的低定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)共同決定。 ②在對(duì)IPO配售規(guī)則的研究中，建立了不同配售規(guī)則之下的I