我國IPO市場的詢價發(fā)行機制研究.pdf

1、各國家或地區(qū)的IPO發(fā)行機制向累計投標詢價機制融合已經(jīng)成為一個世界性的趨勢，我國的新股發(fā)行也開始全面采用詢價機制，要實現(xiàn)與全球市場的接軌，必須接受和適應(yīng)累計投標詢價機制，為此對詢價發(fā)行機制的深入研究意義重大。 在發(fā)行方式歷經(jīng)諸多變遷，甚至在引入詢價機制后，我國的IPO抑價程度依然保持長期以來的高位，對詢價發(fā)行機制做出客觀評價將有助于我國新股發(fā)行市場的健康有序發(fā)展。我國采用的詢價機制與主流詢價機制的最大不同就是沒有賦予承銷商自主分

2、配權(quán)，對有自由分配權(quán)時的利與弊的認識，將有助于未來進一步完善我國現(xiàn)行詢價制度。而對無自主配售權(quán)下的詢價發(fā)行機制的研究則更多考慮了我國詢價發(fā)行的實際背景，有助于在當前把握作為詢價發(fā)行主體的機構(gòu)投資者的申購策略對發(fā)行的影響。另外，對發(fā)售數(shù)量控制權(quán)的研究，有助于加深對使用超額配售選擇權(quán)的認識，為我國是否有必要推廣超額配售選擇權(quán)的應(yīng)用以及需要注意的問題提供了借鑒。 基于以上研究意義和目的，綜合運用金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論、機制設(shè)計理論、信息

3、經(jīng)濟學、博弈論、拍賣理論、最優(yōu)控制理論等相關(guān)理論，通過規(guī)范分析方法、實證分析方法以及數(shù)值模擬方法，結(jié)合我國詢價發(fā)行的流程背景，主要圍繞詢價發(fā)行的配售權(quán)要素，從自主分配權(quán)和發(fā)售數(shù)量控制權(quán)兩方面對不同前提條件下的詢價發(fā)行過程進行了詳細的分析和考察，得到的主要結(jié)論如下： 1、相比固定價格機制類的發(fā)行方式，我國詢價機制類的發(fā)行方式能夠顯著降低IPO抑價水平。市場投資者情緒抵消或掩蓋了詢價機制的作用效果，使得詢價機制階段的抑價水平依然較高

4、。詢價類發(fā)行方式下向機構(gòu)投資者配售的股票在鎖定期到期時的持有收益率仍然維持非常之高的水平。 2、在有自主分配權(quán)的詢價過程中，可以同時利用低定價和數(shù)量歧視來實現(xiàn)最優(yōu)機制設(shè)計，除了折價以外，承銷商還可以充分利用自主分配權(quán)來激勵知情投資者真實報價。在發(fā)生超額認購時，承銷商通過有策略地分配股票可以有效地降低折價水平并保證較高的發(fā)行底價，減少了發(fā)行成本的同時也減輕了IPO抑價程度，建議我國監(jiān)管當局可以考慮在適當?shù)臅r候賦予承銷商一定的新股自

5、主分配權(quán)。 3、在有自主分配權(quán)的條件下也可能會發(fā)生承銷商與關(guān)聯(lián)機構(gòu)投資者共同進行市場操縱的行為。當新股未來可能的真實價值的差異足夠大時不會發(fā)生混同均衡的操縱。在一定條件下，操縱存在的概率與未來股票真實價值為高的概率、關(guān)聯(lián)投資者長期持股成本，動量交易者數(shù)量以及承銷商從關(guān)聯(lián)投資者處獲取的提成比例正相關(guān)，而與操縱者進入市場的先驗概率、流動性交易者新股申購量對發(fā)行價的敏感度、市場價格對需求量的敏感度、承銷商從發(fā)行公司處獲得的傭金比例以及

6、發(fā)行規(guī)模負相關(guān)。此外，承銷商與關(guān)聯(lián)投資者在IPO及二級市場的操縱行為會使新股價格在上市后短期內(nèi)增長而長期則下降。建議未來我國詢價發(fā)行逐漸放寬或取消股票分配權(quán)限制時，制定有效的監(jiān)管措施來保證承銷商不濫用分配權(quán)，并密切關(guān)注一些相關(guān)因素防范此類操縱發(fā)生。 4、在無自主分配權(quán)下與固定價格發(fā)售混合的詢價發(fā)行中，機構(gòu)投資者的申購策略會對發(fā)行結(jié)果產(chǎn)生直接的影響。機構(gòu)投資者在詢價與固定價格發(fā)售序貫與同步進行的兩種方式下的申購策略要點分別是網(wǎng)下投

7、標策略及網(wǎng)上網(wǎng)下申購資金分配策略。在機構(gòu)投資者完全對稱情況下，通過數(shù)值仿真發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在兩種方式下的申購策略使得發(fā)行價格、IPO抑價以及發(fā)行價格與真實價值差異對各個變量變化時的響應(yīng)變化基本保持一致，隨著真實價值期望、上市首日價格期望、上市首日價格高于真實價值的概率、網(wǎng)下發(fā)行比例、網(wǎng)下申購成本的減少，或是隨著機構(gòu)投資者數(shù)量的增加，IPO抑價以及發(fā)行價格與真實價值的差異都會有所降低。建議市場管理層可以據(jù)此采取適當措施降低IPO抑價水平、

8、減小發(fā)行價格與真實價值差異、提高詢價發(fā)行效率。 5、包含超額配售選擇權(quán)的詢價發(fā)行中，承銷商被賦予的在一定范圍內(nèi)對發(fā)售數(shù)量的控制權(quán)，可以讓承銷商在熱銷策略和弱銷策略兩種定價策略中做出選擇。預(yù)期上市初期價格較低時，承銷商會選擇弱銷策略，制定相對較高的發(fā)行價格，通過二級市場買入來軋平超額發(fā)售的空頭，發(fā)售總量維持不變；預(yù)期上市初期價格較高時，承銷商會選擇熱銷策略，制定相對較低的發(fā)行價格，最終全額執(zhí)行超額配售選擇權(quán)，發(fā)售總量增加。建議市場

9、管理層進一步鼓勵推廣超額配售選擇權(quán)的應(yīng)用，發(fā)揮超額配售選擇權(quán)對詢價發(fā)行的負反饋作用，從而在一定程度上平抑發(fā)行價格及上市初期價格的較大波動。 本文主要的創(chuàng)新之處在于： 1、在對我國IPO首日收益率的實證分析中，與已有文獻不同的是，利用主成分法綜合五項因素構(gòu)建了投資者情緒指標，并將其加入控制變量中，在此基礎(chǔ)上檢驗了發(fā)行機制對IPO上市首日收益率的影響。此外，對我國A股市場詢價發(fā)行方式與固定價格發(fā)行方式下的IPO鎖定期到期時持

10、有收益率、以及我國A股市場與香港市場的詢價發(fā)行價格區(qū)間進行了統(tǒng)計比較，為評價我國IPO市場的詢價發(fā)行提供了比較全面的依據(jù)。 2、相比已有文獻僅考慮折價和分配中的一種激勵措施，本論文在有自主配售權(quán)下的機制設(shè)計中并用了分配與折價兩種激勵措施，并且在價格區(qū)間的制定中引入發(fā)行底價，考察了價格區(qū)間與分配量之間的關(guān)系，得到最優(yōu)的價格區(qū)間和分配策略，從中體現(xiàn)自主分配權(quán)的優(yōu)點；在有自主分配權(quán)下的操縱行為研究中則體現(xiàn)了自主配售權(quán)的弊端，與已有文獻

11、不同的是，在模型中引入了累計投標詢價機制，研究了承銷商在混同均衡操縱中采取的分配策略，并對操縱存在的條件進行分析討論，得出各個因素對混同均衡操縱存在的影響。 3、在無自主分配權(quán)下的詢價發(fā)行中，充分考慮了我國實際應(yīng)用的背景，加入了與固定價格發(fā)售混合的條件，并將詢價與固定價格混合發(fā)行分為序貫與同步兩種方式，指出機構(gòu)投資者在兩種情況下申購策略的側(cè)重點各有不同，通過對序貫混合發(fā)行方式下的網(wǎng)下累計投標策略以及同步混合發(fā)行方式下的資金分配策